业绩表现 - 25H1收入91.5亿元同比下滑9.4% 归母净利10.0亿元同比下滑46.7% 符合业绩预告区间[1] - 毛利率同比下降6.3个百分点至61.6% 归母净利率同比下降7.6个百分点至10.9%[1][2] - 利润大幅下滑主因政府补贴减少 喷粉减值损失及收入下滑带来的负杠杆效应[1][2] 业务分部 - 乳制品及营养品业务收入91.4亿元同比下滑9.1% 原料奶业务收入0.1亿元同比下滑79.8%[1] - 中国内地收入90.4亿元同比下滑9.5% 美国市场收入0.9亿元同比增长11.9% 加拿大市场收入0.2亿元同比下滑30.7%[1] - 婴配粉行业需求持续承压 公司自5月起主动清理渠道库存控制发货节奏[1] 费用结构 - 销售费用率同比下降0.3个百分点至34.7% 主因广宣及促销开支减少[2] - 管理费用率同比上升1.1个百分点至8.5%[2] - 婴配粉毛利率同比下降7.6个百分点至10.9%[2] 未来展望 - 渠道库存清理预计持续至8月 25H2渠道调整有望结束[1] - 生育补贴政策影响预计在25H2更显著[1] - 公司宣布25年总派息不少于20亿元 计划用至少10亿元回购不超过10%总股份[2] 经营策略 - 通过数字化门店及电子围栏手段加强渠道库存管理及终端价盘监控[1] - 经营效率持续提升 中长期盈利能力仍有改善空间[2] - 作为婴配粉行业龙头 渠道管理能力持续强化[2] 盈利预测 - 下调25-27年收入预测至199.1/212.0/222.3亿元 较前次预测下调10%/7%/7%[2] - 调整25-27年毛利率预测至62.9%/65.6%/67.5% 较前次预测下调4/上调1/上调1个百分点[2] - 预计25-27年EPS为0.34/0.40/0.46元 较前次预测下调22%/11%/3%[2]

投资评级 - 维持"买入"评级 对应2025-2027年PE为13.18x/11.96x/10.28x [3][7] 财务表现与预测 - 2025年上半年营收27.49亿元(同比-31.87%) 归母净利润7.24亿元(同比-45.87%) [7] - 单Q2营收12.23亿元(同比-25.03%) 归母净利润2.84亿元(同比-42.39%) [7] - 预计2025-2027年归母净利润18.03/19.86/23.11亿元 同比增速-28.79%/+10.17%/+16.38% [3][7] - 预计2025-2027年营收63.71/67.10/75.51亿元 同比增速-20.53%/+5.32%/+12.53% [3] - 销售费用2025H1同比下降39.33% 成本控制成效显著 [7] - 毛利率预计从2024年79.25%逐步恢复至2027年77.19% [8] 业务运营分析 - 呼吸领域药品受终端需求变化影响 蒲地蓝消炎口服液及小儿豉翘清热颗粒销售收入减少 [7] - 雷贝拉唑钠肠溶胶囊受集采降价影响 [7] - 渠道库存清理已近完成 预计下半年业绩将逐季环比改善 [7] - 2023年达成4项产品引进协议 包括流感治疗药ZX-7101A及医疗器械 [7] - 2024年引进4个创新药 涵盖呼吸、疼痛、耳鼻喉科及消化领域1类新药 [7] 股东回报 - 2024年现金分红率达75.90% 连续4年提升 [7] - 账面货币资金充裕 无重大并购前提下预计维持高比例分红 [7] - 2025年预计每股经营现金流2.38元 [8] 估值指标 - 当前收盘价25.80元 总市值237.53亿元 [3] - 每股收益预计从2024年2.76元恢复至2027年2.51元 [3][8] - ROE预计从2025年11.93%回升至2027年14.57% [8] - 净负债比率维持在22%左右 [8]

投资评级 - 维持买入评级 目标价5[1]23港币 较当前4[1]36港币存在19[1]95%上行空间 核心财务表现 - 25H1收入91[5]5亿元 同比下滑9[5]4% 归母净利润10[5]0亿元 同比下滑46[5]7% 符合业绩预告指引 - 毛利率同比下降6[7]3个百分点至61[7]6% 归母净利率同比下降7[7]6个百分点至10[7]9% - 销售费用率同比下降0[7]3个百分点至34[7]7% 管理费用率同比上升1[7]1个百分点至8[7]5% 业务分部表现 - 乳制品及营养品业务收入91[6]4亿元 同比下滑9[6]1% 原料奶业务收入0[6]1亿元 同比下滑79[6]8% - 中国内地市场收入90[6]4亿元 同比下滑9[6]5% 美国市场收入0[6]9亿元 同比增长11[6]9% 加拿大市场收入0[6]2亿元 同比下滑30[6]6% 经营策略与展望 - 5月起主动清理渠道库存导致收入阶段性承压 预计库存去化持续至8月[5] - 通过数字化门店和电子围栏手段加强渠道库存管理及终端价盘监控[6] - 宣布25年总派息不少于20亿元 计划使用至少10亿元回购不超过10%总股份[7] 盈利预测调整 - 下调25-27年收入预测至199[8]1/212[8]0/222[8]3亿元 较前次预测下调10%/7%/7% - 调整25-27年毛利率预测至62[8]9%/65[8]6%/67[8]5% 较前次下调4/1个百分点及上调1个百分点 - 预计25-27年EPS为0[4]34/0[4]40/0[4]46元 较前次预测下调22%/11%/3% 估值指标 - 当前市值395[1]33亿港币 对应25年预测PE11[4]86倍 PB1[4]37倍 - 参考可比公司25年平均PE14倍[8] 给予25年14倍PE估值[8] - 股息率预计达6[4]41% 自由现金流收益率7[17]09%

业绩预告与市场反应 - 公司预计2025年上半年收入91亿元—93亿元，同比下降约8%-10%，2024年同期为101亿元 [1] - 综合净利润预计10亿元—12亿元，同比下降37%-47%，下滑幅度大于收入 [1] - 业绩下滑原因包括：生育补贴导致收入下滑、降低渠道库存、政府补助减少、全脂奶粉减值计提 [1] - 公告次日股价暴跌17.02%，两日市值缩水101.5亿港元（折合92.8亿元人民币） [1] 行业竞争与补贴策略 - 生育率下降是行业长期挑战，但2024年公司收入利润分别增长6%和5.3%，美素佳儿中国市场双位数增长，雀巢中国高个位数增长 [1] - 公司推出12亿元生育补贴，准孕妈妈可领取1罐孕妇奶粉+5罐星飞卓睿兑换券（有效期18个月），相当于提前锁定客户 [2] - 补贴策略本质是价格战，但同行跟进导致效果打折：伊利推出16亿元补贴（每户1600元），君乐宝投入16亿元 [3][4] - 补贴活动引发二手市场转售，扰乱正常价格体系 [3] 财务预期与增长挑战 - 摩根大通预计2025年公司销售额同比增0.5%，经调整净利润降14.6%；汇丰预计全年收入与2024年持平（原预期增9%） [4] - 公司目标2025年收入低个位数增长，但上半年收入92亿元（中值）意味着下半年需实现约120亿元（同比增13%） [5] - 渠道库存压力显著：2024年底存货21.54亿元，存货周转天数从2021年80天增至2024年113.7天 [6] - 管理层预计Q3完成库存调整，但浦银国际认为清理库存（5-8月）和补贴影响将持续拖累下半年收入 [9][10] 产品结构与市场趋势 - 公司计划下半年推出超高端新品，迎合行业趋势：2025年1-4月超高端+市场同比增13.3%，而高端市场同比降14.6% [12] - 尼尔森预计母婴品类将迎2-3年反弹周期，但新生儿数量下降仍是强现实 [16] - 公司尝试拓展成人/老人奶粉及出海业务，但高端战略在其他人群市场效果有限 [18][19] 股东回报措施 - 公司宣布最低10亿元股权回购计划和不低于20亿元的股息分派 [14] - 市场对回购和分红反应平淡，股价仍受业绩利空主导 [15] 长期市值表现 - 公司市值从2021年超2200亿港元峰值缩水至不足420亿港元（截至2025年7月9日），跌幅超80% [19]