港股风格轮动现象 - 港股科技与红利风格长期收益呈现强负相关，适合构建风格轮动策略，其超额收益自2020年年中以来相关性低于-0.5 [4][11] - 风格轮动速度适中，短期优势以月频轮动，长期优势平均延续时间超过半年 [4][11] - 恒生系与中证系港股通科技及红利指数的超额收益从2020年年中开始维持强正相关且趋于稳定 [4][11] 多因子风格轮动模型框架 - 模型从宏观经济、资金、市场、基本面和估值五个维度构建了共101个备选指标，并统一为月度频率 [4][19][21][22] - 采用带有共线性惩罚项的岭逻辑回归方法，通过滚动回归确认参数和因子，滚动窗口长度为2年（24个月频数据点） [5][25][27] - 通过简单二分类法将预测概率转化为持仓观点：预测科技跑赢概率大于50%时满仓科技指数，反之则持有红利指数 [6][32] 模型表现与收益 - 简单二分类、季度训练的轮动模型年化收益达19.50%，相较于科技红利指数等权基准的年化超额收益为8.98% [2][7][34] - 模型预测科技风格跑赢的月份平均收益为1.78%，预测红利风格跑赢的月份平均收益为1.17% [7][34] - 除2023年外，模型在其他年度均实现正向超额收益，其中2020年和2024年的超额收益均超过20% [7][39] 有效因子分析 - 2024年年末以来，波动率、价差、南向资金以及美国新增非农就业数据对风格预测能力较强 [9][40] - 相比2024年之前，中国大陆和中国香港地区的宏观因子、估值因子的有效性顺位有所下降，近期未入选优选因子组合 [9][40] - 截至2025年9月30日，最新模型观点推荐配置港股红利风格，主要依据是波动率比值因子和外资基金流入占比因子 [9][35] 参数敏感性分析 - 略宽松的因子有效性筛选（选取秩相关性绝对值排名前8的因子）表现较好 [44] - 缓冲区间细微宽度调整和训练频率的参数敏感度较低，而正则项系数倒数C较为敏感，过强的共线性惩罚会损失模型收益 [44] - 在缓冲区间法下，最佳参数组合（季度训练、top_n=8、buffer=[0.4,0.6]、C=1）可实现年化收益18.35%和年化超额收益7.93% [44]

核心观点 - 报告聚焦于2025年港股市场策略，核心探讨南向资金的结构性指引作用、港股风格因子的轮动规律及其在行业配置中的应用，并分析了IPO新规、双柜台模式及地产行业等政策利好带来的投资机会 [1][19] 南向资金分析 - 2025年1-8月南向资金累计净买入达9790亿港币，超过2024年全年的8079亿港币，成交占比中枢持续抬升 [2][24] - 南向整体净买入与恒生指数日涨跌幅呈微弱负相关，Spearman秩相关系数显示其择时效果较差，例如恒指3月19日见顶后南向仍持续流入，仅在3月20日净卖出4.1亿港币 [2][24] - 在个股层面，南向净买入金额top10%个股年化收益达12.08%，显著高于均值2.61%及后10%组的-2.94%，经成交额调整后单调性更佳，近期增持标的包括阿里巴巴-W、百济神州、中国太保等 [3][29] - 在行业层面，南向净买入金额/成交额指标的多头效果显著，top3行业年化收益11.64%，远高于均值4.14%，其中top1行业年化收益高达30.62%，当前商贸零售为净买入规模及市值比双料第一 [4][32] 港股风格因子与行业轮动 - 风格因子测试覆盖价值、动量、低波、成长、质量等类别，成长因子和长端动量表现突出，低波因子长期有效但超额回撤集中于牛市阶段 [5][6][48][50][53][58][60] - 价值因子（如pe_ttm、pb_lf）选股能力较弱，主要占优区间为2018年11月至2019年Q1、2021年2月及2024年9月底至11月，低估值行业集中于钢铁、煤炭、银行等 [38][40][41][43][44] - 动量因子中长端动量选股效果最佳，多头组年化收益12.48%，显著高于均值1.85%，但在市场拐点区间如2021年2月中旬失效 [48][49] - 低波因子多头年化收益5.8%，空头组年化收益-16.98%，稳定集中于银行、电力及公用事业、交通运输等行业 [50][51] - 成长因子以eps_ttm同比效果最优，营收同比空头效果较佳，2018年至2021年5月显著占优 [53][56][57][58] - 质量因子（如roe及稳定性）超额收益轮动明显，2019年至2020年2月受青睐，2021年5月脉冲上行后下跌，2025年2月以来再次筑底向上 [60][61][63][64] - 风格轮动策略在个股层面年化收益达66.67%，行业层面多头组年化收益30.72%，远优于基准6.02%，2024年以来占优因子主要为低波、动量及成长 [6][65][66][68][69][70][71] 港股IPO与政策利好 - 2025年港股IPO热潮延续，截至6月30日43家公司上市，IPO规模达1067.13亿港币，超过2024年全年的881.47亿港币，恒瑞医药募资113亿港元，宁德时代募资410亿港元有望成全球最大IPO [7][71][72][73][74] - 港股通有望纳入人民币-港币双柜台模式，截至2025年7月31日24只双柜台股票港币柜台累计成交额24.39万亿港元，人民币柜台累计成交额513.62亿元，技术准备进展顺利将提升交易便利性 [8][78][80][81][82][85][86] - 港股地产受益于政策撤销辣招、低息环境及财富效应，2024年2月28日全面取消额外印花税等税费，2025年5月金管局注资1294.02亿港币导致隔夜Hibor利率从4.3%暴跌至0.098%，刺激购房需求 [11][87][89][90][91][92][93][94][95][96][97][98] - 香港私人住宅售价指数2025年3月以来连续三个月回升，中原城市领先指数阶段性触底，租金回报率升至3.7%，一手住宅成交同比高增172.45% [11][12][92][93][94][95][96][97][98]

报告核心观点 - 港股市场风格切换显著且周期长，不同风格策略各有优劣，风险平价模型结合动量优化能提升多风格策略组合业绩与稳定性 [3] 港股风格复盘 风格切换特征 - 过去十年港股市场风格轮动明显，价值与成长风格频繁切换，成长风格爆发力强但持续性弱，价值风格稳定性高，大盘风格穿越周期能力更强 [3][9] - 成长与价值风格相对强弱变化显著，切换高频且波动大，成长风格行情爆发性强但持续短，大盘占优时累计收益率更高 [10][14] 风格轮动驱动因素 - 流动性主导初期轮动，2015 年与 2016 - 2018 年初，南向资金和系统性流动性提升影响小盘与大盘成长轮动 [16] - 估值压缩与基本面修复促成风格切换，2018 - 2019 年中，小盘价值股因估值修复和政策支持获超额收益；2019 - 2021 年，大盘价值股受益于降息周期 [16] - 宏观政策和市场预期塑造风格趋势，2021 年后，美联储加息使资金偏向大盘价值；2024 年起，市场预期宽松带动大盘成长占优 [16] 风格指数行业分布 - 恒生大型股倾向配置高权重、防御型行业，与恒生指数配置方向一致 [18] - 恒生小型股偏重医疗、科技与制造业，配置具弹性但稳定性和盈利确定性弱 [18] - 恒生科技高度集中于科技与消费，弹性强但波动性大，对宏观预期敏感 [18] - 恒生沪深港通 AH 股溢价配置均衡，偏向金融、工业与传统行业，防御性强 [18] 差异化风格策略构建 港股价值组合 - 以 PB - ROE 定价为基础，结合股息率、市盈率等因子筛选股票，保留 20% 金融板块敞口 [23][28] - 股息率因子表现稳定，与其他价值因子低相关，在组合构建中重要性高 [33] - 回测期内，组合年化收益率 13.91%，超额收益显著，波动较小，行业分布广泛，银行和房地产是核心配置 [37][42][45] 港股成长组合 - 聚焦企业盈利与规模已实现增速，选取营业收入、净利润等年增长率为代理变量构建综合成长因子 [51] - 成长因子表现符合成长风格周期，不同年份择时效果差异大，高成长组股票回报优势明显 [53][60] - 组合年化收益率 22.66%，收益弹性高，行业分布分散，曾以房地产和医药为核心配置，近年房地产持仓下降 [66][69] 港股质量组合 - 从营运能力、收益质量等维度选取 9 个因子构建综合质量因子，优选高评分股票 [79] - 不同质量因子相关性低，综合质量多因子有选股能力，2019 - 2020 年单调性显著 [84][88] - 组合年化收益率 11.48%，2018 年后超额明显，行业分布集中于医药、纺织服装和食品饮料 [92][96] 多策略顶层配置 策略互补性与配置理念 - 风格子策略间互补性强，相关性低，具备分散风险基础 [109] - 以子策略风险视角出发均等配置风格，风险平价模型可动态调整应对风格轮动 [110] 模型表现与优化 - 传统风险平价模型下，组合年化收益 17.02%，超额收益 16.92%，回撤和波动改善 [119] - 动量优化的风险平价模型根据策略波动与动量特征调整风险预算，提升组合回报，年化收益达 19.77%，超额收益 18.30% [124][129] 截面持仓推荐 - 2025 年 4 月 30 日推荐成长风格权重约 42%，价值风格约 27%，推荐 58 只股票，医药板块占比约 22.59% [135]