文章核心观点 - 2025年A股市场科技是主线，但二级市场投资需警惕高波动风险，不应孤注一掷也不应完全置身事外，建议采用“杠铃策略”进行配置[4][5] - 杠铃策略的核心是构建非对称投资组合，放弃中风险资产，将大部分资金配置于低波动资产以抵御危机，小部分资金配置于高风险资产以博取高收益[7] - 在A股市场，杠铃策略演变为进攻端集中配置高成长科技股，防守端持有高股息红利资产，两者在商业模式和现金流上形成本质互补，构成有效的杠铃两端[10][12][14] 市场主线与投资策略演变 - 2025年A股市场以科技为最滚烫主线，DeepSeek、摩尔线程和沐曦科技等公司股价表现突出，但关于“AI泡沫”的争议在下半年兴起[4] - 霍华德·马克斯指出，投资AI初创公司即便只有千分之一概率成长为万亿美元市值公司，早期投资的预期回报也能超过投资金额的八倍，这种“VC式回报”对二级市场构成诱惑[4] - 二级市场净值每日波动，优胜劣汰残酷，倾其所有押注VC式回报常导致净值曲线如过山车，因此需避免孤注一掷，也不应完全置身事外[4] - 全球市场在2020年后经历黑天鹅震荡，投资信仰从巴菲特式“价值坚守”转向塔勒布式“反脆弱”，杠铃策略因此受到关注[7] 杠铃策略在A股的具体应用 - 由于衍生品工具限制，A股的“杠铃策略”降维为：进攻端配置科技股赚取产业爆发成长，防守端持有红利资产赚取确定性股息[10] - 2025年下半年，红利资产重新获市场关注，例如红利ETF易方达（515180）四季度以来净流入资金超过30亿元，管理规模突破百亿，截至2025年12月19日资产规模达116亿元[10] - 红利资产被许多投资者视为“带票息的类债券资产”，其跟踪的中证红利指数股息率接近5.2%，在当下利率环境下具备强劲生息能力和低波特性[11] - 在A股存量博弈环境下，科技与红利资产呈现弱相关甚至负相关关系，科技提供收益弹性，红利提供反脆弱韧性，资金会在板块间切换以避险[11] 科技与红利资产的本质差异 - 科技股与红利资产的核心差异在于底层收益来源：科技股算的是终局价值，红利资产看的是当下利润与实在分红[12] - 科技股的成长性源于颠覆性创新，但成长期企业常需将利润及融资投入设备、产线和研发，导致自由现金流紧张甚至为负，呈现“烧钱扩张”特征[15] - 红利资产所处产业多已成熟，龙头拥有深护城河或“特许经营权”，已度过高资本开支周期，且多集中于金融、能源、公用事业等需求相对稳定的刚需行业[15] - 红利资产具备“收租式”商业模式，自由现金流充沛，只有自由现金流极其充沛的企业才能承诺长期稳定的高比例分红，自由现金流被视为企业的“测谎仪”[17] 低波动资产的超额收益逻辑 - 红利资产股价下跌时，股息率被动上升，一旦股息率高至具备吸引力（如超过5%或6%），长线资金会进场扫货，从而控制股价下跌空间，形成天然低波动属性[17] - 低波动本身是一种稀缺的超额收益来源，“波动损耗”的数学原理显示：高波动会严重磨损复利，例如第一年涨50%第二年跌50%，实际亏损25%，发生50%回撤后需上涨超过100%才能回本[18] - 二级市场比拼耐力，少跌本身就是一种难得的超额来源，低波动带来的平稳曲线能让投资者在震荡市中敢于持有，最终穿越周期[19][20] - 一级市场拥有时间特权，管理人锁定期长，容错空间大，更有望向终局的底气；而二级市场资产价格按日计价，净值波动公开透明，巨大回撤会直接暴露，因此投资者很少会用全部仓位押注单一赛道[21]

2025年A股市场主线与投资策略 - 2025年A股市场以DeepSeek的技术突围开局，以摩尔线程和沐曦科技的翻倍狂潮走向尾声，科技是市场最滚烫的主线 [3][27] - 关于“AI泡沫”的争议从下半年开始此起彼伏，但市场存在只看成长倍数不看回撤幅度的视角错位 [3][27] - 霍华德·马克斯在2025年12月的备忘录《AI泡沫？》中指出，投资一个仅有千分之一概率成长为万亿美元市值的AI初创公司，预期回报能超过投资金额的八倍，展示了“VC式回报”的诱惑 [3][27] 一级市场与二级市场的投资逻辑差异 - 一级市场拥有时间特权，管理人拥有长达数年的锁定期，过程不透明，可以十年后再算回报率，容错空间大 [21][45] - 二级市场资产价格按日计价，净值波动公开透明，巨大回撤会直接暴露，优胜劣汰速度极快，投资过程逆人性 [3][21][45] - 知名一级市场投资人朱啸虎认为至少三年内看不到AI泡沫，数据中心建设跟不上token消耗量，并调侃二级市场投资人的悲观情绪可能是为了引导回调 [20][44] - 二级市场的长期主义者很少会用全部仓位押注一个赛道，去等待一个“千分之一概率的八倍股” [21][45] 杠铃策略的核心逻辑与应用 - 霍华德·马克斯建议对AI投资不应孤注一掷也不应完全置身事外，适度的仓位辅以甄选和谨慎是最佳之道，这被翻译为“杠铃策略” [3][28] - “杠铃策略”概念出自塔勒布的《反脆弱》，核心是放弃平庸的“中风险”资产，构建非对称投资组合 [5][29] - 该策略将绝大部分资金配置于极度风险厌恶的低波动资产，确保极端危机下全身而退，同时将小部分资金投入风险极高、赔率极大的资产以博取指数级收益 [5][29] - 纯血的塔勒布式做法是将激进头寸配置于看跌或看涨期权 [5][29] - 在A股语境下，由于衍生品工具使用限制，“杠铃策略”需降维使用 [8][32] - 2025年主流的“中国式杠铃”演变为：进攻端集中配置科技股赚取高成长，防守端持有红利资产赚取确定性股息与分红 [8][32] 红利资产的配置价值与市场表现 - 从2025年下半年开始，整体表现相对跑输的红利资产重新获得市场关注 [8][33] - 以红利ETF易方达（515180）为例，仅四季度以来净流入资金就超过30亿元，管理规模突破百亿 [8][33] - 截至2025年12月19日，红利ETF易方达的资产规模已达到116亿元 [8][33] - 红利资产被许多投资者视为组合管理中“带票息的类债券资产”首选，前提是整体权益仓位不做大幅调整 [10][35] - 红利ETF易方达跟踪的中证红利指数选取100只现金股息率高、分红稳定的公司，截至2025年12月19日指数股息率接近5.2% [10][35] - 优质红利资产具有双重价值：股息率远超货币基金提供生息能力；低波特性在保持权益仓位的同时极大降低组合波动 [10][35] - 在A股存量博弈环境下，资金在板块间切换，风险偏好下降时资金从高位科技股撤出涌入低波红利资产避险 [10][35] - 科技与红利资产之间弱相关甚至负相关的关系，天然构成杠铃两端，科技提供收益弹性，红利提供反脆弱韧性 [10][35] 科技资产与红利资产的本质差异 - 科技和红利资产能构建有效杠铃的核心在于其截然不同的底层收益来源：科技算的是终局价值，红利看的是当下利润和实实在在的分红 [11][36] - 科技股的成长性源于颠覆性创新，但成长期的新兴产业需要将赚到的钱甚至融资全部投入设备、产线和研发，导致“自由现金流”紧张甚至为负 [13][37] - 红利资产所处产业大多步入成熟期，龙头拥有深护城河或“特许经营权”，已度过高强度资本开支周期，且以金融、能源、公用事业等刚需行业为主，需求受经济周期影响较小 [13][37] - 红利资产的“收租式”商业模式体现为源源不断的自由现金流，自由现金流被视为企业的“测谎仪”，只有自由现金流充沛的企业才能承诺长期稳定的高比例分红 [15][39] - 市场对经营确定性的重视重塑局部审美，自由现金流ETF易方达（159222）等产品开始进入专业投资者配置视野 [15][39] - 红利资产股价的坚实“锚”在于财务报表上稳定赚取的真金白银和长期实打实的股息分红 [15][39] 低波动属性的价值与“波动损耗” - 当市场下跌时，红利资产股价下跌会使其股息率被动上升，一旦股息率高到具备吸引力（例如超过5%或6%），长线资金会进场扫货，从而控制股价下跌空间 [16][40] - 股息分红是红利资产的安全垫，商业模式是其避震器，这使其天然具备低波动属性 [16][40] - 低波动本身是一种极高或极稀缺的超额收益，而非意味着“涨得慢”或“平庸” [16][40] - “波动损耗”的数学题显示：若一只股票第一年涨50%，第二年跌50%，100元会变成75元，亏损25% [17][41] - 一旦发生50%的回撤，需要后续上涨超过100%才能回本并实现盈利 [17][41] - 波动率越高，复利的磨损就越惨烈，低波动带来的平稳曲线能让投资者在震荡市中敢于持有并最终穿越周期 [18][42] - 在二级市场这个比拼耐力的地方，少跌本身就是一种难得的超额来源 [19][43]

杠杆ETF的数学与物理机制 - 杠杆ETF通过每日重设仓位机制确保当日回报维持预设杠杆倍数，导致波动损耗或复利衰减 [9] - 标的先涨10%再跌10%时初始100元变为99元，而3倍ETF则变为91元，计算为(1+30%)×(1-30%)=0.91 [10][11] - 几何平均回报低于算术平均回报，杠杆不成比例放大此效应，盈亏存在不对称性 [11][12] - 杠杆ETF长期表现具有路径依赖性，最终回报取决于每日波动路径，震荡市中尤其不利 [13] - 三倍杠杆ETF在标的指数单日下跌超33.33%时理论价值归零，存在赌徒必败原理的吸附效应 [14][15] - 固定杠杆陷阱导致亏损后净值基数变小，杠杆作用缩小基础上回本异常艰难 [17] - 杠杆ETF高管理费如SOXL费率0.75%远高于普通ETF的0.03%-0.2%，追踪误差也是成本 [21] 杠杆产品的历史表现与风险特征 - 三倍做多半导体ETF(SOXL)截至2023年Q1末年化回报高于同期纳斯达克和标普500指数 [23] - SOXL在牛市中回报惊人但单边上涨持续时间难预料，2022年跌幅惨重 [24][25][26] - 波动损耗长期侵蚀收益，震荡市尤为明显，行业杠杆产品风险远高于宽基指数 [28][29] - 过去5~10年全球科技与半导体板块高速发展，SOXL在统计区间展现30%+年化回报率 [40] - 行情逆转时回撤猛烈易形成巨额亏损，单边上涨对杠杆有利但难以预测持续时间 [40][41] - 杠杆产品只适合经验丰富交易者进行极短期战术性操作，非普通投资者长期选择 [40] 杠杆的本质与投资原则 - 杠杆本身不创造价值，更非低风险高收益套利手段，仅是中性放大器 [8][36] - 无结构优势或信息优势时仅靠放大无法对抗市场无序性，热力学熵增原理启示此点 [34] - 杠杆加剧金融市场混沌特征波动，无深刻洞察力易加速亏损 [35] - 若标的或策略期望收益不足，杠杆只会加速亏损，真正有效投资需基于价值、因子、趋势、分散等深度思考 [37][38] - 杠杆交易极易放大贪婪与恐惧等心理误区，需严格纪律、风控和产品机制理解 [39] - 财富=价值创造×时间复利×存活概率，即使买房按揭也需考虑长期还贷能力 [55] 普通投资者的杠杆戒律 - 杠杆只是风险与收益放大器且更放大风险，不生财 [47] - 杠杆是震荡杀手，波动损耗蚕食长期收益更是复利杀手 [48] - 亏损后回本难，跌多涨少破坏长期投资系统性 [49] - 无套利原则表明永动机式杠杆不可得 [50] - 杠杆是时间敌人，压缩容错空间 [50] - 方向不对时加杠杆如极速自杀，方向正确也可能被永久吸附死在半路 [51] - 专业门槛高，散户别碰重杠杆，别与未知对手交易期货 [52] - 赚钱长期逻辑在企业价值不在倍数放大 [53] - 加杠杆是凯利公式反义词，凯利公式更重要 [54] - 活下去活得久最要紧，莫被杠杆葬送本金 [55]

杠杆ETF的特性与风险 - 杠杆ETF通过每日重设仓位机制确保当日回报维持预设杠杆倍数，但会导致"波动损耗"或"复利衰减" [3] - 标的先涨10%再跌10%，初始100元变为99元，而3倍ETF则变为91元 [4] - 杠杆会不成比例地放大几何平均回报低于算术平均回报的效应 [5] - 杠杆ETF的长期表现具有"路径依赖性"，震荡市中尤其不利 [7] 杠杆ETF的极端风险 - 三倍杠杆ETF在标的指数单日下跌超33.33%时理论上价值归零 [8] - 亏损后ETF净值基数变小，后续杠杆作用于此缩小基础上，回本异常艰难 [12] - 2022年大幅回调显示杠杆产品在行情逆转时回撤猛烈，易形成巨额亏损 [36] 杠杆ETF的成本与适用性 - 杠杆ETF的高管理费（如SOXL费率0.75%）和追踪误差增加成本 [17] - 监管机构警示杠杆ETF不适合长期持有 [18] - 更适合经验丰富的交易者进行极短期、有高度信念的战术性操作 [34] 杠杆ETF的历史表现 - 某美股三倍做多半导体ETF过去10年年化回报约30%~35%，过去5年约15%~20%，过去3年约20%~25% [19] - 在牛市中回报惊人，但单边上涨持续时间难以预料 [20][21] - 波动和回撤极大，2022年跌幅惨重 [22] 杠杆的本质与投资原则 - 杠杆是中性放大器，放大决策后果，本身不创造价值 [29][30] - 真正有效的投资需基于对价值、因子、趋势、分散等方面的深度思考 [31] - 杠杆交易极易放大贪婪与恐惧等心理误区 [32] - 财富=价值创造×时间复利×存活概率，杠杆可能葬送本金 [51]