基金经理的投资框架与方法论 - 投资研究遵循“搭建好框架，大胆假设，小心求证、持续跟踪、不断修正”的原则 [2] - 研究框架的建立深受其十余年卖方与买方复合从业经历影响，形成了“产业研究式”工作方法 [3][6] - 将仓位分为“核心”与“卫星”两部分，“核心”抓主流大盘成长机会，“卫星”翻石头找有预期差的黑马，比例随流动性环境与股价位置动态调整 [5][30][31] - 投资方法并非固定教科书式打法，而是以同一套框架灵活应对市场变化，关键在于对核心变量的精准把握和清晰的结构化调整思路 [5] 产业研究的核心：周期与供需 - 产业周期必须放在行业研究最重要的位置，判断错了周期，再细致的研究也是无用功 [4][10] - 相信“万物皆周期”，所有成长行业都是周期性行业 [11] - 供给端的研究比需求端更费时费力，但更容易形成差异化的超额判断 [4] - 需求侧研究需建立分析框架，罗列关键驱动因素并分析其影响，而非精确预测具体数字 [12][13] - 供需错配是创造投资机会和带来投资风险的关键，研究需做上下游交叉验证 [19] 产业发展阶段的投资侧重点 - **0-1阶段**：关注产业空间与赔率 [4][22] - **1-10阶段**：行业增速往往在50%以上甚至翻番，更接近景气度投资范式，可淡化静态PE估值 [4][23][24] - **10-30阶段**：行业增速降至30%左右，需从景气度投资向价值成长的投资思路转换，更加注重PE估值 [4][24] - **渗透率超过30%后**：需更关注竞争格局和估值的匹配度，因供给大概率会恶化 [4][25] - **平稳期或衰退期**：需更关注供给侧、格局、估值和分红，可能变为红利资产 [25][26] 公司竞争优势与选股要素 - 公司的竞争优势从头到尾都很重要，但在不同阶段表现不同 [5][27] - 对于泛制造企业，早期更看重管理层的战略眼光，后期更考验规模化量产后的精细化管理能力 [5][27] - 选股要素权重随产业阶段动态变化：产业越早期、股价位置越低、流动性环境越好，弹性空间越重要；反之，确定性越重要 [26] - 细分行业壁垒会随着产业化进程而越来越重要 [27] - 管理层的重要性因行业和仓位而异，对于重仓长期持有的个股，管理层具有一票否决权 [28][29] 组合构建与交易纪律 - 组合构建采用“核心+卫星”策略，核心部分抓主流机会，卫星部分找黑马标的 [5][30] - 同一产业链内，若贝塔一致则不会预先设定上中下游结构；若贝塔不一致（如当前锂电产业链）则会预先设定配置比例 [32][33] - 调仓主要基于四种情况：行业结构动态调整、流动性环境与股价位置变化、标的涨过头后止盈、黑马标的翻错认输或达到目标市值止盈 [34][35][36][37] - 黑马标的的持仓权重视把握程度而定，可能进入前十大成分股 [38] - 若基本面看错需立刻认错修正；若基本面无误但股价未反应，观察期可能长达一个季度至一两年 [39][40] 回撤控制与组合调整 - 控制回撤通过仓位管理和调整组合弹性实现，弹性调整既来自个股选择，也来自行业结构调整 [5] - 对于单一行业产品（如人形机器人），通过调整高弹性与低弹性标的的比例来控制组合整体弹性 [42] - 对于有股票仓位下限要求的产品（如新能源行业基金），主要通过调整行业结构来控制回撤，牛市选弹性更大细分行业，熊市选更抗跌细分行业 [42] 对具体行业的观点与判断 - **锂电/新能源产业链**：当前上游材料涨价是需求拉动，产业链价格会自发再平衡，无需过度担忧上游挤压下游利润 [8][44]；行业已进入新一轮盈利扩张周期，可赚取从亏损到合理盈利以及每年量增20-30%的两部分钱 [45]；今年板块内部可能出现分化，淡季主题成长类资产占优，旺季担忧缓解 [45] - **人形机器人**：板块当下的关键是特斯拉Gen3机器人的产品力 [8]；投资节奏上，核心特斯拉链确定性更高，之后可能扩散至潜在特斯拉链和国产链 [47][48][49]；国产链相关企业今年规划出货量合计有10倍增长 [49] - **电网设备**：增长弹性更多来自出海 [8]；国内电网投资设备企业增长确定性高（“十五五”规划目标约40%，年化约7%），但弹性有限 [50][51]；出海设备企业更贴近AI快速发展进程，是核心受益方向 [52][53] - **光伏产业**：“反内卷”正以温和、长期化、市场化、法治化的方式推进，投资机会是慢机会，需要测算弹性 [46]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 塑料供强需弱基本面延续，短期成本与宏观情绪波动大，需关注地缘局势和节后上中游累库幅度 [3] - PP供需结构偏弱，短期成本波动加剧，需关注需求淡季累库幅度与宏观面指引 [4] - 单边策略建议观望，跨期无策略，跨品种L - PP价差谨慎逢高做缩 [5] 根据相关目录分别进行总结 一、聚烯烃基差、跨期结构 - L主力合约收盘价6787元/吨（+12），PP主力合约收盘价6693元/吨（+5），LL华北现货6550元/吨（+0），LL华东现货6700元/吨（+0），PP华东现货6680元/吨（+0），LL华北基差 - 237元/吨（-12），LL华东基差 - 87元/吨（-12），PP华东基差 - 13元/吨（-5） [1] 二、生产利润与开工率 - PE开工率85.9%（+0.6%），PP开工率73.9%（-0.9%） [1] - PE油制生产利润 - 165.2元/吨（+27.0），PP油制生产利润 - 425.2元/吨（+27.0），PDH制PP生产利润 - 517.0元/吨（-54.4） [1] 三、聚烯烃非标价差 未提及具体数据 四、聚烯烃进出口利润 - LL进口利润 - 106.7元/吨（+11.4），PP进口利润 - 251.5元/吨（+53.3），PP出口利润 - 64.1美元/吨（-1.5） [1] 五、聚烯烃下游开工与下游利润 - PE下游农膜开工率30.2%（-4.4%），PE下游包装膜开工率38.8%（-3.3%），PP下游塑编开工率27.9%（-8.9%），PP下游BOPP膜开工率64.6%（+0.4%） [2] 六、聚烯烃库存 未提及具体数据

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 塑料和PP供强需弱基本面延续，短期成本端与宏观情绪面波动大，关注地缘局势和节后库存累库幅度 [3][4] - 单边策略建议观望，跨期无策略，L - PP价差谨慎逢高做缩 [5] 各目录总结 聚烯烃基差、跨期结构 - 展示塑料主力合约、LL华东基差、聚丙烯主力合约、PP华东基差、L05 - L09、PP05 - PP09相关内容资料来源为同花顺、钢联、华泰期货研究院 [14][9][12] 生产利润与开工率 - PE生产利润（原油）、PE产能利用率、聚丙烯产能利用率、PP周度产量、PP生产利润（原油）、PP生产利润（PDH制）等内容资料来源为钢联、华泰期货研究院 [18][21][26] 聚烯烃非标价差 - 涉及HD注塑 - LL华东、HD中空 - LL华东、HD薄膜 - LL华东、LD华东 - LL、PP低熔共聚 - 拉丝华东、PP均聚注塑 - 拉丝华东等非标价差内容资料来源为钢联、华泰期货研究院 [33][36][39] 聚烯烃进出口利润 - 包含PE华东进口盈亏、LL美湾FOB - 中国CFR、PP拉丝进口利润、PP拉丝出口利润（东南亚）等进出口利润相关内容资料来源为同花顺、钢联、华泰期货研究院 [46][57][60] 聚烯烃下游开工与下游利润 - 展示农膜开工率、包装膜开工率、下游塑编开工率、下游BOPP膜开工率、塑编生产毛利、BOPP膜生产毛利等内容资料来源为钢联、华泰期货研究院 [64][69][75] 聚烯烃库存 - 涉及PE油制企业库存、PE煤化工企业库存、PE社会库存、PE港口库存、PP油制企业库存、PP煤化工企业库存、PP贸易商库存、PP港口库存等内容资料来源为卓创、钢联、华泰期货研究院 [78][86][91]

核心观点 - 铝产业链上下游利润结构极端分化，电解铝利润丰厚而氧化铝在成本线挣扎，其根本原因在于两者面临的供应约束与需求前景截然不同，这种背离状态短期内难以根本性缓和 [1][2][5] 电解铝行业分析 - 价格与利润表现强劲，电解铝期货价格最近一年上涨20%，理论利润上涨264%，单吨利润一度突破8000元 [1] - 供应受到国内4500万吨产能“天花板”的刚性约束，产能利用率高达97%，整体供应弹性有限 [1] - 海外产能增长主要来自东南亚及欧美，但受电力供应不稳、基础设施薄弱制约，实际产量存在不及预期的可能 [1] - 需求受AI、储能、铝代铜、电网投资及新能源汽车等领域提振，前景广阔，价格弹性强 [2] - 定价逻辑发生根本转变，自确立产能上限以来，其价格不再简单跟随原料成本，而由自身供需结构与宏观属性主导 [3] - 作为成本重要部分的氧化铝价格变化，更大程度上影响产业链内部的利润分配，而非决定铝价 [3] 氧化铝行业分析 - 价格与利润承压下行，氧化铝期货价格最近一年下跌25%，理论利润下跌111% [1] - 供应严重过剩，2025年产能利用率不到80%，且国内产能持续释放，仅2026年一季度就有百万吨级新产能投放 [2] - 海外低价货源持续流入，社会库存攀升至历史同期新高，海外增量主要来自印度尼西亚及印度，全年增量在200万吨以上 [2] - 约95%的需求来自电解铝，受电解铝产能上限制约，其需求增量空间有限，需求弹性不足 [2] - 在供应过剩格局下无定价权，价格更多跟随成本变动，主要原料几内亚铝土矿价格较去年同期已大幅下滑，生产成本曲线显著下移 [4] - 价格下跌是在供需过剩压力下通过击穿成本线来实现，其反弹高度也将受制于成本压力 [4] - 我国对铝土矿的进口依赖度和进口集中度双增，均高达70%以上，原料供应安全性问题凸显 [4] 产业链利润传导与分化原因 - 电解铝受供应“天花板”约束，在需求有增量的背景下，部分超额利润来自行政供应限制，需求上限决定利润上限 [2] - 氧化铝需求基本固定，供应过剩决定了其利润下限，供应上下限决定了利润的上下限 [2] - 铝产业链不存在类似其他基本金属基于矿端的加工费成本锚定机制，因此电解铝需求影响远大于成本 [3] - 即便电解铝环节利润已处于较高水平，铝冶炼企业并未因此提高对氧化铝的采购价格，产业链各环节均以自身利润最优化为首要原则 [4] - 行业惯例中不存在单向的利润让渡，即便是一体化运营的企业，其氧化铝与电解铝板块也普遍实行独立核算 [4] 未来展望与潜在变化条件 - 短期内，两者价格背离的状态难以根本性缓和 [5] - 氧化铝向电解铝“要利润”的条件一：需要企业持续减产到一定阶段，供应的调节作用才能显现，目前尚未形成规模性减产 [5] - 条件二：若矿石扰动带动原料成本上涨，在价格低迷、利润受挤压的背景下，会加速触发行业减产 [5] - 中长期看，背离状态的缓和取决于氧化铝行业能否实现供需格局的优化重塑，回归健康的利润水平 [5]

报告行业投资评级 - 中线展望：震荡 [7] - 各品种展望：钢材、铁矿、废钢、焦炭、焦煤、玻璃、纯碱、锰硅、硅铁均为震荡 [10][11][13][14][16][17][18][20][21][23] 报告的核心观点 - 淡季钢材端累库压力渐显，基本面缺乏亮点，盘面表现承压；钢厂复产节奏偏缓，铁矿石高发运高库存压力仍存，盘面表现偏弱；煤炭供给端存在扰动，但冬储临近尾声，煤焦补库支撑逐步转弱，盘面冲高回落；玻璃供应端存在扰动，但供需过剩限制玻纯盘面上⽅空间 [1] - 整体而言，炉料冬储临近尾声，淡季基本面乏善可陈，盘面上方存在压力，但负反馈预期暂无，成本端下行空间有限，预计板块底部宽幅震荡运行，关注宏观政策扰动 [3][6] 根据相关目录分别进行总结 铁元素方面 - 库存压力持续增加，供应端仍存天气扰动预期，节后需求存不确定性，现实方面供需两端仍有待验证，关注市场情绪变化；废钢供应、日耗均有季节性下降的预期，随着补库接近尾声，整体基本面将边际转弱，预计现货价格跟随成材为主 [1] 碳元素方面 - 焦炭供应增长空间有限，下游钢厂复产预期仍在，供需结构将持续健康，但基本面利多驱动有限，现货预计暂稳运行，盘面预计跟随成本端焦煤运行 [2] - 国内煤矿临近假期产量将逐渐下滑，焦煤基本面将保持健康，但基本面利多驱动有限，现货在春节前或保持震荡运行，盘面预计震荡运行 [2] 合金方面 - 煤炭市场供需矛盾有限，煤价窄幅波动，锰硅用电成本难有大幅调整，市场延续供需宽松状态，上游去库压力较大，盘面涨至高位将面临卖保抛压，预计锰硅主力合约期价围绕成本附近震荡运行 [2] - 煤炭市场供需矛盾不大，预计煤价震荡运行，硅铁成本调整难超预期，当前市场供需双弱，基本面矛盾有限，节前成交活跃度偏低，盘面上行驱动不足，预计硅铁期价围绕成本附近震荡运行 [2] 玻璃纯碱方面 - 玻璃供应仍有扰动预期，但中下游库存中性偏高，基本面来看当前供需仍旧过剩，若年底前无更多冷修，则高库存压制价格，预计震荡偏弱，反之则价格上行 [2] - 纯碱整体供需仍旧过剩，预计短期以震荡为主，长期来看供给过剩格局进一步加剧，价格中枢仍将下行，推动产能去化 [2] 各品种具体情况 - **钢材**：现货市场成交一般，钢厂盈利率小幅收缩，复产节奏偏慢，铁水产量环比微降，钢材产量恢复放缓；淡季需求季节性走弱，供增需降，累库压力渐显，基本面矛盾开始积累；预计盘面宽幅震荡运行 [10] - **铁矿**：海外矿山发运环比增加，本期到港继续走弱，供给端存扰动预期；需求端刚需偏稳，春节临近补库加速，对价格支撑可能逐渐弱化；库存压力仍在积累，市场情绪走弱，期现价格承压；短期预计震荡运行 [10] - **废钢**：供给方面到货有季节性下降预期，需求方面电炉将陆续停产、日耗有下降预期，高炉废钢日耗微幅下降；库存增加，补库节奏略有加快；近日华东主导钢企提涨，现货小幅跟涨；预计现货价格跟随成材为主 [11] - **焦炭**：期货端跟随焦煤偏强震荡，现货端提涨落地后暂稳；供应端开工意愿有所回升但部分受限，供应变化有限，需求端刚需支撑坚挺，库存端钢厂稳步增加；预计供应增长空间有限，供需结构持续健康，现货暂稳运行，盘面跟随成本端焦煤运行 [11][14] - **焦煤**：期货端受印尼事件影响情绪高涨带动偏强运行，现货端价格弱稳运行；供给端国内煤矿开工将逐渐下滑，进口端总体仍处高位，需求端中下游冬储补库仍在进行；预计基本面保持健康，现货春节前或震荡运行，盘面宽幅震荡运行 [15][16] - **玻璃**：近期宏观中性，供应端短期难有大量冷修，长期日熔呈下行趋势，需求端深加工订单数据环比下行，下游需求同比偏弱，中游库存偏大，补库能力有限，压制盘面估值；预计震荡，若年底前无更多冷修则高库存压制价格 [17] - **纯碱**：近期宏观中性，供应端日产环比略微下降，需求端重碱刚需采购、需求走弱，轻碱下游采购变动不大，行业处于周期底部待出清阶段，动态过剩预期加剧，短期上游暂无明显减产，期现价格震荡回落；预计短期震荡，长期供给过剩格局加剧，价格中枢下行 [17][20] - **锰硅**：印尼煤出口收紧预期夯实用电成本端支撑，盘面交易重心上移，现货报价波动有限；成本端调整不大，需求端对价格支撑力度趋弱，供应端难以实现库存高位消化；预计主力合约期价围绕成本附近震荡运行 [20] - **硅铁**：印尼煤出口收紧预期夯实成本支撑，主力合约期价偏强震荡，现货报价弱稳运行；成本端变动不大，需求端对价格支撑趋弱，供给端日产维持低位；预计期价围绕成本附近震荡运行 [21] 商品指数情况 - **综合指数**：商品指数2421.45，+1.99%；商品20指数2772.98，+2.43%；工业品指数2322.73，+1.42%；PPI商品指数1434.67，+1.75% [106] - **板块指数**：钢铁产业链指数2026 - 02 - 04为1981.54，今日涨跌幅+0.59%，近5日涨跌幅 - 1.23%，近1月涨跌幅 - 2.84%，年初至今涨跌幅+0.28% [107]

市场整体表现 - 截至2026年2月3日午盘，上海期货交易所多数有色金属品种延续回调，市场情绪趋于谨慎，呈现弱势震荡，不同金属走势分化明显 [1] - 沪锡2603合约下跌36650元，至374210元/吨，跌幅达8.92%，领跌市场 [1] - 白银2604合约下跌5022元，至20728元/吨，跌幅达19.5%，调整幅度最为剧烈 [1] - 沪铜2603合约收于101470元/吨，下跌380元；沪铝2603合约收于23460元/吨，下跌580元；沪镍2603合约收于133550元/吨，下跌2980元 [1] - 氧化铝价格相对持稳，与昨结持平 [1] 板块分化逻辑 - 金属价格正从前期“情绪与资金推动”的普涨模式，逐步回归至“宏观预期与产业现实”的博弈阶段，各品种因其自身供需结构的差异，走势开始显著分化 [2] - 当前市场的核心矛盾在于“高位的现实库存”与“强劲的未来预期”之间的拉锯 [5] - 品种间库存与基本面的差异，是导致走势分化的底层逻辑 [5] 锡与白银大幅调整原因 - 沪锡与白银的大幅调整，是宏观流动性收紧预期升温、前期涨幅过大后资金获利了结、以及产业情绪转变等多重因素共振的结果 [3] - 上周部分金属价格以极端速度上涨，已在一定程度上透支了未来预期，当市场情绪降温，前期积累的多头资金集中离场，极易引发技术性破位和程序化交易的连锁反应，导致波动被放大 [3] - 贵金属板块（特别是白银）调整幅度显著大于基本金属，反映出在经历前期迅猛上涨后，市场对美联储货币政策路径的预期极为敏感 [8] 铜铝锌等品种相对抗跌原因 - 铜、锌等品种跌幅相对有限，背后有其基本面的支撑 [4] - 以上午同期长江现货市场报价观察，1铜小幅上涨230元，报101,380元/吨；1锌也微涨80元 [4] - 在宏观情绪波动之外，明确的供需缺口预期（铜）和持续的低库存现实（锌）为价格提供了有效缓冲 [4] - 铜市中长期受全球矿山供应增速放缓和AI基建、电网投资等需求增长支撑的偏紧格局并未改变 [4] - 铅、锌等品种的库存压力较小，其累库幅度低于前几年，这也部分解释了锌价今日在期货和现货市场均展现出一定抗跌性的原因 [5] 主要品种库存现状 - 年初至今，铜、铝、镍的绝对库存水平明显高于往年同期，短期内供需结构对价格的支撑效应较弱 [5] - 全球铜的显性库存（包括LME、COMEX、SHFE及国内保税区）已超过130万吨，对铜价上行构成实质性压力 [5] - 国内铝锭与铝棒库存也达到百万吨级别 [5] 节前市场逻辑与后市展望 - 春节假期临近，市场交易逻辑正在发生季节性转变，节前资金倾向于落袋为安，规避长假期间海外市场的不确定性，这压制了市场的风险偏好 [6] - 春节前后下游需求将受到抑制，季节性累库可能令价格承压，真正的转折点可能出现在节后 [7] - 需重点观察节后下游复工复产的进度、国内稳增长政策的落地成效，以及3月美联储议息会议对流动性预期的进一步明确，若这些因素形成合力，有色金属板块有望在3月初前后企稳并寻求反弹 [7] - 贵金属可能需要等待3月美联储议息会议结束后，重新确认流动性宽松的明确信号，才能重拾稳定的上行趋势 [8] - 短期看，春节前的市场将以消化调整、震荡整理为主，各品种将依据自身基本面强弱呈现分化走势 [8]

报告行业投资评级 中线展望为震荡 [5] 报告的核心观点 淡季基本面乏善可陈，盘面上方存在压力，但春节前下游补库力度仍存，后期钢企复产有望进一步提振补库预期，成本端仍有支撑，预计板块底部宽幅震荡运行，关注宏观政策扰动 [1][2][5] 各目录总结 铁元素方面 - 铁矿石库存压力持续增加，供应端仍存天气扰动预期，节后需求存不确定性，现实方面供需两端仍有待验证，关注市场情绪变化 [1] - 废钢供应、日耗均有季节性下降的预期，随着补库接近尾声，整体基本面将边际转弱，预计现货价格跟随成材为主 [1] 碳元素方面 - 焦炭供应增长空间有限，下游钢厂复产预期仍在，供需结构将持续保持健康，但基本面利多驱动有限，现货预计暂稳运行，盘面预计跟随成本端焦煤运行 [2] - 国内煤矿临近假期产量将逐渐下滑，焦煤基本面将保持健康，但基本面利多驱动有限，现货在春节前或保持震荡运行，盘面预计震荡运行 [2] 合金方面 - 锰硅市场延续供需宽松状态，上游去库压力较大，盘面涨至高位或将面临卖保抛压，主力合约期价预计围绕成本估值附近震荡运行为主 [2] - 硅铁市场供需双弱，基本面驱动有限，成交活跃度偏低压制盘面的上方空间，中长期来看期价或仍将围绕成本估值附近运行 [2] 玻璃纯碱方面 - 玻璃供应仍有扰动预期，但中下游库存中性偏高，基本面来看当前供需仍旧过剩，若年底前无更多冷修，则高库存压制价格，预计震荡偏弱，反之则价格上行 [2] - 纯碱整体供需仍旧过剩，预计短期以震荡为主，长期来看供给过剩格局进一步加剧，价格中枢仍将下行，推动产能去化 [2] 各品种情况 钢材 - 现货市场成交一般偏弱，钢厂盈利率小幅收缩，铁水产量环比持稳，五大材产量小幅增加，淡季供增需降，钢材累库压力渐显，基本面矛盾开始缓慢积累 [6] - 淡季钢材端累库压力渐显，基本面缺乏亮点，但负反馈预期暂无，成本端存在支撑，盘面宽幅震荡运行为主 [6] 铁矿 - 海外矿山发运环比增加，本期到港继续走弱，供给端存扰动预期；需求端，铁水产量环比略降，钢厂盈利率有所走弱，刚需偏稳，春节临近钢厂补库加速，随着补库推进，对价格的支撑可能逐渐弱化；库存方面，港口继续累库，钢厂库存大幅增加 [6] - 库存压力持续增加，供应端仍存天气扰动预期，节后需求存不确定性，现实方面供需两端仍有待验证，关注市场情绪变化，短期预计震荡运行 [6][7] 废钢 - 废钢供给和需求均有季节性下降预期，库存方面，钢企库存增加，长、短流程钢厂均小幅补库，补库节奏略有加快，库存可用天数接近去年同期 [8] - 供应、日耗均有季节性下降的预期，随着补库接近尾声，整体基本面将边际转弱，预计现货价格跟随成材为主 [8] 焦炭 - 期货端，焦炭盘面跟随焦煤宽幅震荡运行；现货端，首轮提涨全面落地，焦化利润改善明显，供应变化有限，需求端，钢厂高炉复产与检修并存，铁水产量保持高位，焦炭刚需支撑坚挺，库存端，钢厂保持按需采购，场内库存稳步增加 [10][11] - 焦炭供应增长空间有限，下游钢厂复产预期仍在，供需结构将持续保持健康，但基本面利多驱动有限，现货预计暂稳运行，盘面预计仍将跟随成本端焦煤运行 [10][11] 焦煤 - 期货端，焦煤盘面宽幅震荡运行；现货端，国内供应暂稳，进口端，蒙煤进口仍处高位，需求端，焦炭产量环比延续下滑，但中下游冬储补库仍在进行，上游煤矿库存被持续消化，整体煤价弱稳运行 [12] - 国内煤矿临近假期产量将逐渐下滑，焦煤基本面将保持健康，但基本面利多驱动有限，现货在春节前或保持震荡运行，盘面预计震荡运行 [12] 玻璃 - 近期商品情绪走弱，宏观中性偏弱，供应端，短期难有大量冷修，长期来看日熔应该呈现下行趋势，需求端，深加工订单数据环比下行，下游需求同比偏弱，中游库存偏大，下游库存中性，整体补库能力有限，中游大库存始终压制盘面玻璃估值，预计价格短期震荡运行 [13] - 供应仍有扰动预期，但中下游库存中性偏高，基本面来看当前供需仍旧过剩，若年底前无更多冷修，则高库存始终压制价格，预计震荡偏弱，反之则价格上行 [13] 纯碱 - 近期商品情绪走弱，宏观中性偏弱，供应端日产环比略微增加，需求端，重碱预计维持刚需采购，玻璃日熔存下行预期，对应重碱需求走弱，轻碱端下游采购整体变动不大，供需基本面没有明显变化，行业整体仍旧处于周期底部待出清阶段，近期下游需求有下行的趋势，动态过剩预期进一步加剧，短期上游暂无明显减产，昨日期现价格震荡回落，期现短期或有负反馈，价格支撑走弱，现货或重回降价通道，预计价格震荡为主 [13] - 玻璃冷修进一步增加，供应短期停产增加，但整体供需仍旧过剩，预计短期以震荡为主，长期来看供给过剩格局进一步加剧，价格中枢仍将下行，推动产能去化 [13] 锰硅 - 昨日宏观情绪降温，叠加锰硅库存压力较大，主力合约期价震荡走弱，现货方面，春节临近市场成交氛围趋弱，现货报价窄幅波动，成本端，外矿山报价进一步上调，港口矿商让价情绪不高，但锰硅厂家节前备货基本完成，市场成交氛围趋弱，港口矿价上涨乏力，焦炭首轮提涨落地，关注化工焦价格的跟涨情况，整体来看锰硅生产成本调整不大，需求方面，近期钢材产量低位回升，但下游原料冬储逐渐收尾，同时短流程钢企即将停产放假，需求端对锰硅价格的支撑趋弱，供应方面，南方厂家开工低位，北方产区控产力度有限，叠加内蒙新增产能持续释放，目前锰硅供应水平难以在下游需求偏低的环境下，实现库存的高位消化 [15][18] - 市场延续供需宽松状态，上游去库压力较大，盘面涨至高位将面临卖保抛压，预计锰硅主力合约期价围绕成本估值附近震荡运行为主，关注原料价格的调整幅度以及厂家控产力度的变化 [15] 硅铁 - 昨日商品市场交易氛围偏空，黑色板块回调下行，硅铁主力合约期价走势偏弱，现货方面，春节临近市场成交活跃度不高，硅铁现货报价弱稳运行，成本端，原料价格持稳，碳元素估值止跌企稳环境下硅铁成本下调空间有限，对价格的支撑力度仍存，需求端，近期钢材产量低位回升，但春节临近下游冬储逐渐收尾，叠加短流程钢企即将停产放假，炼钢需求对价格的支撑趋弱，金属镁产量维持高位，镁价涨至高位下游接货意愿转弱，镁厂适当让价出货，镁锭价格高位松动，供给端，硅铁日产水平维持低位，关注后市厂家开工水平的变化 [16] - 硅铁市场供需双弱，基本面驱动较为有限，但节前成交活跃度偏低压制盘面的上方空间，预计硅铁期价围绕成本估值附近震荡运行为主，关注兰炭价格和结算电价的调整幅度，以及主产区的控产动向 [16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近端交易逻辑为低库存、长三角现货涨价、山东部分规格价格上涨、下游木方涨价及新西兰发运受影响使库存短期难累库；远端交易预期是长期不具备大幅单边上行条件，供需矛盾不突出，赚钱效应会调节库存差异，采购成本未上移；策略上可考虑卖出775put头寸，区间参考775 - 810，产业客户有买基差、3 - 5正套离场观望等建议[6][7][4] 各目录总结 第一章 核心矛盾及策略建议 1.1 核心矛盾 截至1月23日全国原木库存249万方（-8）创新低，日均出库量6.86万方（+0.02）维持高位；岚山地区3米辐射松木方价格上涨或带动辐射松现货及山东最低仓单成本抬升，但春节临近下游工厂将休假；长三角地区上周延续涨价趋势，主流交割地估值抬升；1月22 - 28日新西兰原木发船4条较上期减少2条，当地山体滑坡影响运输待观察；外盘报价112美金与上期持平；盘面上周四下午向上异动，周五突破震荡区间触及799.5高点，但持仓规模维持在1万手附近[2][4] 1.2 交易型策略建议 行情区间突破上涨，持仓量低，流动性未恢复，周五高开高走创近2个月新高；基差策略上产业客户可考虑买基差；月差策略上3 - 5正套离场观望，关注后续政策调整[8][9] 1.3 产业客户操作建议 曾提出卖出lg2603 - P - 750和lg2603 - C - 800，后lg2603 - C - 800止盈、put头寸移至775；曾提出逢低做3 - 5正套后止盈；区间操作从750 - 795修订为775 - 810；库存管理方面，原木进口量高库存高位时，企业可按25%比例在810 - 820区间卖出lg2603期货锁定利润；采购管理方面，采购常备库存低时，企业可按25%比例在760 - 765区间买入lg2603期货锁定采购成本[12][13] 第二章 本周重要信息及下周关注事件 2.1 本周重要信息 现货成交信息展示了2026年1月30日不同规格原木在日照港、太仓港的现货价格、基差等情况[15] 第三章 盘面解读 3.1 价量及资金解读 利多因素有库存创新低、新西兰圣诞季发货减量、长三角和山东部分地区价格上涨、岚山下游木方涨价；利空因素有交割上买方接货意愿低卖方交货成本高、重庆地区交割博弈变化、日本柳杉进口仍在；单边走势本周先低波震荡后周四周五上行，总体持仓低在1万手附近；3 - 5月差建议离场观望，03合约受多种因素强于05合约，但月差继续向上安全边际不足[17][18][20] 第四章 估值和利润分析 4.1 估值 长三角地区仓单成本在810（+6）附近锚定6米大A，山东地区仓单成本在800（+10）附近锚定5.9米小A，买方接货意愿按现货折价20计算在760（+10）附近，价格逼近仓单成本时认为高估[27] 4.2 进口利润 进口利润持续修复，长三角地区现货价格走强使近期利润明显好转[28] 第五章 供需及库存推演 1月31日 - 2月9日预期到港9条船，总货量约16.8万方；截至1月23日，日均出库量6.18万方，环比+0.02万方，需求超预期，后续预计继续去库[33]

白银价格表现与驱动因素 - 白银价格于周五强势突破每盎司103美元，刷新历史新高，本轮涨势在2026年1月明显加速 [1] - 白银已超越黄金，成为当前宏观环境下表现最强的资产之一，引发市场对避险资金流向的重新评估 [1] - 白银上涨反映了全球资本在不确定性上升背景下的系统性重新配置，投资者显著增加对防御性资产的配置 [1] - 市场对美国实际利率下行的预期为贵金属提供支撑，交易员普遍押注美联储将在2026年下半年启动多次降息 [2] - 实际利率下降降低了持有白银的机会成本，美元走弱使以美元计价的贵金属对海外买家更具吸引力，成为1月白银动能快速增强的核心推手之一 [2] - 白银市场近年来持续处于结构性短缺状态，连续多年出现供给缺口，供应弹性有限 [2] - 美国近期将白银列为关键矿产资源，引发战略性囤积与库存趋紧，在需求上升的同时，可用供应未能同步跟进 [2] - 白银具备独特的工业属性，在太阳能电池板、电动车、电网基础设施等领域的持续增长需求增强了其吸引力 [2] 比特币与白银市场表现的分化 - 与白银的强势形成对比，比特币并未同步走出同样的上升轨迹，至少在目前阶段仍处于相对滞后的状态 [1] - 在压力环境中，比特币仍更容易被归类为风险资产，当不确定性上升时，资金通常首先流向黄金与白银等传统避险资产 [3] - 比特币的上涨通常出现在风险情绪从“恐慌避险”转向“货币贬值与流动性扩张担忧”之后，当前2026年1月的市场更像处于周期的第一阶段 [3] - 白银的历史新高对比特币而言并非即时利好信号，如果比特币仅受相同力量驱动，资金可能继续偏好贵金属，比特币可能维持区间震荡甚至回测关键支撑 [3] - 从以往周期看，白银与黄金的持续强势往往会为比特币后续行情“铺路”，当避险叙事演化为对财政赤字和货币购买力下降的担忧时，比特币可能迎来补涨窗口 [3] 市场关注的关键触发因素 - 市场当前关注的关键触发因素包括美联储真正启动降息而不仅是预期、美元出现持续性走弱以及财政压力进一步升级 [4] - 白银创下历史新高或许意味着这些条件正在逐步形成，但比特币尚未完全计价 [4]

报告行业投资评级 - 中线展望为震荡 [6] 报告核心观点 - 部分高炉复产延后，铁水产量环比下降，炉料表现承压，钢材需求有韧性但后期有转弱压力，玻璃纯碱供需过剩压制价格，春节前关注下游补库力度，1 月钢企复产或提振补库预期，炉料价格有低位上行预期但空间受钢厂利润压制 [2][3][6] 各品种情况总结 钢材 - 现货市场成交一般，铁水产量环比降、五大材产量回升放缓，国内样本建筑工地资金到位率小增，节前赶工和出口使需求有韧性，本周库存再度去化但速度不明显、水平中性偏高，后期需求有季节性转弱压力、钢厂有复产空间，存在累库压力，伴随钢厂复产及冬储补库成本端有支撑，盘面宽幅震荡运行 [8] 铁矿 - 港口成交下降、现货价格走弱，海外矿山发运环比减量、本期到港环比增加，需求端铁水产量环比下降、部分高炉复产延后、钢厂盈利率回升且补库开启，港口继续累库、压港库存略增、钢厂库存低于历史同期，港口库存累积，供应端有扰动预期，需求端铁水复产和节前补库支撑矿价，现实供需待验证，短期预计震荡运行 [8] 废钢 - 华东破碎料不含税均价持平，螺废价差微降，供给上本周平均到货量小幅回升但低于往年同期，需求上样本电炉总日耗增加、高炉废钢日耗微幅增加，长、短流程钢厂均小幅补库，库存与可用天数接近去年同期，废钢供应偏低，电炉利润尚可、日耗增加支撑需求，基本面矛盾不突出，预计现货价格震荡 [10] 焦炭 - 期货盘面震荡运行，现货日照港准一报价持平，05 合约港口基差缩小，供应上焦企首轮提涨未回应、成本端反弹使焦化亏损加深、部分地区环保限产致本周产量环比减少，需求上钢厂复产不及预期、铁水产量下滑但后续高炉有复产计划刚需支撑好，库存上钢厂采购积极性回升、库存增加，盘面走强带动期现及投机需求采购，焦企出货好转，成本端已企稳反弹，钢厂复产预期仍在，中下游冬储补库开启，供需结构或变紧，现货提涨有望落地，盘面预计跟随焦煤运行 [11] 焦煤 - 期货盘面震荡运行，现货介休中硫主焦煤持平、乌不浪口金泉工业园区蒙 5 精煤降价，供给上主产地煤矿基本复产完成、国内供应环比回升，进口上蒙煤进口有所回升，需求上焦炭产量环比下滑但中下游补库需求显现、上游煤矿库存消化，盘面情绪传导至现货端，冬储大规模补库开启，供需格局优化，现货企稳反弹，随着年关将近，冬储力度加大，后续煤矿供应因假期减少，供应压力缓解，基本面延续边际改善，期现价格有上涨动力 [12] 玻璃 - 华北、华中主流大板价格和全国均价持平，央行表态使商品情绪回暖、宏观偏强，供应上湖北价格下行后产线利润承压、长期供应趋势下行但短期难大量冷修，需求上深加工订单数据环比下行、下游需求同比偏弱、北方需求下行明显，中游库存偏大、下游库存中性，整体补库能力有限，中游大库存压制盘面估值，昨日现货产销分化，部分地区抢出口产销维持，预计价格短期震荡运行，供应有扰动预期，中下游库存中性偏高，当前供需过剩，年底前无更多冷修高库存压制价格，预计震荡偏弱，反之价格上行 [13] 纯碱 - 重质纯碱沙河送到价格下降，近期宏观中性，供应上日产环比持平，需求上重碱刚需采购、玻璃日熔存下行预期使重碱需求走弱，轻碱端下游采购变动不大，供需基本面无明显变化、处于周期底部待出清阶段，下游需求有下行趋势，远兴二期推进使动态过剩预期加剧，短期上游暂无减产，昨日期现价格震荡回落、期现或有负反馈、价格支撑走弱，现货或重回降价通道，预计价格震荡，玻璃冷修增加、供应短期停产增加，但整体供需仍过剩，预计短期震荡，长期供给过剩格局加剧，价格中枢下行推动产能去化 [13] 锰硅 - 成本支撑力度不减，市场去库压力大，主力合约期价承压走弱，现货市场情绪谨慎、报价持稳，成本上外矿山报价上调、港口库存消化，锰矿贸易商挺价，港口矿价坚挺，化工焦价格调涨，整体成本抬升，需求上钢材产量小幅回升，钢厂原料冬储需求释放，但淡季需求端支撑有限，河钢 1 月首轮询盘价较上月上涨，供应上南方开工维持低位，北方控产力度有限且新增产能投量，供应水平难在下游需求低的环境下消化库存，供需宽松格局延续，上游去库压力大，成本向下传导难，盘面升至高位面临卖保抛压，中期期价围绕成本估值运行，关注原料价格调整、新增产能投放和厂家控产力度变化 [15] 硅铁 - 市场成交氛围欠佳压制盘面表现，主力合约期价弱势下行后低位震荡，现货市场谨慎观望情绪浓、报价波动不大，成本上内蒙、宁夏 12 月结算电价下调，兰炭价格持稳，整体成本仍处高位支撑价格底部，需求上钢材产量小幅回升，钢厂原料冬储需求释放，但淡季需求端提振有限，金属镁产量维持高位、镁厂报价坚挺，但下游成交弱、镁价有回调压力，供给上日产水平维持低位，关注利润修复后厂家开工水平变化，目前市场供需双弱，基本面矛盾有限，短期期价跟随板块运行，关注兰炭价格、结算电价调整和主产区控产动向 [17] 中信期货商品指数情况 综合指数 - 商品指数 2439.09，跌 0.39%；商品 20 指数 2791.36，跌 0.63%；工业品指数 2354.54，跌 0.35% [102] 板块指数（钢铁产业链指数） - 2026 年 1 月 15 日，今日涨跌幅 - 0.38%，近 5 日涨跌幅 + 0.06%，近 1 月涨跌幅 + 4.68%，年初至今涨跌幅 + 2.21% [104]