报告投资评级 - **优于大市** (维持) [1][6] 核心观点 - **全球化拓展顺利，新业务积极探索**：报告认为赤子城科技全球化拓展顺利，并在游戏、短剧等创新业务上积极投入，短中期业务韧性强，同时创新业务有望进入业绩兑现期 [1][3][20] - **灌木丛产品复制模型成功**：公司利用灌木丛产品复制模型成功跑通多款产品，是其业务韧性的关键 [3][20] 财务业绩与预测 2025年业绩表现 - **收入强劲增长**：2025年收入为68.9亿元，同比增长35% [1] - **净利润大幅提升**：2025年归母净利润为9.35亿元，同比增长94.6% [1] - **盈利能力改善**：2025年毛利率为55.8%，同比上升5个百分点，主要得益于AI技术赋能降本增效与创新业务丰富业态 [1] - **社交业务毛利率提升**：社交业务毛利率为54%，同比提升5个百分点 [1] - **创新业务毛利率提升**：创新业务毛利率为68%，同比提升2个百分点 [1] - **销售费用率上升**：销售费用率为33%，同比提升7个百分点，主要因公司加大对SUGO及TopTop等后发社交产品的推广力度 [1] 未来盈利预测 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为84.48亿元、98.49亿元、114.03亿元 [4][23] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为11.80亿元、15.34亿元、17.89亿元 [3][4][23] - **预测调整**：相较于此前预测，对2026年和2027年的归母净利润预测分别下调9%和4%，2028年预测未下调 [3][22] 业务分析 社交业务 - **收入高增长**：2025年社交业务收入为61亿元，同比增长33% [2] - **核心产品SUGO表现突出**： - 2025年收入同比增长超80%，利润增长超100% [2] - 位列Sensor Tower中东社交网络收入排行榜第六名 [2] - 在拉美市场，年末单月流水较年初增长超300% [2] - **核心产品TopTop表现突出**： - 2025年收入同比增长超70%，利润增长超100% [2] - 在沙特阿拉伯等GCC国家渗透率持续提升 [2] - 成功进入日本AppStore榜单前列 [2] - **全球化拓展方向**： - 2025年在欧洲一线市场及日本取得突破，2026年将加大投入 [2] - 拉美市场2025年表现亮眼，2026年将强化本地化运营以延续增长 [2] - 中东局势目前对业务无明显影响 [2] 创新业务 - **收入高速增长**：2025年创新业务收入为7.5亿元，同比增长59.3% [3] - **精品游戏进入盈利回收期**：自2024年首次贡献收入以来，该业务已进入盈利回收期，两款旗舰游戏处于长线运营与利润回收阶段，贡献稳定利润 [3] - **未来投入方向**：AI与短剧是现阶段重点持续投入方向 [3] - AI对短剧效能提升显著，北美市场以自制为主 [3] - 2026年将加大AI元素应用，持续测试短剧AI化方向 [3] 估值与市场数据 - **合理估值区间**：12.60 - 13.60 港元 [6] - **当前收盘价**：7.96 港元 (报告发布时) [6] - **总市值**：112.47亿港元 [6] - **历史股价区间**：52周最高价14.09港元，最低价4.75港元 [6] - **近期交易活跃度**：近3个月日均成交额为1.0321亿港元 [8] - **预测市盈率(调整后)**：2026-2028年预测值分别为9.3倍、7.1倍、6.1倍 [4]

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩强劲增长，总收入同比增长35.3%至68.9亿元，归母净利润同比大幅增长94.6%至9.3亿元，主要得益于社交业务的持续快速发展和创新业务的加速扩张 [8] - 公司“社交+创新”双轮驱动的业务模式日益成熟，全球化和本地化运营能力是其核心壁垒 [8] - 旗舰社交产品SUGO和TopTop持续放量，在中东北非、拉美、日韩等市场的拓展前景广阔，精品游戏和社交电商等创新业务是值得期待的第二增长曲线 [8] - 考虑到AI及短剧仍处于投入期，分析师将2026-2027年归母净利润预测从12.5/15.3亿元调整至11.5/14.3亿元，并预计2028年为17.0亿元，当前股价对应2026-2028年PE分别为9/7/6倍 [8] 财务表现与预测 - **收入增长**：2025年营业总收入为68.9亿元，同比增长35.3% [1][8]。预测2026-2028年收入分别为85.2亿元、105.0亿元、125.0亿元，同比增长率分别为23.65%、23.22%、19.09% [1] - **盈利能力**：2025年归母净利润为9.3亿元，同比增长94.6% [1][8]。Non-IFRS净利润为11.6亿元，同比增长98.94% [1]。预测2026-2028年归母净利润分别为11.5亿元、14.3亿元、17.0亿元 [1][8] - **利润率提升**：2025年公司整体毛利率同比提升4.6个百分点至55.8%，其中社交业务毛利率提升4.6个百分点至54.4%，创新业务毛利率提升3.1个百分点至67.8% [8] - **每股收益**：预测2026-2028年最新摊薄每股收益（EPS）分别为0.82元、1.01元、1.20元 [1] - **估值水平**：基于最新摊薄EPS，当前股价对应2025-2028年市盈率（P/E）分别为10.63倍、8.63倍、6.95倍、5.84倍 [1] 社交业务分析 - **收入支柱**：社交业务2025年收入同比增长32.9%至61.4亿元，占总收入的89.2% [8] - **旗舰产品表现**：陪伴社交平台SUGO 2025年全年收入同比增长超80%，游戏社交平台TopTop全年收入同比增长超70% [8]。SUGO单月流水继续领跑公司社交产品矩阵，ARPU值及付费率等多项指标显著提升 [8] - **全球化进展**： - 在中东北非，SUGO位列Sensor Tower中东社交网络收入排行榜第六，领先优势进一步扩大 [8] - 在拉美，SUGO在2025年末单月流水较年初增长超300% [8] - 在东亚，TopTop成功进入日本App Store榜单前列，被Sensor Tower评为最佳社交游戏平台 [8] - **多元人群社交**：全球化多元人群社交平台HeeSay已覆盖70多个国家和地区，业务保持稳健 [8] 创新业务分析 - **增长曲线**：创新业务2025年收入同比增长59.3%至7.5亿元，占总收入的10.8%，第二增长曲线日趋清晰 [8] - **游戏业务**：精品游戏业务已进入盈利回收期，旗舰游戏贡献稳定利润 [8] - **社交电商业务**：荷尔健康在HIV防治及性健康领域的专业壁垒不断加深 [8] 运营与费用 - **销售费用**：2025年销售及市场推广开支同比增加75.0%至22.7亿元，主要因公司针对SUGO和TopTop加大推广力度，拓展拉美、日韩等新市场 [8] - **技术驱动**：毛利率提升主要得益于AI技术深度融入业务场景，有效提升运营效率和商业化水平 [8]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 公司“社交+创新”双轮驱动的业务模式日益成熟，全球化和本地化运营能力是其核心壁垒，旗舰产品SUGO和TopTop持续放量，创新业务是值得期待的第二增长曲线，维持“买入”评级[8] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现总收入68.9亿元，同比增长35.3%[1][8] - 2025年归母净利润9.3亿元，同比大幅增长94.6%[1][8] - 2025年Non-IFRS净利润11.6亿元，同比增长98.94%[1] - 2025年经调整EBITDA为12.1亿元，同比增长26.1%[8] - 2025年整体毛利率为55.8%，同比提升4.6个百分点[8] 社交业务表现 - 社交业务2025年收入61.4亿元，同比增长32.9%，占总收入的89.2%[8] - 陪伴社交平台SUGO在2025年全年收入同比增长超80%[8] - 游戏社交平台TopTop在2025年全年收入同比增长超70%[8] - SUGO单月流水继续领跑公司社交产品矩阵，ARPU值及付费率等多项指标显著提升[8] - 在中东北非市场，SUGO位列Sensor Tower中东社交网络收入排行榜第六[8] - 在拉美市场，SUGO在2025年末单月流水较年初增长超300%[8] - 在东亚市场，TopTop成功进入日本App Store榜单前列，被Sensor Tower评为最佳社交游戏平台[8] - 全球化多元人群社交平台HeeSay已覆盖70多个国家和地区[8] - 社交业务毛利率为54.4%，同比提升4.6个百分点[8] 创新业务表现 - 创新业务2025年收入7.5亿元，同比增长59.3%，占总收入的10.8%[8] - 精品游戏业务已进入盈利回收期，旗舰游戏贡献稳定利润[8] - 社交电商业务（荷尔健康）在HIV防治及性健康领域的专业壁垒不断加深[8] - 创新业务毛利率为67.8%，同比提升3.1个百分点[8] 费用与运营 - 2025年销售及市场推广开支为22.7亿元，同比增加75.0%，主要因公司针对SUGO和TopTop加大推广力度以拓展拉美、日韩等新市场[8] - AI技术深度融入业务场景，有效提升运营效率和商业化水平[8] 财务预测与估值 - 预测2026年至2028年营业总收入分别为85.2亿元、105.0亿元、125.0亿元，同比增长率分别为23.65%、23.22%、19.09%[1] - 预测2026年至2028年归母净利润分别为11.5亿元、14.3亿元、17.0亿元，同比增长率分别为23.28%、24.05%、19.04%[1][8] - 预测2026年至2028年Non-IFRS归母净利润分别为13.0亿元、15.5亿元、18.0亿元[1] - 预测2026年至2028年每股收益（最新摊薄）分别为0.82元、1.01元、1.20元[1] - 按当前股价及最新摊薄每股收益计算，2026年至2028年预测市盈率（P/E）分别为8.63倍、6.95倍、5.84倍[1] - 按Non-IFRS净利润计算，2026年至2028年预测市盈率（P/E）分别为7.63倍、6.42倍、5.52倍[1] - 预测公司整体毛利率将持续提升，2026年至2028年分别为56.54%、57.68%、58.81%[9] - 预测公司销售净利率将逐步改善，2026年至2028年分别为12.49%、14.11%、15.73%[9] - 预测公司资产负债率将逐步下降，2026年至2028年分别为36.55%、32.57%、28.27%[9] - 预测公司ROE将保持在较高水平，2026年至2028年分别为30.41%、29.74%、28.31%[9] 市场数据 - 报告发布日收盘价为8.79港元[5] - 港股流通市值约为109.1亿港元[5] - 市净率（倍）为4.48[5] - 每股净资产为1.72元[6]

报告投资评级 - 评级：买入 [1] - 目标价格：未提供明确目标价 [1] - 最新收盘价：7.96港元 [1] - 总市值：112.47亿港元 [1] 核心观点 - 报告核心观点：赤子城科技2025年业绩实现高速增长，旗舰产品SUGO和TopTop收入利润双双翻倍，AI技术深度赋能全链路提升运营效率与毛利率，同时公司通过战略性市场投入加速全球化布局，未来增长路径清晰 [1][3][4][5][6] - 投资建议：基于清晰的全球化扩张路径和AI驱动的效率提升，报告上调了公司的盈利预测，并维持“买入”评级 [6][7] 业绩概览与财务表现 - **2025年整体业绩**：实现收入68.9亿元人民币，同比增长35.3%；年内利润9.6亿元，同比增长22.3%；权益股东应占利润9.3亿元，同比增长94.6%；经调整EBITDA 12.1亿元，同比增长26.1%；经调整净利润11.6亿元，同比增长98.9% [2] - **业务收入构成**：社交业务收入61.4亿元，同比增长32.9%，占总收入89.2%；创新业务收入7.5亿元，同比增长59.3%，占比提升至10.8% [3] - **盈利能力**：整体毛利率大幅提升4.6个百分点至55.8%，其中社交业务毛利率由49.8%提升至54.4%，创新业务毛利率由64.7%提升至67.8% [4] - **费用与现金流**：销售及市场推广费用率由25.4%升至32.9%，属主动战略性扩张；研发费用率下降1.27个百分点至5.32%；经营现金流增长35.5%至13.8亿元 [5] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年收入分别为88.0亿元、104.3亿元、116.5亿元，同比分别增长28%、19%、12%；预计归母净利润分别为11.73亿元、13.94亿元、15.63亿元，同比分别增长25%、19%、12% [7] - **估值水平**：以2025年3月30日收盘价7.96港元计算，对应2026-2028年预测市盈率分别为8倍、7倍、6倍 [7] 业务运营分析 - **旗舰产品表现**： - 陪伴社交平台SUGO收入同比增长超80%，利润增长超100%，单月流水领跑公司社交产品矩阵，ARPU值与付费率显著提升 [3] - 游戏社交平台TopTop收入同比增长超70%，利润增长超100%，UGC平台生态优势持续强化 [3] - **地区市场进展**： - 中东北非核心产品业务规模同比增长近50% [3] - 拉美市场SUGO单月流水年末较年初增幅超300% [3] - 日本市场TopTop跻身App Store游戏免费榜第6名，并荣获Sensor Tower APAC Awards“最佳社交游戏平台” [3] - **AI技术赋能**： - AI日均调用量连续跳升，全年Token消耗同比增长超30倍 [4] - 自研多模态算法模型Boomiix提升社交匹配精准度；思语AI智能数据平台与KIVI AI智能设计平台提升数据分析和素材生产效率 [4] - AI技术全面渗透获客、运营、研发等核心环节，使新品研发周期较以往缩短约一半 [4] - **全球化战略**：公司依托多元化社交产品矩阵，在成熟市场持续深耕，同时以SUGO、TopTop为先锋加速布局拉美、日本、欧洲等高增长市场 [6]

投资评级与核心观点 - 报告维持对赤子城科技的“买入”评级，目标价为17.50港币 [1] - 报告核心观点认为，公司业绩增长得益于旗舰社交产品全球化深化、创新业务快速放量以及AI工具提升效率，看好其作为出海泛娱乐社交龙头的持续成长空间 [1] 财务业绩总结 - **2H25业绩**：收入37.1亿元人民币，同比增长31.5%，基本符合预期；毛利润20.7亿元，同比增长41.3%，超预期1.7%；经调整EBITDA约5.7亿元，低于预期9.9%；归母净利润4.5亿元，低于预期3.5% [1] - **2025全年业绩**：收入68.9亿元，归母净利润9.3亿元 [1] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年收入分别为86亿元、102亿元、119亿元；预计归母净利润分别为12亿元、15亿元、18亿元 [5] - **估值基础**：参考可比公司2026年平均市盈率为14.2倍，由于公司AI赋能及新产品增量，给予公司2026年17.6倍市盈率，得出目标价 [5] 社交业务表现 - **2H25社交业务**：收入33.1亿元，同比增长29.0%，超预期0.2%；毛利润18.2亿元，同比增长43%，超预期3.4% [2] - **用户规模**：2H25社交业务月活跃用户达3500万，同比增长10% [2] - **旗舰产品表现**： - SUGO：2025全年收入同比增长超80%，利润同比增长超100%，在拉美、欧洲等新市场增长显著，在拉美市场年末月流水较年初提升超300% [2][4] - TopTop：2025全年收入同比增长超70%，利润同比增长超100%，成为中东北非国民级应用，并成功进入日本、欧洲等高价值市场，跻身日本App Store游戏榜Top6 [2][4] - **贡献度**：2H25两款旗舰产品合计占社交业务约50%营收，预计2026年将继续贡献稳定利润增长 [2] 创新业务表现 - **2H25创新业务**：收入4亿元，同比增长56.1%，超预期5.1%；毛利润2.5亿元，同比增长31%，低于预期9.2% [3] - **游戏业务**：精品游戏业务已跑通商业化闭环，进入长线回收阶段；旗舰游戏《Alice Dream: Merge Games》的用户平均收入在年末较年初提升40%，研发效率提升50% [3] - **未来计划**：公司计划在2026年推出5-6款新游戏，并开展规模化商业化推广，预期游戏业务收入持续提升 [3] - **短剧业务**：公司于2025年8月完成对短剧平台Playlet的并表，用户与变现数据亮眼，未来将加大短剧AI化投入，北美市场有望快速放量 [3] 全球化战略与市场拓展 - **市场深化**：公司在核心中东、北非、东南亚市场外，积极开拓全球市场，进入日本、欧洲等高价值市场 [4] - **本地化运营**：在拉美建立本地化运营团队，SUGO长期位居墨西哥、巴西App Store社交排行榜Top15 [4] - **下一阶段**：公司计划在中东北非等已建立深厚壁垒的市场深化运营，向区域内各国家下沉，挖掘细分用户需求 [4] 关键财务与估值数据 - **基本数据**：截至2026年3月27日，收盘价8.13港币，市值114.87亿港币，52周价格范围4.75-14.09港币 [7] - **预测数据**： - 2026年预测每股收益为0.87元人民币，预测市盈率为8.22倍 [10] - 2026年预测净资产收益率为41.54% [10] - 2026年预测企业价值/息税折旧摊销前利润倍数为6.08倍 [10] - **历史与预测增长**：预计2026年营业收入同比增长24.22%，归母净利润同比增长32.20% [10]

招商证券(香港)评级观点 - 维持康方生物买入评级 目标价185.80港元 公司2025年产品销售收入达30亿元 同比增长52% 主要受益于Cadonilimab和Ivonescimab进入国家医保目录 Ivonescimab在头对头III期临床中显著延长无进展生存期 全球关键数据读出在即 FDA针对EGFR-TKI耐药NSCLC适应症的审评目标日期为2026年11月 有望成为公司首个FDA获批产品 [1] - 维持中国铁塔HOLD评级 目标价12.10港元 公司2025年收入增长2.7%至1004亿元 净利润增长8.4%至116亿元 主要受益于折旧摊销下降带来的成本优化 通信塔业务收入同比下降0.3% 受三大运营商资本开支持续下滑影响 预计2026年塔业务收入将再降1.5% DAS及“两翼”业务保持双位数增长 推动收入结构多元化 [1] - 维持信达生物买入评级 目标价113.86港元 公司2025年首次实现全年盈利8.34亿元 产品销售收入达119亿元 同比增长45% 核心驱动力来自新上市产品Mazdutide、PCSK9单抗及IGF-1R抗体 与武田合作推进IBI363全球III期临床 多项资产已进入或即将进入全球多中心III期 全球化管线加速兑现 [2] 华泰证券评级观点 - 维持TCL电子买入评级 公司2025年营收1146亿港元 同比增长15.4% 归母净利润25亿港元 同比增长41.8% 主因海外电视收入高增15.7% Mini LED出货量翻倍及光伏业务收入大增63.6% 与索尼合资落地在即 有望导入高端渠道并提升盈利中枢 [3] - 维持小马智行-W买入评级 目标价195港元 公司2025年Robotaxi收入同比高增129% 广深已实现单车UE转正 深圳峰值单车日均收入达394元 第七代车型BOM成本较上一代再降20% 车队扩至3000台计划明确 轻资产模式通过如祺出行、西湖集团等加速落地 海内外双引擎拓展至全球20+城市 [4] - 维持优然牧业买入评级 公司2025年原料奶销量增长13.2%至415万吨 成母牛单产提升至12.8吨/年 公斤奶饲料成本下降10.5% 现金EBITDA达55.9亿元 同比增长4.9% 行业产能持续去化叠加肉牛价格上行 2026年有望迎来奶价与肉价双周期共振拐点 [5] - 维持移卡跑赢行业评级 目标价8.90港元 公司2025年国内支付费率提升至12.3bps 海外GPV暴增3.2倍至47亿元 带动收单收入增长8% AI深度融入运营全流程 销售及管理费用同比下降13% 核心EBITDA增长53%至3.5亿元 AI提质增效逻辑持续兑现 [6] - 维持中国民航信息网络买入评级 目标价15.70港元 公司2025年航空信息技术处理量增长4.9% 航旅智能产品及服务收入增长18.8% 机场数字化服务虽受竣工节奏影响收入下滑20.8% 但成本端折旧摊销大幅下降35.1% 营业利润率提升3.6个百分点至30.9% 经营杠杆持续释放 [7] - 维持碧桂园服务增持评级 目标价7.24港元 公司2025年营收增长10%至483.5亿元 核心净利润25.2亿元 同比下降17% 主因社区增值服务及三供一业毛利率承压及应收账款减值扩大 但市拓年化收入增长87%至20.3亿元 一二线城市占比达48% 股东回报大幅提升 派息率升至60% [8] 天风证券评级观点 - 维持赤子城科技增持评级 公司2025年社交业务收入61.4亿元 同比增长32.9% SUGO与TopTop收入分别增长超80%和70% 拉美、日本等新兴市场快速放量 创新业务收入增长59.3% AI自研模型Boomiix及创意社区Aippy落地 驱动“多元矩阵+全球扩张”第二增长曲线成型 [9]

港股市场强劲反弹 - 在公募基金加速南下、中东资金加速流入的背景下，以新科技、新消费为核心的港股迎来强劲反弹 [1] - 恒生科技指数于3月16日强势反弹2.69%，收复5100点关口，带动互联网、新科技、新消费等板块集体走强 [2][3] - 跟踪该指数的恒生科技ETF南方（520570）同步上涨3.08%，交投活跃度显著提升 [3] 市场结构性回暖与资金动向 - 反弹呈现结构性行情，AI、移动互联网、消费、半导体等公募重点覆盖赛道表现凌厉，其中居家用品板块涨幅达9.45% [3] - 公募QDII与内地基金重仓股成为资金主攻方向，智谱单日涨14%，鸿腾精密科技涨12%，锅圈涨约10% [3] - 中东业务布局领先的标的获资金关注，如优必选与中东投资机构签署10亿美元战略合作协议，赤子城科技中东市场收入占总营收超50% [4] - 中东资金出于避险需求增配香港的趋势明确，为港股反弹提供了坚实的资金支撑 [4] 估值与资金面分析 - 截至3月16日，恒生科技指数PE-TTM仅21.21倍，处于近十年约15%的历史分位，估值低于市场85%以上的时间周期 [5] - 自2025年10月高点以来，恒生科技指数累计回调幅度达28% [5] - 横向对比，恒生科技指数较纳斯达克100指数（PE约33.14倍）折价近40%，较创业板指折价近50%，性价比突出 [6] - 南向资金持续流入，2024年净流入约8000亿港元，2025年飙升至1.4万亿港元，2026年延续大幅流入趋势，近七日恒生科技板块净流入15.01亿元 [6] - “内资主导、外资回流”的双轮驱动格局形成，内地资金借助ETF加速布局，例如恒生科技ETF南方（520570）成立不足4个月份额激增590% [6] 机构观点与未来展望 - 公募基金经理认为当前香港科技股安全边际已足够，叠加年报业绩释放，有望带来超额收益 [7] - 基金经理指出，年初港股调整主要受情绪与海外流动性波动扰动，并非基本面恶化，2026年全球仍处于宽松货币周期，流动性环境对港股科技板块形成持续利好 [7] - 机构认为，经过深度调整，恒生科技指数估值下行空间有限，AI全产业链将成为2026年港股科技核心主线 [8] - 具备强AI技术与落地能力的平台型企业、受益于AI资本开支的上游算力与硬件环节，有望率先兑现业绩、驱动指数趋势性修复 [8] - 在全球不确定性上升的背景下，港股低估值与高股息优势突出，叠加AI商业化红利释放，优质科技资产有望迎来估值与盈利的双重修复 [8]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][7][85] 核心观点 - 公司是全球化泛娱乐社交龙头，采用“灌木丛”多产品矩阵策略，覆盖直播、语音、陪伴、游戏社交等全场景，在中东北非等核心市场具备深度布局和竞争优势 [1][2][13] - 行业层面，全球移动应用市场景气度高，2025年收入接近6000亿美元，预计2029年达8000亿美元，其中社交网络与游戏类App表现突出 [1][43] - 中东北非地区是核心增长市场，2023-2028年媒体娱乐市场规模复合增速9.4%，该地区高人均GDP（GCC国家2024年普遍超2万美元）、年轻人口占比高（35岁以下占60%）、互联网渗透率近100%，为社交娱乐消费提供坚实基础 [1][50][52][53] - 公司具备“社交+创新”双轮驱动业务布局，AI技术赋能与深度本地化运营构筑长期护城河，短期核心成长产品SUGO、TopTop持续放量，中东北非市场红利集中释放，业绩高增确定性强 [1][3][7][85] 公司概况与业务 - 公司是一家专注于全球化社交产品研发与运营的科技公司，于2019年在港交所上市，服务于全球超150个国家和地区的用户，全球用户数超10亿 [13] - 业务分为社交业务与创新业务两大板块 [17] - **社交业务**：是核心收入来源，2025上半年贡献收入约28亿元，占总收入89%，贡献毛利86%，收入主要来自虚拟礼物、会员订阅和广告 [17] - **创新业务**：包括精品游戏、短剧、电商等，2025上半年贡献收入约3.5亿元，占总收入11%，2024年精品游戏流水同比增长超80% [17][28] - 按地区划分，中东地区是最大收入来源市场，贡献总收入50%以上，2025上半年该地区业务规模同比增长超60% [17] - 公司采用“灌木丛”产品矩阵策略，主要产品包括 [18] - **MICO**：全球化直播社交平台，面向中东和东南亚，是公司的“现金牛”产品 - **YoHo**：语音社交平台，专注于中东市场 - **SUGO**：陪伴社交平台，2024年收入同比增长200%+，月流水突破千万美元；2025年上半年收入和利润同比增长超100% - **TopTop**：游戏社交平台，2025年上半年收入同比增长超100%，利润同比增长超150% - 其他：Blued、Finka、HeeSay等多元人群社交产品 - 公司治理结构稳定，创始人及其一致行动人合计持股24.2%，核心高管深度绑定，专业机构投资者赋能 [20][21][24] 行业分析 - **全球移动应用市场**：社交网络、游戏类App在下载量、使用时长、商业变现三大维度表现突出 [1][41] - 2025年全球移动App市场收入接近6000亿美元，预计2029年将达8000亿美元 [1][43] - 游戏、社交网络、娱乐是核心收入贡献品类，2025年三者收入合计占比75% [43] - **中东北非细分市场**：具备高增长潜力 [1][50] - 市场规模：预计从2023年的约390.5亿美元增长至2028年的约612.3亿美元，复合增速约9.4% [50] - 用户基础：社交需求旺盛，沙特阿拉伯、阿联酋的活跃社交网络渗透率分别高达111%和110% [50] - 消费能力：GCC国家2024年人均GDP普遍超2万美元，消费能力强 [1][52] - 人口结构：中东地区35岁以下人口比例高达60%，年轻用户付费意愿强 [1][52] - 基础设施：互联网覆盖率接近100%，智能手机普及率高 [53] 产品与竞争分析 - **产品策略**：“灌木丛”战略通过多产品并行发展，形成相互支撑的产品生态，分散单一产品风险并实现协同增长 [2][18] - **核心产品对比与优势** [66][67][69][71][73] - **MICO**：在中东北非及东南亚地区为头部直播视频社交娱乐平台，在73个国家/地区App Store社交应用下载榜第1 - **TopTop**：游戏社交平台，融合本地热门游戏与语音社交，2025年1-9月位列中东地区Google Play游戏App收入排行榜第九位 - **SUGO**：陪伴社交平台增长强劲，2025年上半年收入和利润同比增长超100% - **YoHo**：专为穆斯林群体设计的语音房社交应用，是成熟现金牛产品 - **竞争格局**：赤子城科技、欢聚时代、雅乐科技构成中国出海社交娱乐第一梯队 [74] - 赤子城科技采用多产品矩阵覆盖全场景，以中东、东南亚为核心市场；欢聚时代以Bigo Live为核心，聚焦泛娱乐直播；雅乐科技深耕中东，主打语音社交与本地化游戏 [75] - **创新业务**：以精品游戏为核心，同步探索短剧与社交电商 [76] - 精品游戏：2024年总流水达7.05亿元，同比增长80.4%，旗舰产品《Alice‘s Dream: Merge Games》进入长线运营 [78] - 出海短剧与社交电商：已跑通商业化模式，成为重要增长引擎 [79] 财务分析与盈利预测 - **历史财务表现**：营收利润稳步增长 [26][27] - 2021-2024年收入复合增速29.5% - 2025年公司预期总收入为67.6~70.0亿元，同比增长约32.8%~37.5% - **毛利率**：呈上升趋势，2025H1达近几年高点，受益于高毛利创新业务占比提升及AI赋能下的运营效率改善 [31][81] - **费用率**：销售费用率因新业务推广有所上升；研发费用率聚焦AI技术应用；管理费用率在规模效应下持续下行 [36][82] - **盈利预测** [7][81][83][84] - **收入**：预计2025-2027年分别为69.1亿元、88.0亿元、104.1亿元，同比分别增长36%、27%、18% - 社交业务：预计同比分别增长33%、27%、18% - 创新业务：预计同比分别增长60%、30%、20% - **归母净利润**：预计2025-2027年分别为9.13亿元、11.67亿元、13.84亿元，同比分别增长90%、28%、19% - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年分别为0.65元、0.83元、0.98元 - **估值**：按最新收盘价10.64港元（2026年3月13日）计算，对应2025-2027年PE分别为14倍、11倍、10倍 投资建议与估值 - 公司短期受益于核心成长产品放量及中东北非市场红利，长期成长空间广阔，多业务协同效应将持续凸显 [7][85] - 选取腾讯控股、雅乐科技、欢聚作为可比公司，2025-2027年平均PE为13倍、12倍、11倍，公司当前估值具备吸引力 [85][86] - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][7][85]

核心观点 - 宏观层面，2026年1-2月中国外贸实现“开门红”，出口同比增长21.8%，进口同比增长19.8%，AI投资周期带动半导体和电子产品需求，算力争夺成为出口主线[7] - 政策层面，扩内需是重点任务，报告提出通过提高生育率、推动农民工市民化、发挥股市财富效应三方面实现事半功倍[8] - 市场层面，A股市场回暖反弹，半导体、算力硬件题材爆发，通信、电子等行业表现较好[37] - 公司层面，多家海外及A股公司业绩表现亮眼或进行战略收购，涉及社交娱乐、医疗健康、电商、PCB、电池、鞋履制造等多个行业，展现出不同的增长动力和投资机会[13][16][19][23][25][31][35] 宏观与策略 - **宏观快评：1-2月进出口数据**：2026年1-2月中国出口同比增长21.8%，进口同比增长19.8%，增速高于预期[7]。全球制造业需求回暖及AI投资周期带动了电子、汽车、半导体等产品出口增长[7]。政策上强调“扩大高水平对外开放”，将“积极扩大自主开放”置于更重要的位置[7]。外部环境上，美国最高法院裁定限制了行政部门单边加征关税的空间[7]。 - **总量专题：扩内需三招**： - **第一招：提高生育率**：中国总和生育率已远低于1.5的人口警戒线，需加大政策支持以拉动母婴消费、教育、住房等相关内需[9]。 - **第二招：农民工市民化**：中国户籍与常住人口城镇化率有约17个百分点的差距，推动市民化可释放农民工群体的消费潜力，需解决户籍背后的财政压力和农民资金问题[10]。 - **第三招：发挥股市财富效应**：2024年中国居民消费率为39.9%，财产性收入占比低是重要原因[11]。居民资产配置高配地产、低配权益，未来提振消费需依靠权益资产，应提升银行理财、养老金等资金的权益配置比例[11][12]。 行业与公司研究 - **赤子城科技 (09911.HK)**：全球化社交娱乐公司，业务覆盖超150个国家、超10亿用户[13]。核心社交业务2025年上半年收入同比增长37%，占总收入89%，其中中东北非市场收入占比超70%，该区域2025年上半年收入同比增长超60%[14]。创新业务（自研手游、出海短剧等）2025年上半年收入同比增长72%，占比11%，旗舰手游《Alice's Dream》月流水峰值近千万美元[15]。公司预计2025-2027年收入为69/87/100亿元，归母净利润为9.5/13/16亿元[16]。 - **京东健康 (06618.HK)**：2025年下半年营业收入381.5亿元，同比增长28%[16]。商品收入316亿元，同比增长27%，其中医药类目增速超30%[16]。服务收入66亿元，同比增长34%[16]。Non-IFRS净利率从去年同期的7.2%升至7.8%[17]。年活跃用户数2.18亿人，同比增长19%[18]。线上医药电商在院外市场渗透率约15%，对比社零线上渗透率近30%，仍有较大提升空间[18]。 - **SEA (SE.N)**：2025年第四季度收入68.5亿美元，同比增长38%[19]。电商业务收入49.8亿美元，同比增长36%，GMV达367亿美元，同比增长28%[20]。数字金融业务收入11.3亿美元，同比增长54%，应收贷款总额达93亿美元，同比增长68%[21]。游戏业务收入7.01亿美元，同比增长35%[21]。 - **京东集团-SW (09618.HK)**：2025年第四季度营业收入3523亿元，同比增长1.53%[23]。京东零售收入3019亿元，同比下滑2%，受带电品类（增速-12%）拖累，但平台活跃用户数及购物频次均实现30%以上增长[23]。京东物流收入635亿元，同比增长22%[23]。新业务（含外卖）收入141亿元，同比增长201%[23]。2025年股东回报率约10%，包括30亿美元回购和约14亿美元股息[24]。 - **民爆光电 (301362.SZ)**：拟收购厦芝精密，切入高端PCB钻针赛道[25]。厦芝精密2025年营收1.4亿元，同比增长8.2%，净利润0.11亿元，同比增长21.6%，月产能约1500万支[25]。其产品用于AI服务器板等高端PCB，是业内少数能实现AI服务器板用钻针批量供应的厂商[25]。2024年全球PCB钻针市场销售额45亿元，预计2024-2029年复合增速达15.0%[26]。民爆光电自身为LED照明出口龙头，2024年收入16.4亿元，境外收入占比95.6%[27]。 - **安孚科技 (603031.SH)**：2025年营收47.7亿元，同比增长2.9%；归母净利润2.26亿元，同比增长34.4%[31]。境外收入11.4亿元，同比增长43.9%，成为核心增长引擎[32]。毛利率49.4%，同比提升0.6个百分点[32]。公司持有子公司南孚电池的权益比例提升至46%[31]。公司战略投资半导体与人工智能领域企业，培育第二增长曲线[33]。 - **华利集团 (300979.SZ)**：2025年营业收入249.8亿元，同比增长4.1%；归母净利润32.1亿元，同比减少16.5%[35]。净利率12.8%，同比下滑3.2个百分点，受新工厂爬坡、客户结构变化影响[36]。全年销售运动鞋2.27亿双，同比增长1.6%；人民币口径单价约109.8元，同比增长约2.4%[36]。提议全年分红率约76.4%[35]。 金融工程与市场数据 - **金融工程日报**：2026年3月10日A股市场全线上涨，通信、电子、机械等行业表现较好[37]。光模块(CPO)、覆铜板、光纤等概念表现较好[37]。当日有71只股票涨停，封板率65%[37]。截至3月9日，两融余额26456亿元，占流通市值比重2.6%[37]。 - **商品期货**：主要商品中，铝上涨2.29%，ICE布伦特原油下跌11.27%[40]。 - **全球证券市场**：2026年3月12日，日经225指数上涨1.43%，德国DAX指数下跌1.37%[4]。道琼斯指数下跌0.6%，纳斯达克指数上涨0.08%[4]。 - **资金流向**：A股资金流入流出前十股票包括新易盛、天孚通信、中国铝业等[46]。港股资金流入方面，腾讯控股、阿里巴巴-W、中国海洋石油等有较大资金流入；流出方面，腾讯控股、长飞光纤光缆、中国海洋石油等有较大资金流出[47]。

报告投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，基于2026年16倍市盈率估值，对应合理价值15.64港元/股 [8] 报告核心观点 - 赤子城科技是中国社交出海龙头企业，深耕中东北非市场，社交业务地位稳固，盈利修复将驱动公司价值重估 [1][8] - 公司社交产品矩阵协同良好，成熟期产品MICO、YoHo稳定贡献利润，增长期产品TopTop、SUGO高速放量驱动整体业绩增长 [8][45] - 创新业务中，精品游戏已进入盈利回收期，短剧、AI等新业务探索有望贡献未来增量 [8][103] - 公司采用“产品复制+国家复制”的已验证成功路径进行全球化扩张，增长势头预计将持续 [8][14] 公司概况与业务模式 - 公司成立于2009年，2013年开启全球化，2019年于港交所上市，已形成泛人群社交、多元人群社交和创新业务三大板块 [14] - 发展历程分为三阶段：2009-2019年通过产品出海积聚流量并上市；2020-2023年推进“流量+”战略，确立社交业务核心，并通过收购米可世界、蓝城兄弟完善布局；2024年至今，泛人群社交稳中向好，持续探索第二增长曲线 [15][18][22] - 股权结构稳定，创始人刘春河持股18.60%，与一致行动人李平合计持股24.20%，核心管理团队具备出海运营和产品技术等复合能力 [26][30] - 社交业务是公司的利润底盘，2024年社交业务收入达46.32亿元人民币，同比增长58.1%，占总收入主导地位 [32] - 创新业务成为第二增长曲线，2025年上半年收入3.47亿元人民币，同比增长70.5%，占比提升至10.9% [34] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2024年主营收入50.92亿元人民币，同比增长53.9%；归母净利润4.80亿元人民币，同比略降6.3% [2] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为9.21、12.14、14.64亿元人民币，同比增长91.8%、31.8%、20.6% [2][8] - **收入预测**：预计2025-2027年主营收入分别为68.72、84.34、95.56亿元人民币，同比增长35.0%、22.7%、13.3% [2][129] - **毛利率趋势**：受益于高毛利增长期产品收入占比提升，预计2025-2027年整体毛利率分别为54.1%、55.5%、56.0% [127] - **费用预测**：销售费用率因支撑产品扩张将维持较高水平但中期趋降，预计2025-2027年分别为31.2%、30.7%、30.0%；管理及研发费用率预计保持温和下行 [128][129] 泛人群社交业务分析 - **产品矩阵迭代**：收入重心从单一产品MICO向多产品矩阵切换，MICO收入占比从2021年的约75%降至2025年上半年的不足20%，SUGO和TopTop贡献主要增量 [45] - **区域集中化**：收入持续向中东北非市场集中，该区域收入占比从2021年的近一半提升至2025年上半年的逾70% [46] - **成熟期产品（MICO、YoHo）**： - MICO是秀场直播社交平台，用户以25-44岁男性为主，已进入成熟期，依赖自然增长和沉淀的用户关系维持稳定利润 [50][57] - YoHo是多人语音社交平台，用户更年轻（18-34岁），男性占比近七成，通过游戏化机制和完整的互动链条在中东市场保持头部地位和稳定现金流 [66][70] - **增长期产品（TopTop、SUGO）**： - TopTop是“社交+游戏”平台，2025年上半年营收同比增长超100%，利润增长超100%，用户年龄分布均衡，正通过“派对游戏驱动”模式快速扩张 [23][74][79] - SUGO是陪伴型社交平台，2025年上半年营收同比增长超100%，利润增长超150%，变现能力极强，在沙特阿拉伯社交畅销榜位居前列，并积极拓展全球市场 [23][84][93] 创新业务分析 - **游戏业务**：旗舰合成类手游《Alice's Dream: Merge Games》于2024年进入利润回收期，当年流水逾7亿元人民币，预计2025年贡献利润达数千万元 [8][98] - 游戏产品梯队丰富，包括多款合成、消除、数独等休闲游戏，具备持续上新能力，有望强化第二增长曲线 [103][104] - **多元人群社交业务**：以蓝城兄弟（Blued、Finka等）为基础，公司在并表后通过精细化运营使其迅速扭亏为盈 [106] - **其他创新探索**：包括聚焦HIV防治与健康服务的“荷尔健康”平台，以及面向Z世代的AI创意内容社区“Aippy”，后者有望与现有产品矩阵产生协同效应 [107][112] 估值与投资建议 - 基于盈利预测，报告给予公司对应2026年16倍市盈率的估值，汇率按1港元兑0.88人民币计算，得出合理价值为15.64港元/股 [8] - 投资建议的核心逻辑在于公司社交基本盘稳固，增长期产品放量及游戏业务利润回收将驱动盈利高增长和估值修复 [8][122]