宏观策略：黄金ETF市场分析 - 10月沪金主力合约月内涨幅5.27%，整体呈高位震荡格局，风险度达79.98，处于中高风险区间[1][22] - 实际利率波动主导金价节奏，9月CPI小幅上行与10月降息并存，市场对宽松节奏反复调整[1][22] - 美元信用在政府停摆与政策信号反复中震荡，月初走弱支撑金价，中下旬经济数据修复后反弹[1][22] - 地缘与贸易风险缓和减弱避险需求，俄乌谈判预期与中美互动改善抑制风险溢价[1][22] - 央行购金维持高位为金价提供中期支撑，但部分减持言论与11月1日国内税收政策调整削弱短期实物需求[1][22] - CME利率期货显示市场普遍预期美联储12月再降息25bps，若通胀与就业数据延续回落，黄金有望重启升势[1][22] - 华安黄金ETF（518880.SH）总市值达813.34亿元，当日成交额67.8亿元，紧密跟踪国内黄金现货价格收益率[1][22] 固收金工：活跃券利差交易策略 - 活跃券利差交易策略通过"多老券空新券"实现，需覆盖借贷成本约40BP（基于L007中枢0.4%），利差需达5BP左右[2][24] - 2023年以来10年期国开债活跃券利差最大值中枢为9.8BP，240210.IB切券后交易金额持续升高，策略仍有利可图[2][24] - 活跃券持续时长均值为131天，当前活跃券250215.IB自2025年8月28日切券，预计下一次切券约在2026年1月上旬[2][24] - 不同市场环境下利差收敛规律差异：低利率慢牛时配置盘主导利差快速消化，快牛行情下交易盘推升利差，熊市中利差维持低位[24] 商贸零售行业：八马茶业港股上市 - 八马茶业于10月28日登陆港交所，为高端茶市场领导者，覆盖全品类高端原叶茶，创始人王文礼为国家级非遗传承人[4][25] - 2024年营收21.43亿元（同比+1%），2025H1营收10.63亿元（同比-4%）；2025H1归母净利润1.20亿元（同比-18%）[25] - 2025H1毛利率55%（同比微降0.2pct），净利率11%（同比-1.9pct），销售费用率31%，管理费用率9%[25] - 线上渠道收入占比从2020年19%升至2025H1的35%，线下加盟店数量从2022年2,579家增至2025H1的3,341家，加盟店收入占比达76%[25] 食品饮料行业：大众品三季报总结 - 休闲零食板块2025Q3营收增速超15%的企业包括万辰集团、有友食品、西麦食品，盐津铺子线下渠道与大单品表现优异[5][27][28] - 速冻食品板块安井食品、三全食品、宝立食品归母净利率同比提升，立高食品因油脂成本上涨拖累利润[5][27][28] - 泛餐饮连锁中巴比食品2025Q1-3门店数量净增长，单店营收同比转正；锅圈进入加速开店阶段，规模效应释放可期[5][27][28] - 推荐成长性标的：锅圈、盐津铺子、卫龙美味、西麦食品、巴比食品、立高食品、宝立食品；困境反转标的：安井食品、洽洽食品等[5][27][28] 医药生物行业：2026年创新药策略 - 2025年初至10月23日，医药指数（申万）上涨23%，恒生生物科技指数上涨82%，A+H股约88支个股翻倍[6][29] - 2025Q1-Q3创新药license-out交易103笔，总金额920.3亿美元（同比+77%），TOP MNC从中国BD交易金额占比达39%[29] - 2026年子行业排序：创新药>CXO及科研上游>医疗器械>医疗服务>中药>药店，看好ADC+2.0 IO及小核酸等方向[6][29] - 科研服务上游及CXO业绩拐点明确，2024年全球研发投入2776亿美元，预计2030年达4761亿美元（CAGR 9.4%）[29] 个股业绩与展望 森马服饰（002563） - 2025Q3营收36.95亿元（同比+7.31%），归母净利润2.12亿元（同比+4.55%），毛利率45.12%（同比+0.36pct）[7][31] - 前三季度巴拉品牌零售额同比+5.34%，森马品牌同比+2.72%；线下销售额同比+7.9%，线上同比+2.9%[31] - 10月终端零售同比双位数增长，维持2025-2027年归母净利润预测9.8/11.5/13.9亿元，对应PE 15/13/11X[7][31] 赛腾股份（603283） - 2025Q3营收11.6亿元（环比+80.7%），归母净利润2.78亿元（环比+414.2%），毛利率48.2%（环比+1.7pct）[8][32] - 消费电子设备受益AI手机放量及智能眼镜量产，半导体设备通过并购OPTIMA切入晶圆量测赛道[32] - 下调2025-2026年归母净利润至5.0/6.4亿元（原值9.7/10.7），新增2027年预测8.1亿元，对应PE 26/20/16倍[8][32] 华海清科（688120） - 2025Q1-Q3营收31.94亿元（同比+30.3%），归母净利润7.91亿元（同比+9.8%），研发投入3.8亿元（同比+42.8%）[10][36] - CMP设备市占率持续提升，减薄/划切设备快速放量，12英寸减薄机Versatile-GP300订单快速增长[36] - 下调2025-2027年归母净利润至11.8/15.1/19.3亿元（原值13.8/17.8/22.8），对应PE 40/31/25倍[10][36] 芯源微（688037） - 2025Q3营收2.81亿元（同比-31.6%），归母净利润-0.26亿元，主因管理费用增加及汇兑损失[12][39] - 前道化学清洗机台高温SPM机台打破国外垄断，获多家客户订单；涂胶显影设备ArF浸没式机台预计25Q4验证[39] - 维持2025-2027年归母净利润预测2.33/3.75/5.92亿元，对应PE 104/64/41倍，北方华创控股有望协同发展[12][39] 其他个股摘要 - 时创能源（688429）：2025Q3营收2.54亿元（同比+34.5%），亏损收窄，主因资产减值减少；光伏行业回暖在即[8][34] - 天准科技（688003）：2025Q1-Q3新签订单19.17亿元（同比+42%），布局AI检测、PCB、半导体等新业务[11][38] - 微软（MSFT）：FY26Q1业绩超预期，云业务增速延续，维持FY2026-FY2028归母净利润预测1191/1376/1571亿美元[14] - 安踏体育（02020.HK）：下调2025-2027年归母净利润至132.2/149.2/167.2亿元，主品牌Q3表现低于预期[15]

报告核心观点 - 报告探讨在低利率和低波动市场环境下，利用活跃券利差进行交易策略的可行性，重点分析10年期国开债和30年期国债新老券利差的形成机制、收敛规律及在不同市场环境下的表现，旨在挖掘"多老券空新券"策略的潜在收益空间 [1][6][45] 活跃券利差形成原因 - 活跃券指交易量最大的债券，新券发行后活跃券会切换，新券因流动性更强享有"流动性溢价"，导致新老券之间产生利差 [7] - 10年期国开债新老券成交金额差距较10年期国债更大，因此其活跃券利差更显著，例如2025年10月27日10年期国开债活跃券250215IB成交笔数达2911笔，为10年期国债活跃券的2倍 [7][20][22] - 30年期国债2024年以来成交金额显著提高，反映机构对超长债的追捧 [7] 活跃券利差收敛规律 - 活跃券切换后利差通常呈现倒"V"型走势，先走扩后收敛，走扩过程对应活跃券的增发，收敛过程意味着新老券流动性差异缩小 [26][27] - 10年期国开债活跃券从上市到成为活跃券的平均时长为56.22天，活跃券持续时长均值为131.46天，从切券到利差最大日期平均需43.58天，但不同时段差异较大 [26] - 利差顶部区间往往位于增发结束之时，例如240215IB和250205IB的累计发行规模与利差走势显示这一规律 [27][29] 不同市场环境下的利差表现 - 低利率慢牛背景下（如2024年10年期国开债收益率中枢较2023年下移约40BP），配置需求主导市场，老券因"惜售"心态利率下降，利差可能为负，新券流动性溢价被快速消化 [34][36] - 快牛行情下（如2024年12月10年期国债收益率单月降43BP），交易盘主导市场，偏好流动性更好的新券，活跃券利差走扩 [38][40] - 熊市中活跃券利差在切券跳升后逐渐回落并维持低位，因交易盘热情平淡，新券流动性溢价抬升导致利差收窄 [42][44] 活跃券利差交易策略空间 - 策略采用"多老券空新券"方式，需考虑借贷成本和利差收敛收益，假定2025年四季度L007围绕0.4%波动，借贷成本约40BP [43][46] - 10年期国开债活跃券久期约8年多，覆盖借贷成本需利差约5BP，而2023年以来活跃券利差最大值中枢为9.8BP，策略仍有利可图 [45][48] - 当前活跃券250215IB自2025年8月28日切券，根据平均持续时长131天推算，下一次切券约在2026年1月上旬，为交易提供窗口 [49]