报告行业投资评级 看好/维持 [3] 报告的核心观点 全球金属行业处于弱供给周期，矿端有效供给增量刚性化，供给增速刚性承压，各金属品种后期供给状态分化；贵金属多因素共振推动定价重心上移，黄金定价逻辑质变，白银供需缺口或持续放大，铂金或进入结构性短缺；金属行业仍处高景气周期，需关注工业金属、小金属、贵金属三条主线的配置价值 [5][6][7][9][10][11] 根据相关目录分别进行总结 1. 金属行业供给刚性与需求韧性间仍存博弈 - 金属行业的供给仍处周期性底部：全球金属行业处于弱供给周期，2024 年全球金属勘探投入降 3%至 125 亿美元，海外市场高融资成本等因素令矿业项目上游支出环境恶化，绿地勘探项目占比降至低点，预计 2028 年前全球矿业供给强刚性化；全球矿端平均供给增速低于金属产出增速，2024 年矿端实际供给增速降至 2.22%，中国金属产出供给增速呈周期性偏刚性；各金属品种后期供给状态分化，贵金属及工业金属远期供给或偏刚性，新能源小金属新建项目量增长 [6][21][22][23] 2. 贵金属：多因素共振推动定价重心上移 - 黄金市场的定价逻辑已经发生质变：金融属性决定价格弹性，供需属性决定价格韧性。黄金供需进入结构性偏紧状态，矿产金供给刚性，回收金增速与金价相关但弹性低，生产成本攀升；需求升至历史最高，央行购金和黄金 ETF 消费增速明显，央行购金支撑消费韧性，黄金 ETF 有望恢复增长带来消费弹性；金融端定价逻辑中，避险溢价、汇率平价、流动性溢价及通胀平价四大要素发酵，预计本轮降息期间黄金有 35.8%上涨空间，目标价或至 3490 美元/盎司 [9][44][45][46][55][56][57][58][70][71][72][80][85][87][89] - 全球白银供需缺口或持续性放大：白银储量集中度高，CR5 达 71%，增长弹性源于伴生矿；矿端供给刚性，2019 - 2024 年矿端供给 CAGR 为 -0.4%，矿石品位下跌和矿端扰动是主因，生产成本受品位下降和通胀影响维持高位；预计 2024 - 2027 年白银供应量 CAGR 为 1.2%，回收银产量年均增速 4%，矿端年均增速 0.5%；全球白银需求进入结构性扩张阶段，工业需求是主要构成，2024 年占比 58.5%，电子电气领域是工业用银主体，光伏行业是增长主要动力，预计 2025 - 2027 年光伏用银消耗量增长；综合供需，2025 - 2027 年全球白银供需缺口或扩张至 5347/6223/6791 吨 [10][96][100][101][102][120][121][122][124][125][130][132][137] - 铂金：或已进入供给端的结构性短缺时代：铂系金属矿山供应呈寡头垄断特征，铂金矿端总供应产量增速刚性，未来三年年均产量约 168.7 吨；2024 年全球铂金供需缺口 31 吨，预计 2025 年缺口 39 吨，2025 - 2027 年持续短缺，年均缺口约 37 吨，占当年需求约 14% [11] 3. 投资建议及相关公司 - 金属行业仍处高景气周期：行业供给刚性与需求韧性博弈，贵金属多因素推动定价上移，行业维持高景气 [6][7][9][10][11] - 金属行业配置属性加强：2025 年一季度有色行业公募基金持仓比例提升，工业金属与贵金属板块资金配置增长，铜和黄金板块贡献主要份额 [8] - 投资建议：关注行业周期性、成长性及对冲性的配置价值，关注库存周期低迷但供需强韧性的工业金属、成长属性强化的小金属、具有强对冲属性的贵金属；黄金板块相关标的有山金国际、赤峰黄金、四川黄金、紫金矿业、山东黄金；白银板块相关标的有兴业银锡，盛达资源；铂金板块相关标的有贵研铂业 [7][9][10][11]

报告行业投资评级 看好/维持[3] 报告的核心观点 全球金属行业处于弱供给周期，矿端有效供给增量刚性化，供给增速整体刚性承压，低于金属产出增速。贵金属行业多因素共振推动定价重心上移，黄金定价逻辑质变，供需偏紧价格易涨难跌；白银供需缺口或持续放大；铂金进入结构性短缺。建议关注金属行业周期性、成长性及对冲性的配置价值[6][7][9] 根据相关目录分别进行总结 1. 金属行业供给刚性与需求韧性间仍存博弈 - 金属行业供给处于周期性底部，2024年全球金属勘探投入降3%至125亿美元，绿地勘探项目占比降至低点，在产矿区项目投入占比增长，全球矿业供给2028年前或延续强刚性化特征[6][22] - 全球金属行业供给增速刚性承压，24年矿端实际供给增速由6.35%降至2.22%，中国10种有色金属月度累计产量供给增速维持波动区间，各金属品种后期供给状态或延续分化，贵金属及工业金属远期供给偏刚性，能源金属供给或增长[7][23][24] 2. 贵金属：多因素共振推动定价重心上移 2.1 黄金市场的定价逻辑已经发生质变 - 黄金定价逻辑质变，金融属性决定价格弹性，供需属性决定价格韧性，供需进入结构性偏紧状态，成本支撑效应显现，需求升至历史最高水平，央行购金支撑韧性，黄金实物持仓ETF带来弹性，本轮降息期间黄金或有35.8%上涨空间，目标价或至3490美元/盎司[9][43][87] 2.2 全球白银供需缺口或持续性放大 - 白银储量集中度高，增长弹性来源于伴生矿，矿端供给刚性，2019 - 2024年矿端供给CAGR为 - 0.4%，生产成本上升，2024 - 2027年供应CAGR或为1.2%，需求进入结构性扩张阶段，工业用银驱动增长，供需缺口或趋势性放大[10][96][122] 2.3 铂金：或已进入供给端的结构性短缺时代 - 铂系金属矿山供应呈寡头垄断特征，铂金矿端总供应产量增速刚性，未来三年年均产量约168.7吨，全球铂金市场已进入结构性短缺，2025 - 2027年平均每年供给缺口约37吨，占当年需求约14%[11][14] 3. 投资建议及相关公司 - 金属行业仍处高景气周期，配置属性加强，建议关注行业周期性、成长性及对冲性的配置价值，黄金板块相关标的有山金国际、赤峰黄金等；白银板块相关标的有兴业银锡、盛达资源；铂金板块相关标的有贵研铂业[7][9][12]

报告核心观点 - 本周大宗商品多数下跌仅黄金与豆粕小涨，A股承压发达国家股市强劲，美元边际走弱；多数股票风险因子负收益，期货因子分化；建议增持美股和短久期债券，中性配黄金，减持大宗商品，A股谨慎观望，衍生品策略中性 [4][5][9] 大类资产全景观 资产行情观察 - 大宗商品多数收跌，外盘黄金与豆粕小涨，COMEX黄金周涨0.55%至3313美元/盎司，工业金属、黑色系及部分农产品因全球需求疲软走弱 [9] - A股承压，发达国家市场强劲，美国宏观数据、关税政策及英伟达财报推升全球权益资产，美股逼近新高，A股题材热点轮动快，创新药板块相对强势 [9] - 美元边际走弱，特朗普政策冲击美元信用，美元降息使资产外溢，补充全球流动性，抬高非美风险资产偏好 [9] 资产相关性变化观察 - 美元与A股短期正相关性增强 [12] 股票风格因子 - 多数风险因子负收益，市值、残差波动、Beta和流动性因子领跌，反映避险情绪和风险偏好下降；少数因子如动量、账面市值比和杠杆因子正收益，显示短期趋势交易和价值策略有支撑 [15] 期货风格因子 - 期货因子分化，短期和长期时间序列动量、均价突破因子领涨，基差类和波动率因子承压，期现结构恶化，市场风险溢价收缩 [20] 资产配置展望 宏观视角 增长维度 - 5月中国BCI微升但较3月高点回落，经济扩张动能放缓，企业利润预期恶化，融资环境指数回升但未有效传导至利润端 [24] 流动性维度 - 本周流动性改善但结构分化，政策信号驱动指数回升，金融体系向实体经济传导机制阻塞 [28] 通胀维度 - 5月通胀因子先加剧通缩后弱企稳，高频数据处于负值区间，PPI预期新低，CPI连续两月负增长，终端消费萎靡 [32] 海外维度 - 全球增长动能分化，美国向好，新兴市场内需与制造业有韧性，欧洲动能趋缓，日本成拖累；美元走弱降低新兴市场外债压力，资本外流风险下降 [37] 资产视角 权益市场 - 交易：全A日均成交额环比降6.0%，市场活跃度降，流动性适中，市场或震荡 [43] - 资金：股票型ETF规模环比降0.15%，货币型增0.14%，融资余额占比低但环比增0.9%，资金面承压 [43] - 估值：A股估值下跌，性价比提升，处于低估值区域，中证800市盈率和市净率分位显示有低估 [49] - 盈利预期：A股盈利预期回升，中证800净利润和营收增速预期有变化，但整体水平仍低，需观察改善持续性 [50] 债券市场 - 久期风险：收益率曲线平坦，长期债券投资价值削弱，期限溢价低，建议灵活调整久期和期限配置 [56] - 信用风险：5年期AAA中短期票据与国开债信用利差低，市场信用环境宽松，关注6-1年AAA级债券 [57] - 机构行为：基金和券商净卖出利率债，保险净买入，6月同业存单到期和政府债供给或放大市场波动，关注资金面和特别国债续发影响 [61] - 交易情绪：银行间质押式回购成交量环比降3.33%，融资活跃度减弱，符合季节性规律 [62] 商品市场 - 动量与拥挤度：商品市场有动量效应，黑色系领跌，动量策略指数上行，拥挤度效应不明显，拥挤度策略指数小幅波动 [68] - 波动率：隐含波动率走低，市场预期平稳，上证50指数实际与隐含波动率“双低”，“双卖”策略或抑制波动率反弹 [73] 大类资产评分及建议 - 债市：评分6，增长、通胀和流动性维度利好，短久期高等级债券有配置价值 [78] - 美股（海外）：评分7，美国基本面超预期有韧性 [78] - A股：评分4，增长、通胀不利好，流动性边际转好，交易和资金转弱，估值和盈利预期转好，整体中性 [78] - 黄金：评分6，增长维度利好，但避险情绪回落短期压制 [78] - 大宗商品：评分3，增长和通胀维度不利，工业品需求疲软 [78] - 衍生品策略：评分5，波动率低，商品动量强但基差因子拖累，整体中性 [78]

量化模型与构建方式 1. 流动性周期指数模型 1.1 模型名称：流动性周期指数 1.2 模型构建思路： 该模型通过政策工具、市场利率和传导效率三个核心维度的信号处理与融合，动态捕捉中国货币政策传导效果与市场状态，精准识别货币政策的中长期趋势变化[2] 1.3 模型具体构建过程： 1) **分层信号处理架构**： - 采用四级递进处理框架：基础数据层→信号提取层→组合分析层→合成输出层 - 基础数据层完成政策利率、准备金率等原始指标的频率统一与缺失值处理 - 信号提取层通过动态标准化方法消除量纲差异 - 组合分析层引入时变权重机制 - 合成输出层通过边际变化强化与自适应滤波，突出政策拐点[76] 2) **动态权重分配机制**： - 价格型工具权重从20%阶梯式提升至48%，数量型工具权重从55%逐步降至25% - 引入DR007市场利率偏离度作为动态调节因子，当偏离超过10bp时自动提高价格型工具权重5%[76] 3) **噪声抑制技术方案**： - 采用6阶巴特沃斯低通滤波器 - 创新边际变化强化模块，通过20/40日双窗口差分计算政策力度加速度 - 建立信号稳定性校验机制[76] 4) **政策冲击记忆模型**： $$M_{t}=\alpha\cdot M_{t-1}+\beta\cdot\Delta R_{t}\times\Gamma(\Delta R_{t},\Delta R_{t-1})$$ 其中： - $M_t$:t日政策记忆量 - α=0.98:日度记忆衰减因子 - β=25：冲击系数 - $\Delta R_t$:t日政策工具变动量 - $\Gamma(\cdot)$:政策转向增强函数[83] 5) **政策转向增强函数**： $$\Gamma(\Delta R)=\left\{\begin{array}{c c}{{1.5}}&{{i f\Delta R_{t}\times\Delta R_{t-1}<0}}\\ {{1}}&{{o t h e r w i s e}}\end{array}\right.$$[86] 1.4 模型评价： 该模型创新性地结合了中国货币政策框架演进特征，通过动态权重分配和多维度信号融合，有效解决了传统量化模型在政策转型期适应性不足的问题[76] 2. 政策工具维度子模型 2.1 模型名称：政策工具维度信号合成模型 2.2 模型构建思路： 通过分层信号处理和政策冲击记忆模型，将各类货币政策工具的操作转化为统一的政策信号[76] 2.3 模型具体构建过程： 1) **政策利率指标**： - 对每个利率工具计算双重信号：基于360日移动平均的利率偏离度和带记忆衰减的政策冲击量 - 记忆衰减因子0.93-0.97，降息时冲击量正向放大1.5倍[80] - 权重动态适配：划分2014/09、2019/08、2024/06三个关键时点，OMO权重从100%阶梯下调至60%，MLF权重从40%逐步降至10%，LPR权重稳定在30%[84] 2) **准备金率指标**： - 采用统一分析框架处理准备金率信号 - 动态信号增强：使用高斯衰减模型将单次降/升准的政策冲击扩散至事件前后30天 - 双轨记忆模型：大行与中小行分别构建带衰减因子的政策记忆序列[85] - 信号合成：以70%大行信号与30%中小行信号加权合成[87] 3) **借贷便利指标**： - 采用多工具整合框架，覆盖MLF、PSL、央行票据等多种工具 - 结合工具特性设定差异化记忆衰减因子(0.93-0.97)与冲击系数(0.7-1.0)[89] - 各工具信号生成采用相对偏离度方法，计算月度净投放量与历史均值的相对差距[89] 3. 市场利率维度子模型 3.1 模型名称：市场利率维度信号合成模型 3.2 模型构建思路： 通过多维度层级分析法，聚合货币市场与债券市场动态信号[4] 3.3 模型具体构建过程： 1) **货币市场信号**： - 选取DR007、R007、同业存单利率及SHIBOR期限利差构建四维指标体系 - 采用动态阈值法与多周期信号融合机制[4] 2) **债券市场信号**： - 聚焦收益率曲线形态与动量特征 - 通过期限利差分析和收益率变动分析生成综合信号 - 采用360日滚动均值消除趋势干扰[4] 3) **信号融合**： - 货币市场信号占比60%，债券市场信号占比40% - 最终通过加权融合生成市场利率维度的综合信号[4] 4. 传导效率维度子模型 4.1 模型名称：传导效率维度信号合成模型 4.2 模型构建思路： 通过量化评估货币政策传导效果，动态调整政策工具与市场利率的权重[5] 4.3 模型具体构建过程： 1) **货币创造效率**： - 分析M2与社融增速差及M2-M1增速差 - 生成复合信号并进行反向调整[5] 2) **融资成本**： - 基于政策利率与市场利率的利差传导效率 - 计算MLF-LPR、OMO-DR007等关键利差[5] 3) **融资压力**： - 采用实际利率的历史分位数反映融资难度 - 通过Z-score标准化生成压力信号[5] 4) **市场分层**： - 通过R007-DR007利率差和银行间-交易所市场利差 - 揭示金融市场内部的流动性分层与风险定价[5] 模型的回测效果 1. **流动性周期指数模型**： - 年化收益率5.53% - 夏普比率0.974 - 最大回撤15.652% - 胜率64.762%[6] 2. **大类资产配置策略**： - 月度调仓实现了上述绩效指标[6]