行业整体态势 - 2025年中国奶粉市场呈现“冰与火”图景，新生儿数量持续承压、存量竞争激烈，但多家主流乳企业绩逆势回升，高端与超高端奶粉赛道增长强劲[1] - 行业在深度调整后迎来结构性复苏，回暖是乳企多年深耕产品、渠道与品牌的结果，并非偶然[1] - 2025年婴幼儿奶粉零售市场规模增速有望回升至5%左右，行业在生育率反弹与政策支持下进入新一轮增长通道[6] 主要乳企业绩表现 - 2025年上半年，以健合集团、澳优乳业、伊利等为代表的多家乳企在婴幼儿配方奶粉板块实现营收与利润双增[2] - 伊利奶粉及奶制品业务收入同比增长14.26%，婴幼儿奶粉零售额实现双位数增长，市场份额达到18.1%，首次跃居中国市场第一[2] - 蒙牛奶粉业务实现2.46%的增长[2] - 健合集团上半年营收同比增长5.2%至70.2亿元，其中婴幼儿营养与护理业务营收25.0亿元，同比增长2.9%[2] - 健合旗下合生元奶粉在中国内地销售额同比增长10.0%，远超行业0.2%的整体零售增幅，在超高端细分市场份额从12.9%提升至15.9%[2] - 澳优乳业上半年营收38.87亿元，同比增长5.6%，净利润同比增长24.1%[4] - 澳优羊奶粉业务市占率提升至30.4%，继续稳居进口羊奶粉榜首，其高端牛奶粉品牌海普诺凯在电商渠道销售额同比增长近60%[4] - 外资品牌达能中国专业特殊营养业务销售同比增长12.9%，a2牛奶、菲仕兰等也录得正向增长[6] - 飞鹤、贝因美等部分头部企业上半年业绩仍面临压力，显示行业复苏过程中存在结构性分化[6] 市场增长驱动因素 - 消费升级成为关键驱动力，2024年消费者购买300元以上奶粉的占比已从21%提升至26%[6] - 00后父母群体对品质与细分功能的追求，进一步推高了高端产品需求[6] - 行业竞争从“流量争夺”转向“价值深耕”，主流乳企将资源投向高端化、功能细分化的产品创新[10] - 低线城市及农村市场消费升级成为新增量，2025年上半年三线以下城市高端奶粉销售增速高于一二线城市[11] - 企业供应链与数字化效率提升助力利润改善，例如澳优EBITDA同比增长29.7%，远超营收增速[13] 政策影响分析 - 2025年7月，《育儿补贴制度实施方案》发布，明确自2025年1月1日起，对符合规定的3周岁以下婴幼儿每年补贴3600元[15] - 按每年约900万新生儿、每月补贴300元计算，该政策每年可释放约324亿元育儿资金，其中相当比例将直接流入奶粉消费[15] - 2025年8月，国务院办公厅印发《关于逐步推行免费学前教育的意见》，宣布从2025年秋季起免除公办幼儿园学前一年保教费[15] - 两项政策形成“0-3岁补现金、3-6岁降教育支出”的组合拳，实质性降低家庭育儿成本，提升消费信心[15] - 政策公布后一周内，伊利、澳优、贝因美等奶粉企业股价普遍上涨，板块估值修复明显[15] - 三四线城市及县域家庭对补贴敏感度更高，这将加速奶粉企业的渠道下沉步伐[18] 企业战略与未来趋势 - 乳企纷纷加快渠道下沉步伐，例如伊利启动“乡镇驿站”计划，蒙牛强化县域母婴店覆盖[11] - 产品创新向细分功能与全龄营养延伸，婴幼儿奶粉竞争进入“精准营养”阶段，3岁以上儿童奶粉、孕妇奶粉、中老年营养品等品类快速增长[20] - 数字化转型与消费者运营成为核心竞争力，乳企需构建覆盖内容科普、会员服务、精准营销的数字化体系[20] - 行业整合可能加速，集中度进一步提升，具备研发、品牌与渠道优势的头部企业有望通过并购整合扩大份额[20] - 跨境购奶粉在2025年继续保持增长，但对国内品牌冲击已相对减弱，国产奶粉在高端市场的认可度稳步提升[20]

业绩预告与市场反应 - 公司预计2025年上半年收入91亿元—93亿元，同比下降约8%-10%，2024年同期为101亿元 [1] - 综合净利润预计10亿元—12亿元，同比下降37%-47%，下滑幅度大于收入 [1] - 业绩下滑原因包括：生育补贴导致收入下滑、降低渠道库存、政府补助减少、全脂奶粉减值计提 [1] - 公告次日股价暴跌17.02%，两日市值缩水101.5亿港元（折合92.8亿元人民币） [1] 行业竞争与补贴策略 - 生育率下降是行业长期挑战，但2024年公司收入利润分别增长6%和5.3%，美素佳儿中国市场双位数增长，雀巢中国高个位数增长 [1] - 公司推出12亿元生育补贴，准孕妈妈可领取1罐孕妇奶粉+5罐星飞卓睿兑换券（有效期18个月），相当于提前锁定客户 [2] - 补贴策略本质是价格战，但同行跟进导致效果打折：伊利推出16亿元补贴（每户1600元），君乐宝投入16亿元 [3][4] - 补贴活动引发二手市场转售，扰乱正常价格体系 [3] 财务预期与增长挑战 - 摩根大通预计2025年公司销售额同比增0.5%，经调整净利润降14.6%；汇丰预计全年收入与2024年持平（原预期增9%） [4] - 公司目标2025年收入低个位数增长，但上半年收入92亿元（中值）意味着下半年需实现约120亿元（同比增13%） [5] - 渠道库存压力显著：2024年底存货21.54亿元，存货周转天数从2021年80天增至2024年113.7天 [6] - 管理层预计Q3完成库存调整，但浦银国际认为清理库存（5-8月）和补贴影响将持续拖累下半年收入 [9][10] 产品结构与市场趋势 - 公司计划下半年推出超高端新品，迎合行业趋势：2025年1-4月超高端+市场同比增13.3%，而高端市场同比降14.6% [12] - 尼尔森预计母婴品类将迎2-3年反弹周期，但新生儿数量下降仍是强现实 [16] - 公司尝试拓展成人/老人奶粉及出海业务，但高端战略在其他人群市场效果有限 [18][19] 股东回报措施 - 公司宣布最低10亿元股权回购计划和不低于20亿元的股息分派 [14] - 市场对回购和分红反应平淡，股价仍受业绩利空主导 [15] 长期市值表现 - 公司市值从2021年超2200亿港元峰值缩水至不足420亿港元（截至2025年7月9日），跌幅超80% [19]

行业变革背景 - 中国乳业正经历由人口结构变化引发的深刻变革 新生儿数量连续7年下滑导致婴幼儿配方奶粉市场规模从2020年1885亿元萎缩至2023年1572亿元 [3] - 2023年新生儿数量跌至902万较2016年减少近一半 直接导致婴幼儿奶粉市场规模同比下滑4% 部分区域母婴店关店比例高达40% [3] 乳企生育补贴策略 - 飞鹤2025年4月投入12亿元生育补贴计划 为符合条件的孕期家庭提供不少于1500元补贴 包括孕期服务 母乳喂养服务和奶粉兑换券 [3] - 伊利推出16亿元生育补贴计划 提供不少于1600元补贴 覆盖从孕期到孩子3岁的全周期服务 [4] - 君乐宝2025年5月实施16亿元生育补贴计划 提供价值不少于1600元的补贴 [4] - 补贴计划直接锁定用户从孕期到哺乳期的消费链条 为后续定向营销埋下伏笔 [4] 渠道与商业模式重构 - 母婴零售店数量过去5年锐减40% 直播电商与社交平台分流超半数客流 [6] - 飞鹤"星妈会"与伊利"金领冠爱儿俱乐部"通过会员体系整合健康咨询 育儿课程等服务 将一次性交易转化为长期用户运营 [6] - 补贴计划让企业绕过母婴店直接触达消费者 削弱传统中间渠道话语权 [6] - 飞鹤2024年销售费用71.8亿元中12亿元补贴占16.7% 可换取超80万家庭核心消费数据 [6] 行业竞争格局变化 - 2023年行业CR5同比提升7个百分点至68% 市场集中度进一步提升 [8] - 中小企业财力有限难以跟进补贴计划 生存空间被急剧压缩 [8] - 红星美羚通过技术攻关解决羊奶腥味问题 澳优联合知名院校开展专项研究构建竞争壁垒 [8] 未来发展趋势 - 乳企从产品供应商转向健康服务商 伊利与故宫联名推出国潮奶粉 三元食品推出"7天不重样"儿童成长牛奶 [6] - 行业生态重构后 留存消费者的关键将是产品力 服务力与创新力的综合较量 [8]