行业投资评级 - 行业评级为增持 [4] 核心观点 - 板块景气度明显分化 建议关注景气度上行板块投资机会 [2] - 家具行业压力客观存在 但以旧换新补贴政策有序实施为行业注入抗压韧性 [4][20] - 个护板块销量具有韧性 产品力是基础 [4] - 谷子潮玩板块短期业绩分化但长期成长空间大 [4] - 出口链业绩分化 海外布局提速 [4] - 两轮车以旧换新加码 业绩高增兑现 [4] - 智能眼镜产业趋势爆发 雷朋Meta智能眼镜销量同比增长200%+ [4] - 造纸板块浆纸价格有望抬升 龙头竞争优势凸显 [4] - 包装板块国内格局优化 龙头积极布局海外 [4] 分板块总结 家具板块 - 25Q2家具板块营业收入同比-4.4% 其中软体家具收入增速表现相对较优 [7] - 25Q2家具板块合同负债+预收账款同比+42.8% 龙头定制家具企业表现突出 [8] - 25Q2扣非后归母净利润同比-7.8% 扣非后净利率同比-0.3pct [9][13] - 25Q2毛利率同比+1.2pct 销售费用率同比+0.9pct 管理费用率同比+0.2pct [14][15][16] - 25Q2经营性现金流同比-21.6% 降幅较25Q1有所收窄 [17] - 25Q2房地产竣工面积同比-16% 住宅竣工面积同比-17% 对家具需求形成压制 [18] - 软体龙头表现优异 25Q2顾家家居收入同比+7.2% 喜临门收入同比+4.3% [12][34] - 欧派家居25Q2扣非后净利率14.12% 同比+1.35pct [36] - AI床垫产品快速发展 喜临门宝褓系列和慕思T11PRO系列表现亮眼 [43][44][45] 个护板块 - 25Q2个护板块（A股）营业收入同比+14.4% 需求相对刚性 [54] - 25Q2扣非后归母净利润同比+19.8% 扣非后净利率同比+0.3pct [59][60] - 25Q2毛利率同比+0.7pct 销售费用率同比+0.5pct [58][63] - 25Q2毛利率-销售费用率的差值同比+0.2pct [58][64] - 港股龙头恒安国际25H1收入同比-0.2% 净利润同比-2.6% [56][60] 谷子潮玩板块 - 25Q2谷子潮玩板块（A股）营业收入同比-2% 扣非后归母净利润同比-23% [4] - 25H1港股龙头表现更优 收入同比+171.5% 盈利同比改善 [4] 出口链板块 - 2024年四季度开始出口链业绩低基数效应走弱 公司内生增长权重提高 [4] - 2025年二季度关税扰动加剧 具备海外产能的公司实现超额营收表现 [4] 两轮车板块 - 车企推出年度重磅新品 渠道端积极补充库存应对旺季 [4] - 新国标白名单强合规经营要求+制造能力约束下头部品牌竞争优势扩张 [4] 智能眼镜板块 - 2025年上半年雷朋Meta智能眼镜销量同比增长200%+ [4] - 各大厂商加速产品与AI模型融合 [4] 造纸板块 - 收入增速环比下降 特种纸收入表现优于大宗纸 [4] - 浆纸一体化企业表现更优 上游原材料价格见底回升 [4] - 旺季纸价有望上涨 盈利预计修复 [4] 包装板块 - 收入增速环比提升 龙头收入利润表现更优 [4] - 上游原材料价格抬升及行业竞争格局优化有望驱动提价 [4] 投资建议 - 造纸板块推荐玖龙纸业/太阳纸业/山鹰国际/仙鹤股份/博汇纸业/五洲特纸/华旺科技 [4] - 家具板块推荐欧派家居/索菲亚/志邦家居/喜临门/顾家家居/慕思股份/敏华控股 [4][51] - 个护板块推荐百亚股份/稳健医疗/豪悦护理/恒安国际 [4] - 谷子板块推荐晨光股份/布鲁可/齐心集团 相关标的泡泡玛特/广博股份/创源股份 [4] - 包装板块推荐裕同科技/奥瑞金/新巨丰 相关标的美盈森/宝钢包装/昇兴股份 [4] - 出口链推荐匠心家居/嘉益股份/浙江自然/共创草坪 [4] - 两轮车推荐头部品牌雅迪控股/爱玛科技 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 卡游是国内集换式卡牌龙头企业，成功拓展产品线至文具和其他玩具品类，2024年小马宝莉卡牌出圈推动收入达100.6亿元，同比增长277.8%，集换式卡牌收入占比81.5% [4] - 玩具是中国泛娱乐产品行业最大细分品类，2024年市场规模1018亿元；集换式卡牌是近五年泛娱乐玩具行业增长最快赛道，2019 - 2024年复合年增长率56.6%，2024年市场规模263亿元，卡游在多个领域市占率排名第一 [4] - 公司在IP、品类、渠道全方面布局，拥有69个授权IP和1个自有IP，具备较强产研能力，2024年卡牌销量48.11亿件，以经销渠道为主，收入占比从22年的92.6%降至24年的80.2% [4] 各目录总结 卡游：国内集换式卡牌龙头，积极拓展新品类 - 卡游定位中国领先泛娱乐产品公司，围绕泛娱乐产品设计、开发、生产和销售，核心为集换式IP卡牌，拓展至其他玩具和文具市场，2024年按GMV计在多个行业排名第一 [6] - 公司发展历经卡牌经营初期、业务转折期、丰富IP矩阵与多元化产品拓展期，2024年核心产品卡牌贡献超80%收入 [13] - 受益于多元化产品体验、趣味互动运营和稳健生产能力的一体化商业模式，覆盖全产业价值链核心环节 [14] - 收入快速增长，2022 - 2024年收入受核心产品销量影响有波动，未来将增强产品设计和开发能力，投资产品类别扩展研发，集换式卡牌收入占比呈下降趋势 [18] - IPO募集资金用于扩建生产基地、升级设备、丰富IP资源、加强研发设计、推动数字化运营和品牌建设，计划提升产能并推进海外市场扩张和品牌推广 [23] 行业：集换式卡牌赛道增长强劲，卡游市占率领先 泛娱乐产品市场 - 泛娱乐产品基于IP开发，中国泛娱乐产业市场规模2019 - 2024年CAGR为13.6%，预计2024 - 2029年CAGR为14.0%，玩具是最大细分品类，文具是增长最快细分品类 [28] - 集换式卡牌和人偶是泛娱乐玩具行业重要细分品类，集换式卡牌2019 - 2024年复合年增长率56.6%，2024年市场规模263亿元，人偶2019 - 2024年复合年增长率15.8%，预计2024 - 2029年为23.7% [33] - 对比海外，中国集换式卡牌市场有较大增长潜力，人均支出低，预计2024 - 2029年复合年增长率11.1%，2029年市场规模达446亿元 [37] 竞争格局 - 中国集换式卡牌行业高度集中，2024年前五大公司占总市场份额82.4%，卡游市占率71.1%排名第一；泛娱乐文具行业参与者超五百多名，前五大公司占总市场份额51.5%，卡游市占率24.3%排名第一 [41] 业务：IP、品类、渠道全方面布局 IP - 截至2024年底，卡游拥有70个IP，单一IP依赖度降低，授权IP合作伙伴和授权数量增加，自有IP“卡游三国”受欢迎 [44] - 具备强大IP运营能力，涵盖全流程，产品设计到终端上线仅需20 - 30天，能快速更新产品系列 [47] - 趣味互动运营包括创新玩法设计和TCG活动，截至2024年底在中国逾100个城市举办逾5100场活动 [49] 产品 - 构建多元产品组合，集换式卡牌是核心产品，2024年销量48.11亿件，其他玩具、人偶和文具销量增速超100%，单价有提升 [57] - 集换式卡牌持续创新，人偶、其他玩具和文具不断丰富产品矩阵，各品类推出多个系列，建议零售价覆盖不同消费层级 [60] - 拥有多个生产基地，持续引进设备、研发工艺、提升自动化水平，2024年集换式卡牌和文具生产线有不同利用率，计划提升产能，与OEM合作生产部分产品，原材料采购与大型供应商合作 [63] 渠道 - 经销渠道是主要收入来源，收入占比从2022年的92.6%降至2024年的80.2%，包括经销商、KA合作伙伴和卡游中心 [64][65] - 直营渠道包括线下旗舰店、自动贩卖机和线上自营店，2024年线上渠道合计贡献收入约9.4% [66] 财务：毛利率趋稳，经调整净利率提升至 - 2022 - 2024年集换式卡牌毛利率稳定在70%左右，2024年经调整净利润44.66亿元，同比增长378%，经调整净利率44%，从2021 - 2024年从35%提升至44% [71]