投资评级与核心观点 - 报告对安井食品的投资评级为“强推”，并予以维持 [1] - 报告设定的目标价为100元，对应2026年22.2倍市盈率 [6] - 核心观点认为公司经营正平稳修复，净利率底部或已明确，营收有望逐步企稳修复，当前是着眼长期的底部布局时机 [1][6] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现总营收113.71亿元，同比增长2.66%；归母净利润9.49亿元，同比下降9.35% [1] - 2025年第三季度单季实现总营收37.66亿元，同比增长6.61%；归母净利润2.73亿元，同比增长11.80% [1] - 第三季度归母净利率为7.3%，同比提升0.3个百分点 [6] 营收驱动因素分析 - 第三季度营收增长部分受益于对鼎味泰的并表，其贡献接近1.5亿元营收体量 [6] - 分产品看，第三季度速冻调制食品、速冻菜肴制品、速冻面米制品营收分别同比增长6.4%、8.8%、下降9.1% [6] - 公司新增烘焙食品业务，第三季度贡献约3200万元营收 [6] - 分渠道看，第三季度特通直营和商超渠道表现亮眼，营收分别同比增长68.09%和28.11% [6] 盈利能力与费用管控 - 第三季度毛利率为20.0%，同比微增0.1个百分点，环比提升2.0个百分点 [6] - 公司费用管控能力较强，第三季度销售、管理、研发费用率同比分别下降0.3、0.5、0.1个百分点 [6] - 报告判断2025年第二季度可能是公司年内的盈利低点 [6] 未来展望与增长潜力 - 公司正通过加码新品和新渠道，全面拥抱商超定制化，并布局冷冻烘焙，以推动收入端改善 [6] - 短期重点关注第四季度旺季表现，包括新品放量及偏冷天气对冻品销售的潜在利好 [6] - 预测公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为4.20元、4.59元、5.04元 [2][6] - 对应2025年至2027年的预测市盈率（PE）分别为17倍、15倍、14倍 [2] 主要财务指标预测 - 预测营业总收入2025年至2027年分别为157.06亿元、169.81亿元、182.31亿元，同比增速分别为3.8%、8.1%、7.4% [2] - 预测归母净利润2025年至2027年分别为13.99亿元、15.29亿元、16.79亿元，同比增速分别为-5.8%、9.3%、9.8% [2] - 预测毛利率2025年至2027年分别为21.3%、21.5%、21.7% [11]

投资评级 - 投资评级为增持，且为维持状态 [1][4] 核心观点 - 公司经营短期承压，2025年第三季度营收及利润出现同比下滑，但通过积极布局新渠道和开发新产品，未来经营状况有望逐步改善 [1][4][5][7] 财务表现 - 2025年前三季度营收为45.0亿元，同比下滑5.4%；归母净利润为1.68亿元，同比下滑73.2% [4] - 2025年第三季度单季营收为17.5亿元，同比下滑5.9%；归母净利润为0.8亿元，同比下滑72.6% [4] - 报告下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.4亿元、5.8亿元、6.4亿元，同比变化分别为-60.2%、+71.7%、+9.8% [4] - 当前股价对应市盈率分别为32.9倍（2025E）、19.1倍（2026E）、17.4倍（2027E） [4] 盈利能力分析 - 2025年第三季度毛利率为24.5%，同比下降8.6个百分点；净利率为4.5%，同比下降11.0个百分点 [6] - 盈利能力承压主要由于瓜子及核心坚果原料成本上涨，以及销售费用投放明显增加 [6] - 2025年第三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比上升2.3、0.6、0.4个百分点 [6] - 预计葵花子采购价格有望回落，2025年第四季度盈利能力有望逐步好转 [6] 收入驱动因素 - 2025年第三季度收入下滑主要因竞争加剧叠加国庆中秋备货疲软，其中瓜子品类增长承压是主因，传统KA渠道增长压力较大 [5] - 公司正通过增加电商、零食量贩及海外渠道占比，并加大抖音直播、达播等运营模式以支撑收入增长 [5] - 截至2025年上半年，公司渠道数字化平台服务终端网点数量约56万家 [7] 产品与渠道策略 - 公司积极开发新品，2025年第二季度推出山野系列瓜子、瓜子仁冰淇淋等新品，同时推出蜂蜜黄油味鲜切薯条以及魔芋等休闲食品 [7] - 在新产品与新渠道共同推动下，公司整体经营有望逐步好转 [7]

业绩表现 - 2025年上半年归母净利润预计8000万元至9750万元，同比下降71 05%-76 25%，扣非净利润预计4000万元-5700万元，同比下降79 85%-85 86% [2] - 二季度归母净利润0 03-0 20亿元，同比下降78 98%-97 14%，扣非归母净利润-0 18至-0 01亿元，单季度亏损 [6] - 2025年中期财报为2011年上市以来净利润跌幅最大 [6] 成本压力 - 葵花籽原料成本上升导致毛利率大幅下降，主要因内蒙古区域连阴雨影响霉变率提升，符合控制指标的原料产量下降 [7] - 坚果原料价格受非洲干旱、关税扰动影响，巴旦木和腰果成本略有上升 [6][8] - 2024年采购季雨水影响导致瓜子成本高位或持续至2025年三季度新采购季 [6] 产品策略 - 正在孵化第三大品类花生果，目标成为细分品类数一数二 [9] - 推出与瓜子仁结合的冰淇淋产品，单支售价5 4元，需拓展冷链渠道 [10] - 鲜切薯条上市一年收入达几千万元，魔芋制品计划海外试销 [9] - 曾推出辣根味、榴莲味、螺蛳粉味等小众口味瓜子 [9] 渠道拓展 - 2024年山姆会员店销售额约2亿元，收入增长50%-60% [10][11] - 零食量贩渠道2024年收入翻倍增长，计划2025年加大投入 [10] - 与量贩、会员店合作深度有待提高，需寻求爆品盘活渠道 [11] 市场反应 - 股价长期震荡下行，截至7月17日收盘报21 58元/股，总市值109 2亿元较巅峰缩水过半 [2] - 实控人陈先保家族财富从2022年160亿元下降至2025年110亿元 [3][4] - 2025年未能登上《新财富500创富榜》 [4] 行业竞争 - 市场竞争加剧导致费用投入加大，费率同比提升 [6] - 消费者价格敏感环境下提价策略难以为继，2023年葵花子产品收入同比下滑5 36% [8] - 山姆会员店因上架普通品牌引发会员不满，可能影响食品品牌渠道策略 [11]