核心财务表现 - 2025年上半年营收27.52亿元，同比下滑5.05% [1] - 归母净利润8864万元，同比骤降73.68%（上年同期3.37亿元） [1] - 经营活动现金流量净额同比减少76.12% [1] - 毛利率从2024年的28.78%降至2025年上半年的20.31%，同比下降约8个百分点 [4] 成本与盈利压力 - 葵花籽原料价格持续上涨显著推高采购成本 [1][3] - 产品加量不加价营销活动及新品研发投入加大导致毛利率下降 [3] - 机构预测2025年净利润均值为6.40亿元，较去年同比下降24.61% [1] 渠道表现与挑战 - 电商渠道收入4.51亿元（同比增长24.79%），占营收比重16.38% [4] - 经销商渠道占营业收入比例71.67% [6] - 量贩零食渠道占比37%（2024年），显著高于超市22%和电商20% [6] - 新兴量贩品牌（如万辰集团量贩业务营收106.88亿元）通过高效供应链挤压传统品牌 [6] 行业竞争格局 - 三只松鼠、良品铺子等综合零食品牌以多元产品矩阵和灵活营销重塑消费场景 [7] - 折扣化与近场化成为休闲零食主流趋势 [6] - 万辰集团第一季度归母净利润2.15亿元，同比增幅达3344.13% [6] 战略转型举措 - 推出山野系列瓜子、瓜子仁冰淇淋等五款新品，向综合休闲食品品牌转型 [8] - 渠道数字化平台覆盖终端网点约56万家 [8] - 通过优化产品结构、定制专供款、抖音直播等内容营销提升电商毛利率 [4] - 聚焦东南亚市场并开拓中东、欧美等潜力市场 [8]

核心业绩表现 - 2025年上半年营收27.52亿元，同比下滑5.05% [1] - 归母净利润8864万元，同比骤降73.68%，远低于上年同期的3.37亿元 [1] - 经营活动现金流量净额同比减少76.12% [1] - 毛利率从2024年的28.78%降至2025年上半年的20.31%，同比减少约8个百分点 [3] 成本与盈利压力 - 葵花籽原料价格持续上涨推高采购成本 [1][3] - 产品加量不加价等营销活动及新品研发投入加大导致毛利率下降 [3] - 成本上升与售价刚性矛盾压缩利润空间，消费者对瓜子价格敏感度高 [3] - 26家机构预测2025年净利润均值为6.40亿元，同比下降24.61% [1] 渠道结构变化 - 电商渠道收入4.51亿元，同比增长24.79%，但仅占营收16.38% [4] - 经销商模式占营业收入71.67% [5] - 量贩店渠道占比37%（2024年数据），远超超市22%和电商20% [5] - 新兴量贩渠道（如万辰集团、鸣鸣很忙）通过高效供应链挤压传统品牌市场 [5] 行业竞争格局 - 万辰集团第一季度营收108.21亿元，归母净利润2.15亿元，同比增幅3344.13% [5] - 万辰量贩零食业务营收106.88亿元，同比增长127.65% [5] - 鸣鸣很忙拥有14394家门店（截至2024年底），覆盖全国28省 [5] - 三只松鼠、良品铺子等综合品牌以多元产品矩阵重塑消费场景 [6] 战略转型举措 - 推出山野系列瓜子、瓜子仁冰淇淋等五款新品，向综合休闲食品品牌转型 [6] - 渠道数字化平台服务终端网点约56万家（截至2025年6月30日） [6] - 未来聚焦东南亚市场，开拓中东、欧美等潜力市场 [6] - 通过优化产品结构、定制专供款、抖音直播等方式提升电商毛利率 [4] 机构预期调整 - 国信证券小幅下调2025年收入预测，上调2026-2027年收入预测 [7] - 因成本压力和市场竞争，下调2025-2027年利润预测 [7]

核心财务表现 - 2025年上半年营收27.52亿元同比下滑5.05% [1] - 归母净利润8864万元同比骤降73.68%远低于上年同期3.37亿元 [1] - 经营活动现金流量净额同比减少76.12% [1] - 毛利率从2024年28.78%降至2025年上半年20.31%同比减少约8个百分点 [2] 成本与盈利压力 - 葵花籽原料价格持续上涨显著推高采购成本 [1][2] - 产品加量不加价营销活动及新品研发投入加大导致毛利率下降 [2] - 坚果原料价格总体稳定 [1] - 电商渠道收入4.51亿元同比增长24.79%但毛利率较低 [3] 行业竞争格局变化 - 量贩零食渠道占比37%远超超市22%和电商20%且后者比重持续降低 [4] - 零食量贩品牌通过高效供应链实现更低价格和更高利润率 [5] - 万辰集团第一季度量贩零食业务营收106.88亿元同比增长127.65% [5] - 鸣鸣很忙拥有14394家门店覆盖全国28省并持续扩张 [6] 战略转型举措 - 推出山野系列瓜子、瓜子仁冰淇淋等五款新品向综合休闲食品转型 [7] - 渠道数字化平台服务终端网点约56万家 [7] - 通过优化产品结构、定制专供款和抖音直播提升电商经营质量 [3] - 聚焦东南亚市场并开拓中东、欧美等潜力市场 [7] 机构预期与挑战 - 26家机构预测2025年净利润均值6.40亿元同比下降24.61% [1] - 折扣化与近场化成为主流趋势需依靠差异化产品力和精细化运营 [6] - 三只松鼠等品牌以更广产品矩阵和灵活营销重塑消费场景 [6] - 成本压力与市场竞争导致市场费用投放维持较大力度 [7]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [4][6] 核心观点 - 公司短期业绩承压但长期改善可期 2025年上半年营业收入27.52亿元同比下降5.05% 归母净利润0.89亿元同比下降73.68% 主要受春节错期 原材料涨价及渠道变革影响 [1] - 公司以"破局革新 韧性增长"为核心战略 通过拓展品类矩阵 升级产品体验 优化渠道服务实现业绩提升 供应链优化与成本管控双轮驱动降本增效 [4] - 若2025年第三季度新采购季成本下行且调整逐步到位 来年业绩改善可期 [4] 财务表现 - 2025年第二季度营业收入11.81亿元同比增长9.69% 但归母净利润0.11亿元同比下降88.17% 扣非净利润-0.15亿元同比转亏 [1] - 2025年上半年毛利率20.31%同比下降8.1个百分点 其中葵花类毛利率20.93%同比下降7.67个百分点 坚果类毛利率14.77%同比下降13.95个百分点 [3] - 2025年第二季度销售费用率14.07%同比上升4.03个百分点 主因新品上市加大广告营销投入 [3] 业务分拆 - 分产品：葵花籽收入17.72亿元同比下降4.45% 坚果类收入6.14亿元同比下降6.98% 其他产品收入3.04亿元同比下降13.76% [2] - 分渠道：经销渠道收入19.73亿元同比下降18.49% 直营渠道收入7.8亿元同比上升63.01% 直营渠道占比同比提升11.83个百分点 [2] - 分地区：东方区收入6.55亿元同比下降24.76% 南方区收入8.84亿元同比上升2.43% 北方区收入4.23亿元同比下降19.83% 电商收入4.51亿元同比上升24.79% 海外收入2.78亿元同比上升13.18% [2] 产品与渠道策略 - 2025年上半年推出山野系列瓜子 瓜子仁冰淇淋 全坚果 白坚果 风味坚果系列 蜂蜜黄油味鲜切薯条及魔芋等休闲食品 [3] - 加速布局量贩零食店 会员店及即时零售等新兴渠道 应对传统渠道客流下滑趋势 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.0亿元（同比下降52.5%） 5.4亿元（同比上升34.1%） 6.7亿元（同比上升23.1%） [4] - 当前股价对应市盈率分别为29倍 22倍 18倍 [4][5] - 预计2025年营业收入70.33亿元同比下降1.4% 2026-2027年分别升至75.40亿元（+7.2%）和80.49亿元（+6.8%） [5][9]

财务表现 - 25H1营收27.5亿元同比下滑5.0% 归母净利润0.9亿元同比下滑73.7% 扣非归母净利润0.4亿元同比下滑84.8% [1] - 25Q2营收11.8亿元同比增长9.7% 归母净利润0.1亿元同比下滑88.2% 扣非归母净利润亏损0.1亿元同比由盈转亏 [1] - 25Q2归母净利率1.0%同比下降8.0个百分点 主要受毛利率下滑和费用率上升影响 [3] 收入结构分析 - 分产品：25H1葵花子/坚果类/其他产品收入同比变化-4.4%/-7.0%/-13.8% 打手瓜子、葵珍等部分产品实现增长 [2] - 分区域：25H1东方区/南方区/北方区/电商/海外收入同比变化-24.8%/+2.4%/-19.8%/+24.8%/+13.2% 海外收入占比提升1.6个百分点至10.1% [2] - 分渠道：25H1直营渠道收入同比增长63.0% 占比提升11.8个百分点至28.3% 数字化平台掌控终端网点近56万家同比增长51.4% [2] 成本与费用 - 25Q2毛利率21.4%同比下降3.6个百分点 主因葵花籽和核心坚果原料成本高位及促销活动 [3] - 销售费用率14.1%同比上升4.0个百分点 研发费用率2.0%同比上升0.6个百分点 主因新品研发和势能渠道投入增加 [3] - 管理费用率7.1%同比下降0.5个百分点 财务费用率0.1%同比上升2.3个百分点 受汇兑损益影响 [3] 战略布局与展望 - 短期聚焦零食量贩渠道和抖音渠道拓展 叠加中秋旺季带动 Q3收入有望增长 坚果成本或改善 [3] - 长期通过山野系列瓜子、瓜子仁冰淇淋等新品拓展SKU 开发第三增长曲线 [3] - 海外市场进驻加拿大、日本及东南亚主流渠道 提升渗透率和铺市率 [3]

业绩表现 - 2025年上半年营收27.52亿元同比下降5.05% 归母净利润8864.16万元同比下降73.68% 创近10年最差中期业绩 [2] - 公司净利润自2023年起增长停滞且波动加大 2025年上半年出现大幅下滑 [4] - 股价长期低迷 截至8月22日收盘价23.37元/股较2020年高点下跌超60% 总市值118亿元 [2] 成本与价格策略 - 净利润下滑主因葵花籽和坚果原料成本上升 以及产品结构、渠道结构调整带来的费用投入增加 [5] - 2018-2022年期间三次对瓜子系列提价 其中2021年10月提价幅度达8%-18% [5] - 频繁提价抑制终端需求 价格敏感消费者转向替代品牌 反映成本转嫁能力有限 [5] - 产品价格竞争力不足 原味瓜子150克售价8.9元而竞品500克同价 [6] 产品结构 - 产品结构单一 葵花籽营收17.72亿元占比64.39%同比下降4.45% 坚果类营收6.14亿元占比22.32%同比下降6.98% [7] - 2025年推出山野系列瓜子、全坚果、冰淇淋等多款新品 试图降低对瓜子业务依赖 [7] - 新品类涉足热门赛道但竞争激烈 需打造独特产品差异点才能脱颖而出 [7] 渠道转型 - 经销及其他模式营收19.73亿元同比下降超18% 占比71.67% 因层级过多导致终端价格竞争力不足 [8] - 新兴零食量贩渠道通过减少中间环节实现低价策略 快速抢占市场份额 [8] - 电商渠道营收4.51亿元同比增长24.79% 但占比仅16.38% 低于盐津铺子近20%的占比 [9] - 新兴电商渠道布局滞后 直播间观众数量稀少 落后于三只松鼠等同行 [9] - 传统商超渠道客流持续下滑 公司在该渠道销售占比较大导致业绩下降 [8]

行业整体表现 - 2025年上半年社会消费品零售总额24.55万亿元，同比增长5.0%，其中餐饮收入2.75万亿元，同比增长4.3% [1] - A股食品饮料行业82家披露半年报公司合计营业收入5508.42亿元，同比增长7.12%，归母净利润821.28亿元，同比增长15.30% [1] - 行业呈现收入与利润稳健增长态势，86.59%公司实现盈利，53.66%公司净利润同比上升 [2] 企业业绩表现 - 50%公司实现营收同比增长，23家公司营收增幅超10% [2] - 宁夏晓鸣农牧营收同比增长93.65%至7.52亿元，净利润扭亏为盈达1.85亿元 [2] - 33家公司净利润实现同比两位数增长，7家公司同比增幅超100% [2] - 牧原股份净利润同比增长1169.77%至105.3亿元，主要受益于生猪出栏量上升和养殖成本下降 [2] 现金流与研发投入 - 44家企业经营活动现金流量净额同比增长，河北养元智汇饮品同比增幅达1358.23% [3] - 17家公司现金流量净额实现同比翻倍增长 [3] - 牧原股份、益海嘉里和贵州茅台经营活动现金流量净额分别达173.51亿元、146.25亿元和131.19亿元 [3] - 82家企业研发费用合计投入41.10亿元，7家研发投入过亿元 [3] - 牧原股份研发支出最高达9.21亿元，洽洽食品研发费用4044.29万元同比增长28.09% [3] 产品与渠道创新 - 企业通过产品结构调整和势能渠道费用投入捕捉增长点 [3] - 洽洽食品推出山野系列瓜子、瓜子仁冰淇淋及全坚果等新品 [3] - 零食量贩和山姆等新渠道渗透率快速提升，为板块企业带来新品放量机会 [3] 股东回报与分红 - 18家公司计划实施半年度现金分红，总额达103.89亿元 [5] - 相较去年同期16家分红公司52.07亿元的分红总额，今年数量和金额均明显提升 [5] - 牧原股份推出首份半年度分红方案，每10股派9.32元合计50.02亿元，占半年度净利润47.5% [5] - 河南双汇发展每10股派6.5元合计22.52亿元，分红比例达半年度净利润96.94% [6] - 东鹏饮料每10股派25元合计13亿元，分红金额约占同期净利润55% [6]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营收27.52亿元，同比下降5.05%，归母净利润0.89亿元，同比下降73.68%，扣非归母净利润0.43亿元，同比下降84.77% [1] - 2025年第二季度公司实现营收11.81亿元，同比增长9.69%，归母净利润0.11亿元，同比下降88.17%，扣非归母净利润-0.15亿元，同比下降124.39% [1] - 2025年第二季度归母净利率为0.96%，同比下降7.98个百分点，扣非归母净利率为-1.27%，同比下降6.98个百分点 [3] 产品收入结构 - 葵花子产品实现收入17.72亿元，同比下降4.45%，坚果类产品实现营收6.1亿元，同比下降6.98%，其他产品实现营收3.04亿元，同比下降13.76% [1] - 葵花子毛利率为20.93%，同比下降7.67个百分点，坚果类毛利率14.77%，同比下降13.95个百分点 [2] 区域收入分布 - 东方区实现营收6.55亿元，同比下降24.76%，南方区实现营收8.84亿元，同比增长2.43%，北方区实现营收4.23亿元，同比下降19.83% [1] - 电商渠道实现营收4.51亿元，同比增长24.79%，海外市场实现营收2.78亿元，同比增长13.18% [1] 成本与费用 - 2025年上半年毛利率19.93%，同比下降8.52个百分点，第二季度毛利率21.42%，同比下降3.56个百分点，环比上升1.95个百分点 [2] - 第二季度期间费用率23.26%，同比上升6.45个百分点，其中销售费用率14.07%，同比上升4.03个百分点，管理费用率7.14%，同比下降0.53个百分点，研发费用率1.95%，同比上升0.64个百分点，财务费用率0.10%，同比上升2.31个百分点 [2] 业务发展策略 - 公司加速产品创新，推出山野系列瓜子、瓜子仁冰淇淋、全坚果系列、白坚果系列、风味坚果系列及蜂蜜黄油味鲜切薯条等新品 [3] - 数字化终端网点数量约56万家，较2024年底的49万家有所增加，积极拓展会员店系统、零食量贩、即时零售等新兴渠道 [3] - 海外市场覆盖加拿大主流渠道、日本堂吉诃德、菲律宾7-11等连锁渠道，渗透率和终端覆盖率持续提升 [3]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现收入27.52亿元，同比下降5.05%，归母净利润0.89亿元，同比下降73.68%，扣非归母净利润0.43亿元，同比下降84.77% [1] - 第二季度收入11.81亿元，同比增长9.69%，但归母净利润0.11亿元同比下降88.17%，扣非归母净利润亏损0.15亿元，同比下降124.39% [1] - 上半年归母净利率同比下降8.40个百分点至3.22%，第二季度归母净利率同比下降7.98个百分点至0.96% [1][2] 收入结构分析 - 分产品看：葵花子收入17.72亿元同比下降4.45%，坚果类收入6.14亿元同比下降6.98%，其他产品收入3.04亿元同比下降13.76% [1] - 分渠道看：经销和其他渠道收入19.73亿元同比下降18.49%，直营渠道收入7.80亿元同比增长63.01% [1] - 分地区看：东方地区收入6.55亿元同比下降24.76%，南方地区收入8.84亿元同比增长2.43%，北方地区收入4.23亿元同比下降19.83%，电商渠道收入4.51亿元同比增长24.79%，海外收入2.78亿元同比增长13.18% [1] 盈利能力变化 - 上半年毛利率同比下降8.52个百分点至19.93%，主要受葵花籽、巴旦木、腰果等核心原料成本上升影响 [2] - 费用率全面上升：销售费用率同比上升0.60个百分点至12.09%，管理费用率上升0.52个百分点至5.72%，研发费用率上升0.38个百分点至1.47%，财务费用率上升1.54个百分点至-0.5% [2] - 第二季度毛利率同比下降3.56个百分点至21.42%，期间费用率出现较大波动，其中研发费用率同比下降7.03个百分点 [2] 业务转型举措 - 产品创新方面：推出五大创新系列包括山野系列瓜子、瓜子仁冰淇淋、全坚果系列、白坚果系列、风味坚果系列，以及蜂蜜黄油味鲜切薯条和魔芋等休闲食品 [3] - 渠道优化方面：实施渠道精耕战略提升终端运营效率，重点拓展零食量贩渠道、会员店、即时零售和O2O等新渠道场景 [3] - 海外拓展方面：聚焦东南亚市场加大新品推广力度，加快潜力市场开发 [3] 未来业绩展望 - 盈利预测调整：2025年收入预测下调至72.62亿元（原预测82.49亿元），预计同比增长2%，2026年收入79.00亿元（原预测91.08亿元），2027年收入87.01亿元 [4] - 净利润预测：2025年归母净利润5.76亿元（原预测11.41亿元），同比下降32%，2026年7.21亿元（原预测13.15亿元），2027年8.54亿元 [4] - 估值指标：2025-2027年EPS分别为1.14元、1.43元、1.69元，对应PE为20.7倍、16.5倍、14.0倍 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][6] 核心观点 - 公司2025年上半年收入同比下滑5.05%至27.52亿元，归母净利润同比大幅下降73.68%至0.89亿元，主要受核心原料成本上升及渠道结构调整影响 [5][6] - 第二季度收入同比增长9.69%至11.81亿元，但归母净利润同比下降88.17%至0.11亿元，盈利能力短期承压 [5][6] - 公司通过产品创新（五大创新系列新品）和渠道变革（零食量贩、会员店、海外市场拓展）推动转型，中长期业绩弹性有望释放 [6] - 下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为5.76/7.21/8.54亿元，同比增长-32%/25%/18% [3][6] 财务表现 - 2025H1毛利率同比下降8.52个百分点至19.93%，归母净利率同比下降8.40个百分点至3.22% [6] - 分产品收入：葵花子/坚果类/其他产品分别同比-4.45%/-6.98%/-13.76%至17.72/6.14/3.04亿元 [6] - 分渠道收入：经销渠道同比-18.49%至19.73亿元，直营渠道同比+63.01%至7.80亿元 [6] - 分地区收入：东方/南方/北方/电商/海外分别同比-24.76%/+2.43%/-19.83%/+24.79%/+13.18% [6] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入72.62/79.00/87.01亿元，同比增长2%/9%/10% [3][6] - 对应每股收益1.14/1.43/1.69元，PE估值20.7/16.5/14.0倍 [3][6] - 净资产收益率预计从2024年的15%降至2025年的9%，后续逐步回升至11% [3] 业务战略 - 产品端：推出山野系列瓜子、瓜子仁冰淇淋、全坚果系列及休闲食品，实现品类矩阵升级 [6] - 渠道端：推进零食量贩、会员店、即时零售等新场景，海外聚焦东南亚市场拓展 [6] - 供应链：通过成本管控和供应链优化应对短期原料价格压力 [6]