业绩表现 - 2025年前三季度公司预计实现归属净利润约1.29亿元，较2024年同期增长53.77% [1] - 2025年前三季度公司实现营业收入约4.28亿元，较2024年同期增长10.55% [2] - 2025年前三季度公司实现扣非净利润约1.15亿元，较2024年同期增长75.41% [2] - 2025年上半年公司实现营业收入3.07亿元，同比增长17.6%；归母净利润为1.08亿元，同比增长59.01% [1] - 2024年公司实现营业收入5.56亿元，同比增长25.19%；实现归母净利润1.24亿元，同比增长35.94% [1] 增长驱动因素 - 营业收入增加主要系国内客户ARA和藻油DHA产品销量增加所致 [2] - 生产效率提升，叠加产品结构和客户结构优化，提升了公司的盈利能力 [2] - 新国标奶粉逐步替换老国标产品、生育补贴促进母婴消费市场回暖，市场对藻油DHA产品的需求稳步提升 [2] - 头部奶粉品牌行业集中度提升，核心客户藻油DHA销量增长贡献明显 [2] - 部分大客户藻油DHA替换鱼油DHA进程加快，公司全面配合客户替换需求，藻油DHA产品持续快速增长 [2] 产品与市场 - ARA产品受益于国内新国标和国际市场开放两大机遇，2025年以来国内国际市场继续呈现稳定增长态势 [2] - ARA产品短期内仍然将保持着公司核心主力产品的地位 [2] - 公司是国内微生物合成营养素领域龙头，产品销售区域覆盖30多个国家及地区 [1] - 公司与雀巢、达能、嘉吉、飞鹤、伊利等国内外知名企业建立了长期的合作关系 [1] 行业背景 - 2023年至今，国内、国际奶粉市场利好持续 [1] - 公司已经连续两年实现营业收入、净利润双增长 [1]

文章核心观点 - 韩国总和生育率在经历长期下滑后于2023年后出现触底反弹，2024年回升至0.75，2025年第一季度达到0.82，新生儿数量同比增长3.6%至23.83万人 [6][8] - 上海户籍人口总和生育率在2023年跌至0.6，2024年反弹至0.72，但仍低于韩国整体水平 [8] - 韩国生育率回升是多种因素共同作用的结果，包括大规模财政补贴、疫情后结婚率反弹、人口结构周期等，但长期趋势能否持续仍存疑，单纯经济激励难以解决低生育率的深层社会矛盾 [23][28][31] 补贴生育大撒币 - 韩国各地政府提供婚姻补贴，个别地区高达2000万韩元（约合人民币10万元），覆盖从约会到蜜月的全过程 [12] - 对于在家养育婴幼儿的家庭，0-11个月可领父母补贴1200万韩元，12-23个月可领600万韩元，两年合计1800万韩元（约合人民币9.2万元），月均75万韩元（约合人民币3848元） [12] - 孩子2周岁至7周岁期间，每月可领取10万韩元（约合人民币513元）养育补贴，农渔村及残疾儿童家庭补贴标准更高 [12] - 对于使用托儿所的家庭，按年龄提供保育费补贴，例如0周岁每月54万韩元（约合人民币2770元），并计划在2027年实现3至5岁幼儿无偿教育和保育 [13][14] 鼓励生育骚操作 - 韩国按孩次递增提供税收优惠，并修改劳动法、延长男性带薪陪产假、提高育儿假补贴以提供灵活支持 [16] - 企业参与生育激励，例如富荣集团向每胎新生儿员工家庭提供1亿韩元（约合人民币51.3万元）生育奖金 [16] - 各地政府及民间团体举办婚介活动以应对约26.6%单身女性和18%单身男性无结婚意愿的状况 [18] - 首尔市政府计划四年内投入约2000亿韩元（约合人民币10.2亿元）用于辅助生育补贴，并有建议为生育三孩及以上30岁以上男性免除兵役等非传统措施 [20] 首尔市具体支持政策 - 提供新婚夫妇长期租赁公寓“未来之家”，生育后可享优先购买权等奖励 [21] - 向2025年1月后生育的无房家庭提供每月30万韩元住房补贴，为期两年，总金额720万韩元 [21] - 扩大首尔型早晨托育中心服务范围，从2024年10个区增至2025年25个区，为6-12岁小学生提供校前托育与上学陪同服务 [21] - 为小商户业主提供育儿假替代人力补贴（每月246万韩元，最长6个月）及民间托育服务费用2/3补贴（每月60万韩元，最长6个月） [21] 生育回升的真相 - 2024年韩国结婚数量跃升14.9%至22万对，创1970年以来最大增幅，主要受疫情积压需求释放影响 [24] - 人口结构方面，1991-1995年“回声婴儿潮”人群正处于25-34岁婚育年龄，形成第三波婴儿潮，但25岁以下人口比重显著低于前代，预示未来生育水平可能重新下滑 [26] - 2024年2月至2025年2月为韩国“青龙年”，对“龙宝宝”的追求可能刺激短期生育扎堆 [28] - 深层社会矛盾如不断减少的育龄人口、内卷社会环境、高房价、性别对立、高昂教育费用等仍抑制生育意愿 [28][31]

公司及行业 * 伊利股份[1] * 乳制品行业[2] 核心观点与论据 经营业绩与目标 * 维持2025年全年经营目标不变 预计收入实现小个位数增长 净利润率保持9%[2] * 上半年业绩良好支撑全年目标 常温液奶复苏偏弱但其他业务超预期[2] * 上半年冷饮表现不错 全年冷饮收入预计略高于年初预期[11] * 奶粉业务上半年实现双位数增长 全年保持双位数增长目标[11] * 奶酪业务上半年实现双位数增长[4] 市场与渠道策略 * 中秋国庆备货策略稳健 不强行压货 关注渠道健康[2] * 备货启动时间较去年稍晚 主要集中在9月底前完成[2][3] * 鼓励经销商把握春节和双节售卖期的重要销售机会[4] * 渠道库存新鲜度较好 春节期间库存新鲜度约为20天出头 二季度不到30天 三季度与二季度相差不大[6] * 希望维持经典产品99元两提的良性价格体系 不希望通过降价竞争 目前价格体系相对稳定[16] * 下半年计划增加定向投放 继续给予终端和经销商费用支持以拉动销售[26] * 促销策略根据当地竞争情况而定 原则是保持价格稳定 但在某些地区可能会进行价格竞争[28] * 下半年促销力度预计有所增加 尤其是在三季度中秋国庆高峰期[29] 产品与品类表现 * 各品类表现分化 冷饮受备货周期影响较小 乳饮料优酸乳表现突出[2] * 双节期间主推经典和安慕希产品 并拓展多元化礼赠市场[2][9] * 礼赠市场呈现多元化趋势 乳制品如经典和安慕希在送礼场景中占比依然较高[10] * 常温液态奶市场份额基本稳定 受益于小乳企成本上升 市占份额有所回升并保持稳定[16] * 婴儿粉和成人粉上半年均实现双位数增长[11] * 奶酪业务To B业务增长较快 To C业务目前已稳住[17] * B端业务占比提升至约60% C端占比约40%[19] 成本与毛利率 * 下半年奶价降幅可能不如上半年显著 同时公司自二季度起适度让利渠道以促进终端销售 这些因素可能影响下半年的盈利表现[8] * 一二季度毛利率提升显著 受益于较低奶价红利和春节错配[25] * 下半年毛利率改善幅度可能不如上半年明显 但全年维度看 毛利率和销售费用率仍朝好的方向发展[25] * 原材料成本周期整体趋势朝着供需平衡方向发展 今年八九月份基本没有喷粉现象 散奶价格目前达到两块七八 高于去年水平[24] 业务发展与投资 * 生育补贴以现金返利形式发放 怀孕7个月后的孕妇可以凭相关证明申领孕妇粉 生产后则可申领婴儿粉[13] * 生育补贴按年度进行费用支持 始于2025年4月10日左右 费用按照全责发生制记入当季 主要体现在营业外支出科目中[12] * 上半年捐赠科目中包含3亿多元的捐赠 而16亿元的补贴也在其中 预计下半年及2026年一季度仍会有影响 但整体对利润影响不大[12] * 深加工产线目前已进入试运行阶段 预计下半年正式投产 一开始规模不会很大[21] * TO B业务销售规模约为十多亿 不到20亿[21] * 优势包括丰富的产品品类 强大的上游奶源布局以及探索高附加值深加工产品如乳清蛋白 酪蛋白等[23] 分红与减值 * 承诺分红率不低于70% 如果业绩表现更好 希望能够达到更高水平[30] * 预计2025年减值情况将比2024年有所改善 大包粉减值可能减少 信用减值也将减少 商誉减值方面不会再有像去年那样的大额减值事件 总体上减值幅度将明显下降[31][32] 其他重要内容 * 长期来看 人口出生率将有所改善 但需要时间从政策落地到思想转变 2025年公司建档数据显示出生率略有下降 但预计2026年会有所回升[14] * 上半年一二段奶粉市场已经转正 三段降幅也在收窄[15] * B端业务占比提升原因包括餐饮市场恢复良好 公司对To B业务高度重视 整合各事业部资源提高议价能力 以及即将上线深加工产线满足定制化需求[20] * 国内有不少企业在布局深加工产能 但更多的是国产替代趋势 目前大部分市场仍由恒天然 雀巢等外资品牌主导[22]

文章核心观点 - 韩国总和生育率在经历长期大幅下滑后出现触底反弹迹象，2024年回升至0.75，2025年第一季度达到0.82，新生儿数量同比增长3.6%至23.83万人 [7][11] - 上海2023年户籍人口总和生育率低至0.6，2024年反弹至0.72，但仍低于韩国水平 [13] - 韩国政府为提振生育率实施了包括大规模财政补贴、税收优惠、延长育儿假、企业奖励等在内的全方位激励政策 [16][17][24][25] - 生育率回升可能受疫情后结婚率反弹、特定年龄人口结构、青龙年生育偏好等短期因素驱动，而非完全由政策激励所致，长期人口衰退风险依然严峻 [36][38][42][45] 韩国生育率现状与趋势 - 韩国总和生育率自2015年起持续下降，2023年降至0.72的历史低点，远低于1.5的“低生育率陷阱”阈值 [6][7] - 2024年生育率反弹至0.75，2025年第一季度进一步升至0.82，呈现初步回升态势 [11] - 2024年韩国新生儿数量为23.83万人，较2023年增长3.6% [11] - 首尔作为韩国最大城市，其生育率在全国最低，2024年仅为0.58，甚至低于上海的0.72 [48] 韩国刺激生育的主要政策 - **财政补贴**：部分地区提供高达2000万韩元（约10万元人民币）的婚姻补贴 [16] 新生儿家庭在0-11个月可领1200万韩元（约6.2万元人民币）父母补贴，12-23个月可领600万韩元（约3万元人民币），两年合计1800万韩元（约9.2万元人民币） [18] - **育儿与托育支持**：2-7岁儿童每月可领10万韩元（约513元人民币）养育补贴 [19] 使用托儿所的家庭可获得保育费补贴，例如0岁儿童每月54万韩元（约2770元人民币） [22] - **税收与劳动政策**：按孩次递增提供税收优惠，并延长男性带薪陪产假，提高育儿假补贴 [24][25] - **企业参与**：例如富荣集团向每胎新生儿员工家庭提供1亿韩元（约51.3万元人民币）生育奖金 [25] 生育率回升的驱动因素分析 - 2024年韩国结婚数量跃升14.9%，达22万对，创1970年以来最大增幅，疫情积压需求释放是主要原因 [38] - 人口结构上，1991-1995年“回声婴儿潮”人群正处于25-34岁婚育年龄，形成短期生育支撑 [42] - 2024年2月至2025年2月为韩国青龙年，对“龙宝宝”的生育偏好可能刺激短期生育意愿 [45] - 青少年人口比例显著低于中老年，人口年龄结构呈梭子形，预示长期生育水平仍可能下滑 [42][44] 政策效果的局限性 - 有研究表明现金激励对生育意愿影响有限，甚至有韩国学者认为“完全没有用处” [35] - 骗补案例显示政策存在漏洞，例如有男子通过伪造劳动合同骗取3800万韩元（约19.5万元人民币）产育假福利金 [28] - 深层次社会矛盾如性别对立、高房价、内卷环境、高昂教育费用等持续抑制生育意愿 [46][53] - 韩国作为民族国家难以通过引进外来劳动力补充人口，与上海拥有广阔人口腹地形成对比 [46][47]

上海市生育补贴政策 - 上海市生育补贴分为固定生育医疗费补贴4500元和根据单位平均工资计算的生育生活津贴[3] - 生育生活津贴计算公式为单位上年度月平均工资/30天×产假天数 单胎产假158天 二孩增加15天[3] - 补贴金额与单位平均工资正相关 月平均工资达36921元封顶线时单胎顺产可获19.4万元津贴 加固定补贴总额达19.85万元[3][6] 高额补贴案例 - 有市民申请生育补贴8月10日提交申请 8月22日到账17.8888万元 体现行政效率[1] - 部分网友在叠加难产或多胎补贴及公司补足差额后 总金额可达近30万元[5] - 高额补贴需单位月平均工资超3万元 且产妇生产前12个月需保持社保正常缴纳[3][4] 诈骗风险警示 - 不法分子以"免费领取育儿补贴"为名实施诈骗 要求缴纳保证金[7] - 湖南益阳出现诈骗案例 居民险些损失2万元 被警方及时制止[10] - 警方提醒需通过官方渠道操作 警惕陌生链接和转账要求[11]

每经编辑｜程鹏 昨天（9月2日），一条关于生育补贴的帖子，登上了微博热搜榜高位。 9月1日，有发帖网友表示，自己8月10日提交了上海市生育补贴的申请，8月22日就到账了，金额多达17.8888万元。她感慨"上海这个行政速度是真快 啊！""生孩子政府真的发钱，早上买纸尿裤的心疼现在荡然无存"。 | 易账户 | 建设银行 621. ■JJJZ | | --- | --- | | 号子账户 | 活期储蓄 | | 易时间 | 2025-08-22 06:02:02 | | 易地点/附言 | 生育金 | | 与账户 | 医 ** 保险金代发户 3107 ** 233 | | 长目 | 2025-08-22 | 图片来源：社交媒体 该话题冲上微博热搜后，网友们纷纷表示羡慕，有网友根据上海生育津贴的计算公式（上年度单位月平均工资 / 30天 × 产假天数，一孩可休158天，二孩 再加15天），推测该网友所在单位，月平均工资在三万元以上，而且她生的应该是双胞胎。 目前，发帖网友，已经将帖子设为了仅自己可见，表示"不想出名"。 9月2日，潇湘晨报记者以市民身份咨询上海市医疗保障服务热线，工作人员解释，上海市生育金分为两部分，一 ...

业绩表现 - 25H1收入91.5亿元同比下滑9.4% 归母净利10.0亿元同比下滑46.7% 符合业绩预告区间[1] - 毛利率同比下降6.3个百分点至61.6% 归母净利率同比下降7.6个百分点至10.9%[1][2] - 利润大幅下滑主因政府补贴减少 喷粉减值损失及收入下滑带来的负杠杆效应[1][2] 业务分部 - 乳制品及营养品业务收入91.4亿元同比下滑9.1% 原料奶业务收入0.1亿元同比下滑79.8%[1] - 中国内地收入90.4亿元同比下滑9.5% 美国市场收入0.9亿元同比增长11.9% 加拿大市场收入0.2亿元同比下滑30.7%[1] - 婴配粉行业需求持续承压 公司自5月起主动清理渠道库存控制发货节奏[1] 费用结构 - 销售费用率同比下降0.3个百分点至34.7% 主因广宣及促销开支减少[2] - 管理费用率同比上升1.1个百分点至8.5%[2] - 婴配粉毛利率同比下降7.6个百分点至10.9%[2] 未来展望 - 渠道库存清理预计持续至8月 25H2渠道调整有望结束[1] - 生育补贴政策影响预计在25H2更显著[1] - 公司宣布25年总派息不少于20亿元 计划用至少10亿元回购不超过10%总股份[2] 经营策略 - 通过数字化门店及电子围栏手段加强渠道库存管理及终端价盘监控[1] - 经营效率持续提升 中长期盈利能力仍有改善空间[2] - 作为婴配粉行业龙头 渠道管理能力持续强化[2] 盈利预测 - 下调25-27年收入预测至199.1/212.0/222.3亿元 较前次预测下调10%/7%/7%[2] - 调整25-27年毛利率预测至62.9%/65.6%/67.5% 较前次预测下调4/上调1/上调1个百分点[2] - 预计25-27年EPS为0.34/0.40/0.46元 较前次预测下调22%/11%/3%[2]

核心观点 - 市场呈现"缩圈"特征 赚钱效应下降 大市值风格占优 风险偏好收敛 但中长期上涨趋势未破[1][2][19] - 全球风险资产共振上行 美联储鸽派表态为9月降息打开大门 宽松门槛极低而收紧门槛极高[3][25] - 大类资产呈现"股强债弱"格局 利率债短期震荡后继续看跌 商品以7月10日低点为支撑逢低做空[1][5][34] 大类资产表现 债券市场 - 利率债全天窄幅震荡小幅收涨 30年期国债期货主力合约涨0.01%至116.55 10年期主力合约涨0.00%至107.810[1][17][18] - 股债跷跷板效应明显 预计利率债短期震荡后继续下跌风险较高 国债在年线企稳震荡后仍有下行空间[1][17] 股票市场 - A股三大指数震荡上涨但赚钱效应下滑 成交额2.83万亿元 较前日缩量近1700亿元 近3200只个股下跌[2][19] - 大市值风格占优 上证50、沪深300跑赢中证1000 呈现高低切换特征 操作不宜追高建议按5日/10日/20日均线分批加仓[2][19] - 美股三大指数齐涨 纳指涨0.53% 道指涨0.16% 标普500涨0.32% 二季度GDP从3.0%上修至3.3%[3][25] 外汇市场 - 在岸人民币兑美元报7.1299 较前日下跌86个基点 美元在Jackson Hole鸽派论调后先跌后反弹[5][29] - 做空美元性价比较低 因美国基本面稳健且存在通胀上行风险 预计短期美元震荡偏弱[5][30] 商品市场 - 文华商品指数上涨0.16% 建材、有色板块领涨 油脂、铁合金领跌 国内定价商品仍处历史底部[5][34] - 建议以7月10日低点为支撑逢低做多 看空商品性价比低 因股市乐观情绪及反内卷政策预期[5][34] 重要政策及要闻 国内政策 - 1-7月国有企业利润总额24786.4亿元同比下降3.3% 营业总收入473110.9亿元与上年同期持平[36] - 国家发改委强调发展"人工智能+"要避免无序竞争 将完善民营企业参与国家重大项目建设长效机制[39] - 中共中央国务院推动城市群一体化发展 支持京津冀、长三角、粤港澳打造世界级城市群[39] 国际动态 - 印度卢比跌至纪录低点1美元兑87.9763卢比 受美国关税影响 花旗预计关税可能削弱印度经济增速0.6-0.8个百分点[39] - 美联储理事沃勒支持9月降息25基点 未来三到六个月继续降息 降息步伐取决于数据表现[42] - 美国商务部试点在区块链发布GDP数据 体现特朗普政府对加密行业支持[42] 市场支撑因素 - 政策方向从投资端转向居民端 如生育补贴开启先河 为经济恢复奠定基础[2][19] - 7月政治局会议对海外风险定调较4月更乐观 中美贸易谈判达成乐观结果仍是大概率事件[2][19] - 全球风险偏好上行 加密货币及海外股市在贸易缓和、降息预期和财政刺激下持续走强[2][19][25]

投资评级 - 维持买入评级 目标价5[1]23港币 较当前4[1]36港币存在19[1]95%上行空间 核心财务表现 - 25H1收入91[5]5亿元 同比下滑9[5]4% 归母净利润10[5]0亿元 同比下滑46[5]7% 符合业绩预告指引 - 毛利率同比下降6[7]3个百分点至61[7]6% 归母净利率同比下降7[7]6个百分点至10[7]9% - 销售费用率同比下降0[7]3个百分点至34[7]7% 管理费用率同比上升1[7]1个百分点至8[7]5% 业务分部表现 - 乳制品及营养品业务收入91[6]4亿元 同比下滑9[6]1% 原料奶业务收入0[6]1亿元 同比下滑79[6]8% - 中国内地市场收入90[6]4亿元 同比下滑9[6]5% 美国市场收入0[6]9亿元 同比增长11[6]9% 加拿大市场收入0[6]2亿元 同比下滑30[6]6% 经营策略与展望 - 5月起主动清理渠道库存导致收入阶段性承压 预计库存去化持续至8月[5] - 通过数字化门店和电子围栏手段加强渠道库存管理及终端价盘监控[6] - 宣布25年总派息不少于20亿元 计划使用至少10亿元回购不超过10%总股份[7] 盈利预测调整 - 下调25-27年收入预测至199[8]1/212[8]0/222[8]3亿元 较前次预测下调10%/7%/7% - 调整25-27年毛利率预测至62[8]9%/65[8]6%/67[8]5% 较前次下调4/1个百分点及上调1个百分点 - 预计25-27年EPS为0[4]34/0[4]40/0[4]46元 较前次预测下调22%/11%/3% 估值指标 - 当前市值395[1]33亿港币 对应25年预测PE11[4]86倍 PB1[4]37倍 - 参考可比公司25年平均PE14倍[8] 给予25年14倍PE估值[8] - 股息率预计达6[4]41% 自由现金流收益率7[17]09%

核心观点 - 全球风险资产共振上行 A股探底回升 美股牛市延续 债市继续看跌 商品逢低做多 美元短期震荡但做空性价比低 [1][2][3][9][11][31] 大类资产跟踪 利率债 - 利率债全天震荡走弱 长端跌幅大于短端 30年期国债期货主力合约下跌0.72% 10年期下跌0.19% 5年期下跌0.09% 2年期下跌0.03% [19][20] - 股债跷跷板效应明显 预计利率债短期震荡后继续下跌风险较高 国债在年线企稳震荡后仍有下行空间 [1][19] A股市场 - 市场全天探底回升 科创50指数上涨7.23% 成交额约3万亿元 超2800只个股上涨 [2][21][24] - 科技板块领涨 铜缆高速连接概念涨5.61% 共封装光学涨5.13% F5G概念涨5.12% [21][24] - 操作上不宜追高 建议逢低买入 可按照5日/10日/20日均线分批加仓 [2][8] - 三大支撑因素：政策方向转向居民端（如生育补贴） 政治局会议对海外风险定调乐观 鲍威尔鸽派言论打开9月降息大门 [2] 美股市场 - 三大指数齐涨 纳指涨0.21% 道指涨0.32% 标普500涨0.24% [3][27] - 鲍威尔在Jackson Hole会议上释放鸽派信号 关注就业下行风险 对通胀容忍度较高 宽松门槛极低 [3][27] - 市场风险偏好提升 5年盈亏平衡通胀率已上行 美股预计将挑战新高 [3][9][27] 外汇市场 - 在岸人民币兑美元报7.1385 较前一日下跌211个基点 [4][30] - 美元短期震荡偏弱 但考虑到美国基本面稳健和通胀上行风险 做空美元性价比较低 [4][10][30][31] 商品市场 - 文华商品指数下跌0.16% 钢铁和玉米板块领涨 聚酯和油脂板块领跌 [5][36] - 国内定价商品处于历史底部 建议以7月10日低点为支撑逢低做多 [5][11][36] 重要政策及要闻 国内要闻 - 商务部国际贸易谈判代表李成钢率团访问华盛顿 中方愿与美方通过平等对话协商解决问题 [6][40][41] - 26位外国领导人将出席抗战胜利80周年纪念活动 包括俄罗斯总统普京和朝鲜领导人金正恩 [6][41] 国外要闻 - 美联储主席人选将于秋季揭晓 特朗普已锁定11位潜在候选人 [6][44] - 欧盟计划削减美国工业品关税 以换取汽车进口关税从27.5%降至15% [6][44]