控制权交接与要约收购 - 济川药业实控人曹龙祥将济川控股10.10%股权以1010万元转让给儿子曹飞，曹飞间接控制上市公司56.07%股权并触发全面要约收购义务 [1] - 预存18.95亿元保证金（占最高收购总额94.48亿元的20%）后仅0.1%流通股份接受要约，交易响应极低 [1] - 曹飞曾个人出资5亿元溢价54%收购万鸿集团，显示其资本运作能力 [1] 业绩下滑与核心产品困境 - 2024年营收80.17亿元（同比降16.96%），归母净利润25.32亿元（同比降10.32%），2025年一季度营收15.25亿元（同比降36.51%），净利润4.4亿元（同比降47.91%） [1] - 三大核心产品集体失速：蒲地蓝消炎口服液因说明书修订及13省医保清退导致2024年清热解毒类收入萎缩超20%，库存量增64.20% [2] - 雷贝拉唑钠肠溶胶囊因集采价降80%致市场份额萎缩，消化类产品库存量增23.85% [3] - 小儿豉翘清热颗粒市场份额46.52%，但2024年库存量激增199.29% [3] 财务与运营指标恶化 - 2024年毛利率下滑4.76个百分点，2025年一季度再降2个百分点 [3] - 存货周转天数114.61天、应收账款周转天数110.01天，均为近三年新高 [3] - 经营活动现金流净额占营收比重由2023年35.88%降至2024年27.15% [3] 营销与研发失衡 - 2024年销售费用29.54亿元（占营收36.85%），日均营销支出809万元，研发投入仅4.45亿元（占比5.55%） [4] - 小儿便通颗粒累计研发投入5141.92万元，不足全年销售费用1.8% [4] 高额分红与现金流分配 - 2024年拟分红19.22亿元（占归母净利润75.93%），2020-2024年累计分红超50亿元 [5] - 曹氏家族通过56.07%控股架构成为分红主要受益者，2024年研发费用不足分红总额四分之一 [5] 研发管线与商业化挑战 - 小儿便通颗粒需经历审评周期、渠道重建等漫长过程，商业化前景存疑 [6] - 流感新药玛硒洛沙韦片和长效生长激素处于上市申请阶段，但市场竞争充分，难短期填补业绩缺口 [6]

业绩预告 - 预计2025年上半年归属于上市公司股东的净利润亏损3,000万元–3,900万元，上年同期盈利3,780.15万元，同比下降179.36%-203.17% [1] - 扣除非经常性损益后的净利润预计亏损3,800万元–4,600万元，上年同期盈利3,147.86万元，同比下降220.72%-246.13% [1] - 基本每股收益预计亏损0.09元/股–0.12元/股，上年同期盈利0.11元/股 [1] 业绩变动原因 - 制剂主要盈利产品雷贝拉唑钠肠溶胶囊销售数量大幅下降，其他主要制剂产品销售数量及价格也受到不同程度影响，导致毛利下滑 [1] - 原料药受国内外市场竞争影响，主要原料药产品销售价格有较大幅度下降 [1] - 营业收入和产品盈利水平同比都有不同程度下降，导致净利润同比大幅下降 [1] 与会计师事务所沟通 - 本期业绩预告相关的财务数据未经会计师事务所审计 [1] - 公司与会计师事务所就业绩预告有关事项进行了预沟通，双方在业绩预告方面不存在重大分歧 [1]

核心产品表现 - 公司核心产品蒲地蓝消炎口服液2019年产量同比下降40%，销量同比下降24%，清热解毒类产品营收23.48亿元，同比下滑14.27% [4] - 蒲地蓝消炎口服液2024年销售收入对公司主营业务收入影响重大，公司2024年营收80.17亿元，同比下降16.96%，净利润25.32亿元，同比下降10.32% [6] - 消化类产品雷贝拉唑钠肠溶胶囊受集采冲击，2023年11月以每片0.48元中标，降幅超80%，肠溶胶囊价格约为肠溶片的5-10倍，市场份额受影响 [8] - 儿科大单品小儿豉翘清热颗粒2024年销售收入下滑，与蒲地蓝消炎口服液合计销售收入仍占当期主营业务收入重要比重 [8] 财务数据 - 公司2024年营收80.17亿元，同比下降16.96%，净利润25.32亿元，同比下降10.32%，经营活动产生的现金流量净额21.76亿元，同比下降37.17% [7] - 2025年一季度营收15.25亿元，同比下降36.51%，净利润4.4亿元，同比下降47.91% [9] 创新药布局 - 公司1.1类中药创新药小儿便通颗粒申报上市许可获受理，累计研发投入5141.92万元，中国境内暂无同类产品上市或注册申报 [10] - 小儿便通颗粒有望成为《小儿便秘中药新药临床研发技术指导原则（试行）》发布后首个用于小儿便秘的中药1.1儿童专用药 [10] - 公司其他在研创新药包括流感1类创新药玛硒洛沙韦片和1类创新药融合蛋白型长效生长激素，均已获上市申请受理 [12] 研发与营销 - 公司2024年销售费用29.54亿元，占总营收36.85%，同比下降26.27%，研发费用4.45亿元，占总营收5.55% [12] - 相比同行业部分企业如华润三九研发费率超8%，公司在研发投入上仍有较大提升空间 [12]

股权结构调整与要约收购 - 公司实际控制人家族内部进行股权结构调整，曹龙祥将其持有的济川控股10.10%股权以1010万元价格转让给曹飞，转让后曹飞持有济川控股60%股权 [1] - 股权转让导致曹飞通过济川控股、西藏济川间接控制上市公司56.07%股份，触发全面要约收购义务 [1] - 控股股东及一致行动人合计持有公司61.15%股份，其中济川控股持股45.22%，西藏济川持股10.85%，曹龙祥持股5.08% [1] - 股权结构调整后公司控股股东仍为济川控股，曹飞、曹龙祥成为共同实际控制人 [1] 要约收购细节 - 要约价格为26.93元/股，最高资金总额达94.48亿元，有效期30个自然日（2025年6月18日至7月17日） [2] - 中小股东可通过指定证券公司办理预受要约申报，申报代码706034，简称"济川收购" [2] - 本次要约收购不以终止公司上市地位为目的，但若社会公众股东持股比例低于10%将导致公司面临退市风险 [2] 公司高管与业务概况 - 实际控制人曹飞（1983年出生）自2014年起在公司担任多个重要职务，现任总经理，2024年税前年薪301万元 [2] - 董事长曹龙祥2024年税前年薪432.86万元 [2] - 公司2001年上市，主营儿科、呼吸系统、消化系统及妇科领域药品，代表产品包括小儿豉翘清热颗粒、蒲地蓝消炎口服液 [2] 财务表现与影响因素 - 2025年第一季度营业收入15.25亿元，同比下降36.51% [3] - 2025年第一季度归母净利润4.40亿元，同比下降47.91% [3] - 业绩下滑主要受2024年第一季度高基数及主要产品雷贝拉唑钠肠溶胶囊集采影响 [3]

收购交易 - 健康元控股子公司丽珠集团的全资附属公司LIAN SGP拟以约5 73万亿越南盾（折合人民币15 87亿元）收购越南上市公司Imexpharm Corporation（IMP）的64 81%股份 [1] - 收购金额约占丽珠集团最近一期经审计归母净资产的11 45% [1] - 收购完成后，IMP将成为丽珠集团合并报表范围内的附属公司，帮助集团进一步拓展海外市场 [1] - IMP是越南的一家医药企业，主要从事药品的研发、生产和销售，其产品主要包括抗生素、心脑血管药物等 [1] - 2024年IMP实现营收6 96亿元，净利润8883 02万元，2025年一季度实现营收1 86亿元，净利润2061 44万元 [1] - 截至2025年3月底，IMP净资产为6 22亿元 [1] 丽珠集团业务概况 - 丽珠集团主业为医药产品的研发、生产和销售，产品涵盖制剂、原料药和中间体、诊断试剂及设备 [1] - 制剂产品围绕消化道、辅助生殖、精神神经等治疗领域 [1] - 原料药和中间体包括美伐他汀、阿卡波糖、苯丙氨酸、盐酸万古霉素等 [1] - 同时拥有部分诊断试剂产品 [1] 丽珠集团财务表现 - 2024年实现营收118 12亿元，同比下降4 97%，归母净利润20 61亿元，同比增长5 50% [2] - 2025年一季度实现营收31 81亿元，同比下降1 92%，归母净利润6 37亿元，同比增长4 75% [2] - 营收下滑主要原因包括重点产品注射用艾普拉唑钠受国家医保谈判降价影响，注射用伏立康唑及雷贝拉唑钠肠溶胶囊等受集采影响 [2] - 抗病毒颗粒产品在新冠及流感市场需求回落后销售下降 [2] 健康元财务表现 - 2024年实现营收156 19亿元，同比下降6 17%，归母净利润13 87亿元，同比下降3 90% [2] - 2025年一季度实现营收40 89亿元，同比下降5 77%，归母净利润4 36亿元，同比下降0 91% [2] 国际化战略 - 丽珠集团正在通过加快海外布局提高抗风险能力 [3] - 产品已覆盖东南亚、南美、中东及非洲等多个市场，部分新开发地区已取得销售进展 [3] - 已在印尼启动建设原料药工厂，开启本地化及国际化生产布局 [3] - 国际化布局有望降低成本、加快市场响应，提升欧美市场渗透 [3] - 2024年实现海外收入17 24亿元，同比增长9 69%，约占总营收的14 59%，占比较2023年提升约2个百分点 [3] - 原料药及中间体出口收入16 68亿元，同比增长7 93% [3] - 2025年将加速"出海"进程，推进药品海外注册申报，积极拓展海外市场 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 公司短期已消化基数压力，中长期 BD 管线稳步布局，且近年来持续提高分红比例，基于发展现状，下调公司 25 - 26 年营收和归母净利润预测 [5] 业绩简评 - 2024 年公司实现收入 80.17 亿元（同比 - 17%），归母净利润 25.32 亿元（同比 - 10%），扣非归母净利润 22.66 亿元（同比 - 16%） [2] - 2025 年 Q1 公司实现收入 15.25 亿元（同比 - 37%），归母净利润 4.40 亿元（同比 - 48%），扣非归母净利润 3.92 亿元（同比 - 46%） [2] 经营分析 - 24 年及 25 年 Q1 公司业绩承压，因蒲地蓝消炎口服液及小儿豉翘清热颗粒受同期收入高基数影响，雷贝拉唑钠肠溶胶囊受医药集采政策影响；24 年清热解毒类、儿科类、消化类产品收入同比分别 - 20%、 - 18%、 - 32%；预计 25 年 Q2 开始，蒲地蓝及小儿豉翘基数压力减轻，雷贝集采影响消化 [3] - 24 年公司达成 4 项产品引进或合作协议，引进呼吸、疼痛、耳鼻喉科儿童类中药 1 类新药各 1 个，合作消化领域化药 1 类新药 1 个；流感药 ZX - 7101A 用于成人无并发症的单纯性流感治疗正在上市申请中，其他适应症临床工作亦在推进 [3] 现金流与分红 - 公司 25 年 Q1 货币资金 + 交易性金融资产超 125 亿元，账上现金充沛 [4] - 根据公司 24 年利润分配预案，每股派发现金红利 2.09 元（含税），合计拟派发现金红利约 19.22 亿元（含税），占 24 年公司归母净利润的 75.93% [4] 盈利预测 - 将公司 25 - 26 年营收预测由 92.2/101.0 亿元下调至 74.2/81.4 亿元，27 年预计为 89.8 亿元 [5] - 将公司 25 - 26 年归母净利润预测由 29.8/33.1 亿元下调至 22.6/25.6 亿元，27 年预计为 28.8 亿元 [5] - 25 - 27 年 EPS 分别为 2.46/2.77/3.13 元，现价对应 PE 分别为 10/9/8 倍 [5] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|9,655|8,017|7,421|8,139|8,978| |营业收入增长率|7.32%|-16.96%|-7.43%|9.68%|10.30%| |归母净利润(百万元)|2,823|2,532|2,263|2,557|2,881| |归母净利润增长率|30.04%|-10.32%|-10.59%|12.98%|12.67%| |摊薄每股收益(元)|3.062|2.747|2.456|2.774|3.126| |每股经营性现金流净额|3.76|2.36|5.53|5.80|6.48| |ROE(归属母公司)(摊薄)|21.15%|17.22%|14.32%|14.97%|15.57%| |P/E|10.26|10.59|10.42|9.22|8.19| |P/B|2.17|1.82|1.49|1.38|1.27|[10] 三张报表预测摘要 - 损益表、资产负债表、现金流量表呈现公司 2022 - 2027E 年各财务指标情况，如主营业务收入、成本、利润、资产、负债等及相关比率分析 [12] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|0|2|3|4|15| |增持|0|1|2|3|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|0.00|1.33|1.40|1.43|1.00|[13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 公司短期已消化基数压力，中长期 BD 管线稳步布局，且近年来持续提高分红比例，基于发展现状，下调公司 25 - 26 年营收和归母净利润预测，预计 27 年营收 89.8 亿元、归母净利润 28.8 亿元，25 - 27 年 EPS 分别为 2.46/2.77/3.13 元，现价对应 PE 分别为 10/9/8 倍 [5] 业绩简评 - 2024 年公司实现收入 80.17 亿元（同比 - 17%），归母净利润 25.32 亿元（同比 - 10%），扣非归母净利润 22.66 亿元（同比 - 16%） [2] - 2025 年 Q1 公司实现收入 15.25 亿元（同比 - 37%），归母净利润 4.40 亿元（同比 - 48%），扣非归母净利润 3.92 亿元（同比 - 46%） [2] 经营分析 - 受高基数或集采影响，核心品种表现承压，24 年及 25 年 Q1 业绩不佳，清热解毒类、儿科类、消化类产品收入同比分别 - 20%、 - 18%、 - 32%，预计 25 年 Q2 开始，蒲地蓝及小儿豉翘基数压力减轻，雷贝集采影响消化 [3] - 产品引进有序进行，为中长期发展赋能，24 年达成 4 项产品引进或合作协议，此前合作的流感药 ZX - 7101A 用于成人无并发症的单纯性流感的治疗正在上市申请中，其他适应症临床工作亦在推进 [3] 现金流与分红 - 公司 25 年 Q1 货币资金 + 交易性金融资产超 125 亿元，账上现金充沛 [4] - 根据公司 24 年利润分配预案，每股派发现金红利 2.09 元（含税），合计拟派发现金红利约为 19.22 亿元（含税），占 24 年公司归母净利润的 75.93% [4] 盈利预测、估值与评级 - 将公司 25 - 26 年营收预测由 92.2/101.0 亿元下调至 74.2/81.4 亿元，27 年预计为 89.8 亿元 [5] - 将公司 25 - 26 年归母净利润预测由 29.8/33.1 亿元下调至 22.6/25.6 亿元，27 年预计为 28.8 亿元 [5] - 25 - 27 年 EPS 分别为 2.46/2.77/3.13 元，现价对应 PE 分别为 10/9/8 倍，维持“买入”评级 [5] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|9,655|8,017|7,421|8,139|8,978| |营业收入增长率|7.32%|-16.96%|-7.43%|9.68%|10.30%| |归母净利润(百万元)|2,823|2,532|2,263|2,557|2,881| |归母净利润增长率|30.04%|-10.32%|-10.59%|12.98%|12.67%| |摊薄每股收益(元)|3.062|2.747|2.456|2.774|3.126| |每股经营性现金流净额|3.76|2.36|5.53|5.80|6.48| |ROE(归属母公司)(摊薄)|21.15%|17.22%|14.32%|14.97%|15.57%| |P/E|10.26|10.59|10.42|9.22|8.19| |P/B|2.17|1.82|1.49|1.38|1.27|[10] 三张报表预测摘要 - 损益表、资产负债表、现金流量表呈现了公司 2022 - 2027E 年的各项财务指标及比率分析，包括收入、成本、利润、资产、负债等情况及相关增长率、收益率、周转天数等指标 [12] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|0|2|3|4|15| |增持|0|1|2|3|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|0.00|1.33|1.40|1.43|1.00|[13]