涉及的行业与公司 * 公司为**宁波韵升股份有限公司**，主营业务为**稀土永磁材料**的研发、制造和销售[3] * 行业为**稀土永磁材料行业**，下游应用包括**新能源汽车、消费电子、工业自动化、人形机器人、低空经济**等[3][4][12][13] 2025年整体经营与财务表现 * 2025年实现**主营业务收入48.33亿元**，同比增长6.08%[3] * 实现**净利润3.31亿元**，同比大增248.06%[2][3] * 钕铁硼永磁材料**成品销售重量为14,197吨**，同比增长10.29%[3] * 销量增长快于收入增长，主因产品**重稀土用量占比显著下降**，导致成品销售均价未同步增长，但成本降幅更大，提升了毛利率[26] 各业务板块表现 * **新能源汽车领域**：实现销售收入**25.52亿元**，同比增长9.66%[3] 配套国内新能源主驱电机**295.19万套**，国内市占率达**23.06%**[2][3] * **消费电子领域**：实现销售收入**13.07亿元**，同比增长0.77%[3] 智能设备及车载消费级音响是新的增长点[3] * **工业及其他应用领域**：实现销售收入**9.73亿元**，同比增长4.51%[3] * **磁组件业务**：以磁组件形式提供的销售收入为**7.05亿元**，同比增长59.69%，成为核心增长引擎[2][3] 海外业务与出口管制影响 * 公司整体**海外业务收入占比约为30%**[4] 区域结构：东南亚市场约占十几个百分点，其次是欧洲、美洲（北美）及日韩客户[4] * 欧洲新能源汽车市场已开始起量，海外项目**毛利率普遍高于国内项目**[4] * 2025年与出口管制政策磨合后，获取许可证的时间**未对生产销售造成重大影响**，出口比重未发生重大变化并贡献可观利润[5] * 出口管制加速海外客户切换无重稀土配方，以规避审批流程和供应担忧[26] 公司已实现无重稀土产品的**永久性替代**[2][27] 产能与项目进展 * 公司年坯料生产能力达**2.6万吨**，在宁波和包头建有生产基地[3] * **包头1.5万吨项目**：首期**5,000吨**已于2025年6月底建成并投产，处于产能爬坡阶段[2][9] 剩余1万吨产能原定2026年6月投产的计划可能延迟[9] * 从2026年下游需求看，现有**2.6万吨年产能已完全够用**[9][10] * **晶界扩散产能**：现有约1万吨，会根据毛坯产能利用率和产品结构需要，使用自有资金进行拓展[15] 开工率与产销展望 * 2025年全年平均开工率约为**80%**（按2.6万吨年产能计算）[10] * 2026年一季度产销量同比有个位数增长，主要得益于海外需求[10] 二季度目标开工率在**80%至90%**之间，预计能达到**85%**左右[2][10] * 2026年订单展望：**海外需求相当明显**，订单持续性和积极性不错[6] 国内新能源车市场一季度需求有所透支，但车企出口势头迅猛，预计二季度情况会好于预期[6] * 公司近期下修了员工持股计划中的**销量目标**，但**利润目标未作调整**[6] 技术研发与产品进展 * 拥有高纯净磁体、晶界扩散等**六大核心技术**[3] * 已成功开发并量产**无重稀土N60、58M、54H、50SH**等高性能磁体[2][3][7] * 研发方向：一是提升磁体材料的**绝对性能**；二是在保证同等性能下，通过技术**降低成本**（如减少重稀土用量）[24] * 无重稀土技术已成为技术储备，未来是否使用主要取决于**成本效益**[7] 新兴业务布局（人形机器人/低空经济） * **人形机器人**：已为头部客户开展**小批量或量产供货**[4][12] * **低空经济**：已为无人机、载人飞行器等头部客户配合型号试制和定型，并开展**小批量或量产供货**[4][13] 预计**2026年第四季度**有望贡献利润[2][13] * 现有磁材产线能满足两个新兴行业的需求，无需新建[14] 但若组件业务大规模上量，未来可能需要建设专用生产线[14] * 新兴业务**毛利率预计相当可观**，但当前市场空间（磁材用量）可能有限[13] 毛利率与各板块盈利 * 2025年第三季度毛利率较高，主因**海外高毛利订单集中交付**及几款特殊产品提前放量[19] 第四季度毛利率水平更为正常[19] * 各板块毛利率：**消费电子板块**相对较高，区间在**20%至30%**之间；**新能源汽车板块**稍低，大约在**10%**左右；工业领域处于公司平均水平[23] * 磁组件业务中，复杂组件（如转子）的毛利高于拼接类组件[12] 原材料库存与价格策略 * 库存策略非常谨慎，维持**1-2个月**的安全库存水平，不进行投机囤货[2][8][28] * 公司与北方稀土签有年度供货协议，但**价格上并无特别优惠**[8] * 公司通过**价格传导机制**将原材料价格变动转移至下游，锁定加工利润[2][20][22] * 当前下游客户（尤其是海外客户）对价格传导的**接受度尚可**[21][22] 其他重要信息 * 公司正在筹备**港股上市**，以拓展国际市场[5] * 废料回收业务模式稳定，通过招投标选择合作方，只要不囤积废料，对业绩不会产生巨大波动[17][18] * 2025年第四季度行业内业绩普遍不佳，主因出口管制造成的业务波动及企业财务处理（如资产减值）影响[26] * 增长前景展望：**新能源汽车板块**自身增长动能预计强于其他领域，海外市场需求形成补足[23] **消费电子板块**增长取决于AI应用对换机需求的刺激力度[23] **工业领域**增长关注自动化及人形机器人的产业拉动[23]

投资评级 - 维持买入评级 目标价38.54元 [3][5] 核心观点 - 半年度业绩亮眼 25Q2毛利率达17.08% 环比提升1.38个百分点 超出市场预期 [11] - 技术创新驱动毛利提升 新型晶界扩散技术获国家专利授权 可减少重稀土使用量并提升矫顽力 [11] - 产业布局优化成本结构 通过并表稀土回收企业银海新材构建循环体系 年产5000吨稀土废弃物综合利用项目获批复 [11] 财务表现 - 2025年二季度营收显著改善 预计全年营收达9,265百万元 同比增长37.0% [9][11] - 盈利能力强反弹 预计2025年归属母公司净利润806百万元 同比增长177.0% [9] - 毛利率持续回升 预计2025-2027年毛利率分别为16.0%/16.2%/15.8% 较2024年11.1%大幅改善 [9] 运营策略 - 原材料战略储备成效显著 25H1原材料库存金额较24H2增长107.02% 实物储备量增加78.47% [11] - 研发投入持续加大 25H1研发费用1.7亿元 占营业收入4.84% 环比提升0.1个百分点 [11] - 产能扩张有序推进 在建工程规模达1,006百万元 为未来增长提供支撑 [13] 估值分析 - 采用可比公司估值法 给予2026年47倍市盈率 高于调整后行业平均47倍 [3][12] - 当前股价36.36元较目标价存在5.99%上行空间 [5] - 历史表现强劲 近12个月绝对收益达254.2% 显著超越沪深300指数34.32%的表现 [6] 行业地位 - 技术优势突出 晶界扩散技术较传统PVD技术具备成本低效率高的特点 [11] - 稀土回收布局领先 获得SGS颁发的ISO 14021循环材料认证 [11] - 总市值达49,891百万元 在有色金属行业中属于重要标的 [5]

美国稀土战略 - 美国政府投入数百亿美元推动稀土自主化，包括五角大楼以4亿美元收购MP Materials 15%股份并签订110美元/公斤的溢价采购协议[4] - 组建"四方关键矿产倡议"联合乌克兰、澳大利亚等国，但合作方存在矿藏品位低或技术落后等问题[6] - 摩根大通和高盛注资10亿美元支持MP Materials在得州建设年产万吨磁体工厂，计划2028年投产但技术仍落后中国数十年[6] 中国稀土出口动态 - 6月对美稀土磁铁出口量达353吨，环比暴涨660%，但同比仍下降52%[1][7] - 出口集中于电动汽车等民用领域永磁体，军工级高附加值产品仍严格限制[8] - 中美贸易协议推动2000吨积压订单集中释放，但中国长期将出口量控制在配额60%以内[8] 中国稀土产业优势 - 拥有99.999%超高纯度冶炼技术及晶界扩散技术，磁体性能提升30%同时成本降低50%[9] - 提交21项永磁材料新工艺国际专利申请，并主导制定稀土产品碳足迹核算标准[10] - 全球70%稀土专家集中在中国，形成人才壁垒，美国3倍薪资难以吸引专业人才[10] 产业竞争格局 - 美国车企被迫使用中国磁体，因本土产品导致电动车续航减少100公里[11] - 中国掌握全球稀土定价权，仅需调整出口配额即可影响市场价格[11] - 美国战略储备仅能维持9个月，产业链依赖中国技术和标准体系[11]

调研基本信息 - 调研日期为2025年03月13日，调研行业是小金属，调研对象为中科三环 [1][4] - 上市公司接待人员有田文斌、包海林 [4] - 参与调研的机构众多，包括西部利得基金、序列(海南)私募基金等各类基金管理公司、投资公司、证券公司、资产管理公司、保险公司等 [1][5][6] 公司经营情况 - 2024年公司磁材产品成品产量为10,636.85吨，销量为10,088.44吨 [14] - 公司稀土原材料库存整体维持在2个月左右用量，后续会根据订单和市场情况调整 [14] 产品定价与技术应用 - 公司产品定价以成本加成为基础，参考原材料价格并综合考虑产品特性及市场竞争等因素，具体价格由实际订单确定，调价周期一般为两到三个月 [14] - 公司从十几年前开始晶界扩散技术研发，2014年小批量应用，目前已有大量应用，有充足技术储备以满足不同客户产品性能需求 [14] 产品布局与市场应用 - 公司已研发出高丰度稀土磁体系列牌号产品，突破应用局限，将其扩展到声学器件、工业电机等领域，目前铈磁体在电动自行车领域用量较大 [15] - 公司产品在机器人领域已有多年应用，主要用于工业机器人，人型机器人尚处研发阶段，未来若成功推向市场将给钕铁硼永磁材料行业和公司带来积极影响，公司会关注其发展动态 [15]