1. 价值因子得分提高 在《求同存异：宏观量化与因子动量的左右侧配合》中，我们将宏观量化给出的因子选择观点与因子动量的观点进行结合，选择产生共振的因子，而对其他因子，除了成长因 子任意方法选择即配置，其他因子若为市值、基本面因子则参考宏观结果，若为价量、分析师预期因子则参考因子动量结果。 在具体根据宏观给出观点时，我们将经济、流动性、信用的宏观实际结果与各自在权益市场中的微观映射结合，若宏观实际与微观映射形成偏差，则使用市场微观映射对宏观 指标进行修正： | 宏观维度 | 宏观指标方向 | 微观映射方向 | 修正后方向 | | --- | --- | --- | --- | | 经济 | + | + | + | | 流动性 | + | | | | 信用 | + | | | 本期我们主要按照对经济敏感、对信用不敏感来选择得分前三的因子，成长的宏观得分进一步下降，但结合动量后仍然选中，而价值的得分明显提高、沪深300中成为共振因 子；虽然流动性对小市值支持力度不大，综合其他宏观因素后本期仍然被选中： | 时间 | 沪深 300 | 中证 500 | 中证 1000 | | --- | --- | --- | -- ...

核心观点 - 报告核心观点为宏观经济环境呈现“经济好转、流动性偏弱和信用收缩”的格局，在此背景下，资产配置倾向于提升A股权重，降低黄金配置，并在因子和行业选择上强调对经济敏感、对信用不敏感的风格，价值因子得分显著提高 [3][8][26] 价值因子表现与选择 - 根据宏观量化与因子动量结合的方法，当前选择对经济敏感、对信用不敏感的因子，价值的得分明显提高，在沪深300中成为共振因子 [3][8] - 成长因子的宏观得分进一步下降，但结合动量后仍然被选中；小市值因子虽流动性支持力度不大，综合其他宏观因素后本期仍被选中 [3][8] - 2025年10月，沪深300中的成长因子IC仍为正，而价值、红利因子反弹明显；中证500中价值因子同样反弹，成长因子出现回撤 [9][10][12] - 2025年11月的综合因子选择显示，沪深300中选中的因子为成长、价值、红利；中证500中为成长、价值、低波动率、短期反转、小市值；中证1000中为成长、低波动率、小市值 [9] 宏观经济指标方向 - 经济前瞻指标模型提示，2025年11月处于2025年9月以来上升周期的中部，预计未来3个月小幅上行，在2026年3月达到顶部拐点 [3][14] - 具体领先指标显示，固定资产投资完成额累计同比、挖掘机产量当月同比、工业企业利润总额累计同比等多个指标处于上升周期中 [14][18][19] - 流动性方面，10月利率信号偏紧（长端和短端利率均高于均线），但货币量信号宽松（货币净投放为正，超储率高于历史同期），综合流动性指标维持略偏松 [3][21][22][24] - 信用指标总体呈现小幅扩张，但社融存量同比连续2个月下降，信用总量指标继续回落，信用结构小幅回升 [3][25] 大类资产配置观点 - 结合经济上行、流动性偏紧、信用收缩的环境，债券观点偏弱，黄金因动量转弱配置比例降至10%，A股配置提升 [3][26] - 2025年11月大类资产配置的激进型权重为：A股70%、黄金10%、国债10%、企业债10%，商品和美股配置为0% [26] 市场关注点变化 - 市场关注点正从流动性驱动转向经济基本面，2023年以来信用和通胀关注度高，近阶段流动性持续为最受关注变量，但10月末PPI关注度小幅超越经济，处于交替期 [3][27][28] 行业配置建议 - 行业配置倾向于选择对经济敏感、对信用不敏感的行业，整体偏价值风格 [3][29][30] - 对经济最敏感的行业前三位是公用事业、煤炭、建筑装饰；对信用最不敏感的行业前三位是商贸零售、钢铁、银行；综合得分最高的行业前三位是钢铁、煤炭、建筑装饰 [30]

核心观点 - 价值因子得分明显提高，成为沪深300中的共振因子，而成长因子宏观得分进一步下降但仍被选中[3][8] - 大类资产配置提升A股至70%，黄金因动量转弱配置比例降至10%，债券观点偏弱[3][29] - 经济前瞻指标维持上升趋势，预计2025年11月处于9月以来上升周期中部，2026年3月达到顶部拐点[3][14] - 流动性整体略偏松，利率信号偏紧但货币量投放维持宽松，超储率高于历史同期[3][23][26] - 信用指标总体呈现小幅扩张，社融存量同比连续2个月下降，信用结构小幅回升[3][28] - 市场关注点从流动性转向经济基本面，10月末PPI关注度小幅超越经济[3][30] - 行业配置倾向于对经济敏感、对信用不敏感的偏价值行业，如钢铁、煤炭、建筑装饰等[3][33] 因子选择与表现 - 价值因子得分明显提高，在沪深300中成为共振因子，成长因子宏观得分下降但结合动量后仍被选中[3][8] - 10月沪深300中成长因子IC仍为正，价值、红利因子反弹明显，中证500中价值因子同样反弹，成长因子出现回撤[9][11] - 因子选择方法结合宏观量化与因子动量，对经济敏感、对信用不敏感的因子得分靠前[6][8] - 2025年11月沪深300选中成长、价值、红利因子，中证500选中成长、价值、低波动率、短期反转、小市值因子[9] 宏观经济指标 - 经济前瞻指标显示2025年11月处于9月以来上升周期中部，预计未来3个月小幅上行，2026年3月达到顶部拐点[3][14] - PMI新订单指标2025年10月为48.8，处于2025年8月以来上升周期末期，预计未来小幅下降[14][19] - 固定资产投资完成额累计同比位于2025年9月以来上升周期，预计2026年1月达到顶部[14][19] - 产量挖掘机当月同比位于2025年3月以来上升周期中期，预计持续上升至2026年5月达到峰值[19][20] - M2同比位于7月以来下降周期中期，预计未来持续下降，金融机构新增人民币贷款居民户短期当月值位于2025年7月以来上升周期顶部[18][19][20] 流动性环境 - 10月利率信号偏紧，长端利率快速上升后小幅回落但仍高于均线，短端利率略高于均线[3][23][24] - 货币量投放维持在0以上，超储率水平回升至1.51%，高于历史同期，综合流动性指标维持略偏松[3][23][26] - 近三个月流动性综合信号均为1，其中2025年10月利率观点偏紧，货币净投放0.41倍标准差偏松，超储率1.51%偏松[23] 信用状况 - 信用指标总体呈现小幅扩张，社融存量同比连续2个月下降，信用总量指标继续回落，信用结构小幅回升[3][28] - 信用价格指标偏宽松，信用利差、贷款利率、信托收益率均高于12个月均线，信用总量指标中新增社融累计同比偏宽松但社融存量同比偏紧[28] - 信用结构指标中居民加企事业单位贷款占比偏紧，长期减短期贷款占比偏宽松[28] 市场关注点变化 - 2023年以来信用、通胀关注度较高，近阶段流动性持续为最受关注变量，市场受流动性驱动较多[3][30] - 经济、PPI相关关注度近期持续回升，10月末PPI关注度小幅超越经济，当月处于交替期无最受关注变量[3][30] - 通过Factor Mimicking模型跟踪代理组合波动变化，识别市场最关注宏观变量[30] 行业配置建议 - 行业选择倾向于对经济敏感、对信用不敏感的行业，整体偏价值风格[3][33] - 经济得分最高行业包括公用事业、煤炭、建筑装饰、钢铁、综合、银行[33] - 信用得分最高行业包括商贸零售、钢铁、银行、房地产、社会服务、建筑装饰[33] - 综合得分最高行业为钢铁、煤炭、建筑装饰、银行、商贸零售、房地产[33]

市场本质与投资哲学 - 市场本质是群体心理的共振，而非理性定价的集合，投资者应放弃预测未来的执念，转向研究市场如何犯错[13] - 投资是元分析游戏，核心在于识别规律和研究市场错误，而非进行预测，以此获取概率优势[3][6] - 投资优势来源于基本面分析、谦逊态度和遵循经过验证的规则，而非预测能力[13] 周期定位与信号指标 - 高收益利差是预测超额回报的有效工具，利差放大时（如>600bps）应高配防御型资产，利差收窄时（如<300bps）应高配小盘价值股和大宗商品[6][16][21] - 60/40组合在高通胀期存在缺陷，会导致股债同跌，核心通胀率高于4%时股债相关性转为正[25][26] - 通胀上升期优先配置大宗商品（如铜、原油）和黄金，通缩周期则超配长期国债和高股息蓝筹股[7][28] 资产选择策略 - 估值变化奖励廉价股票、惩罚昂贵股票，是全球股市最显著的反复特征之一，低估值股票长期表现更优[7][30] - 价值因子和盈利能力因子长期能超越大盘，价值因子年化回报5%，夏普比率2.28，盈利能力因子年化回报2%，夏普比率1.26[33][34] - 高质量小盘股（市值<5亿美元）具备极佳投资机会，因市场关注度低易出现错误定价，且在复苏期涨幅显著高于大盘股[7][41][44] 大宗商品与黄金配置 - 铜与原油价格长期正相关，铜油比可作为经济周期预警指标，比值>120时增配周期股，<80时转向避险资产[8][46][47] - 黄金是唯一无法被政府或央行操纵的资产，在实际利率<1%或地缘风险升温（如VIX>30）时具备配置价值[9][52][55] - 黄金在组合中可降低波动性，配置10%黄金的组合年化波动率较纯股债组合降低2.1%[54] 组合构建与风险管理 - 投资组合中添加货币和大宗商品有助于降低波动性和最大回撤，并提高回报率[10][58] - 全天候组合通过资产分散实现短期收益互补和长期收益曲线向上，避免60/40组合的股票风险敞口过高问题[58][59] - 采用雪球三分法进行基金配置，通过资产、市场和时机三大分散实现投资收益多元化和风险分散化[59]

核心观点 - 报告聚焦于2025年港股市场策略，核心探讨南向资金的结构性指引作用、港股风格因子的轮动规律及其在行业配置中的应用，并分析了IPO新规、双柜台模式及地产行业等政策利好带来的投资机会 [1][19] 南向资金分析 - 2025年1-8月南向资金累计净买入达9790亿港币，超过2024年全年的8079亿港币，成交占比中枢持续抬升 [2][24] - 南向整体净买入与恒生指数日涨跌幅呈微弱负相关，Spearman秩相关系数显示其择时效果较差，例如恒指3月19日见顶后南向仍持续流入，仅在3月20日净卖出4.1亿港币 [2][24] - 在个股层面，南向净买入金额top10%个股年化收益达12.08%，显著高于均值2.61%及后10%组的-2.94%，经成交额调整后单调性更佳，近期增持标的包括阿里巴巴-W、百济神州、中国太保等 [3][29] - 在行业层面，南向净买入金额/成交额指标的多头效果显著，top3行业年化收益11.64%，远高于均值4.14%，其中top1行业年化收益高达30.62%，当前商贸零售为净买入规模及市值比双料第一 [4][32] 港股风格因子与行业轮动 - 风格因子测试覆盖价值、动量、低波、成长、质量等类别，成长因子和长端动量表现突出，低波因子长期有效但超额回撤集中于牛市阶段 [5][6][48][50][53][58][60] - 价值因子（如pe_ttm、pb_lf）选股能力较弱，主要占优区间为2018年11月至2019年Q1、2021年2月及2024年9月底至11月，低估值行业集中于钢铁、煤炭、银行等 [38][40][41][43][44] - 动量因子中长端动量选股效果最佳，多头组年化收益12.48%，显著高于均值1.85%，但在市场拐点区间如2021年2月中旬失效 [48][49] - 低波因子多头年化收益5.8%，空头组年化收益-16.98%，稳定集中于银行、电力及公用事业、交通运输等行业 [50][51] - 成长因子以eps_ttm同比效果最优，营收同比空头效果较佳，2018年至2021年5月显著占优 [53][56][57][58] - 质量因子（如roe及稳定性）超额收益轮动明显，2019年至2020年2月受青睐，2021年5月脉冲上行后下跌，2025年2月以来再次筑底向上 [60][61][63][64] - 风格轮动策略在个股层面年化收益达66.67%，行业层面多头组年化收益30.72%，远优于基准6.02%，2024年以来占优因子主要为低波、动量及成长 [6][65][66][68][69][70][71] 港股IPO与政策利好 - 2025年港股IPO热潮延续，截至6月30日43家公司上市，IPO规模达1067.13亿港币，超过2024年全年的881.47亿港币，恒瑞医药募资113亿港元，宁德时代募资410亿港元有望成全球最大IPO [7][71][72][73][74] - 港股通有望纳入人民币-港币双柜台模式，截至2025年7月31日24只双柜台股票港币柜台累计成交额24.39万亿港元，人民币柜台累计成交额513.62亿元，技术准备进展顺利将提升交易便利性 [8][78][80][81][82][85][86] - 港股地产受益于政策撤销辣招、低息环境及财富效应，2024年2月28日全面取消额外印花税等税费，2025年5月金管局注资1294.02亿港币导致隔夜Hibor利率从4.3%暴跌至0.098%，刺激购房需求 [11][87][89][90][91][92][93][94][95][96][97][98] - 香港私人住宅售价指数2025年3月以来连续三个月回升，中原城市领先指数阶段性触底，租金回报率升至3.7%，一手住宅成交同比高增172.45% [11][12][92][93][94][95][96][97][98]

报告核心观点 报告围绕价值投资展开，指出不同板块价值因子表现有别，价值指数长期可跑赢宽基指数但有周期，价值风格本质是反转，通过交易反转逻辑增强策略可提升价值风格属性[85][86][87]。 各部分总结 价值因子 - 介绍中证全指下多种价值指数编制方案，涉及价值因子计算及样本选取方式[12][13] - 不同板块价值因子表现不同，沪深300和中证500以盈利端EP和DP为价值代表，中证1000除EP外BP和SALES2EV表现较好，中证2000盈利端影响下降[17] - 行业中性后各指标IC端变化不明显但ICIR有提升，各板块价值因子逻辑不变，行业间价值中枢提供风险但不产生收益[23] 价值指数 - 构建高价值、高价值（行业中性）、调整价值（行业中性）三种指数，按月度频率调仓[33] - 价值指数长期可跑赢宽基指数，但2019 - 2020年及2025年有回撤，行业中性前后价值指数在收益维度表现无本质差别，在风险维度均有一定控制[37] - 调整权重打分后指数收益有提升，中证800收益提升不明显或与板块价值评价不同有关，除中证2000外其余板块相对宽基基准相对最大回撤接近[44] 价值增强策略 - 价值风格本质是反转，低估值个股有长期超额收益，但表现好会缩小估值差导致“风格回撤”，通过交易反转逻辑因子构建合成因子，做价值优选和价值增强策略[49][50][51] - 各板块价值增强策略中，中证价值指数长期跑赢基准不明显，优选和增强均提升收益、降低最大回撤、提高风险收益比，优选更具弹性，增强更具稳定性[57][63][71]

六月季节性市场表现 - 六月各类资产普遍呈现盘整态势 货币 大宗商品和股票均如此 [1] - 标普500指数6月平均小幅上涨0.2% 1950年以来的数据显示这一规律 [2] - 标普500指数通常在六月第一周表现强劲 月中趋于平稳 月末回落 [4] - 历史新高更可能出现在七月 七月季节性表现强劲 与总统周期就职年规律吻合 [6] 因子轮换与投资机会 - 六月是因子轮换最剧烈的月份 过去25年数据显示质量因子 动量因子和规模因子表现最佳 价值因子表现最差 [8] - 季节性规律若成立 高质量大盘成长股将受益 这类股票处于所有因子倾斜的交汇处 [10] - 欧洲质量因子组合(UBPEQLTY)今年以来大幅下跌 若六月季节性规律应验 该组合可能回升 [11] 医疗健康板块与生物科技 - 医疗健康板块是六月历史上表现最佳的板块 相对于标普500指数平均上涨0.8% [13] - 医疗健康板块近期表现不佳 过去两个月下跌10% 当前是反弹的合适时机 [13] - 生物科技板块季节性尤其强劲 做多生物科技指数(XBI)可能是布局医疗保健板块超额表现的最佳方式 [15] 黄金季节性走势 - 黄金在六月往往表现不佳 但六月标志着季节性淡季的结束 [15] - 黄金在七月的表现会大幅改善 季节性疲软可能出现在六月下半月 [15][17]

根据提供的研报内容，以下是量化模型和因子的详细总结： 量化模型与构建方式 1. **模型名称：宏观择时模型** - **模型构建思路**：基于动态宏观事件因子构建股债轮动策略，通过经济增长和货币流动性两个维度生成权益配置信号[26][27] - **模型具体构建过程**： 1. 经济增长信号：综合中采/财新PMI、工业增加值等指标，计算标准化得分 2. 货币流动性信号：结合SHIBOR、国债收益率、M1同比等数据，通过阈值判断生成强度信号 3. 权益仓位计算：$$仓位\% = 50\% \times (经济增长信号 + 货币流动性信号)$$ - **模型评价**：中期配置工具，对政策变化敏感[26] 2. **模型名称：微盘股择时模型** - **模型构建思路**：结合交易情绪与基本面指标监控微盘股风险[30][35] - **模型具体构建过程**： 1. 波动率拥挤度指标：计算市场波动率分位数与历史阈值比较 2. 十年国债利率同比：$$利率同比 = \frac{当期利率 - 上年同期利率}{上年同期利率}$$ 3. 风险预警：当波动率拥挤度>阈值或利率同比>0.3%时触发风控[30] 模型的回测效果 1. **宏观择时模型** - 2025年初至今收益率：1.06%（Wind全A基准1.90%）[26] - 4月权益仓位建议：25%（货币流动性信号强度50%）[26][27] 2. **微盘股择时模型** - 波动率拥挤度同比：-50.09%（未触发阈值）[31] - 十年国债利率同比：-28.69%（未触发0.3%阈值）[31] 量化因子与构建方式 1. **因子分类体系**（八大类）[51]： - **市值因子**：LN_MktCap（流通市值对数） - **价值因子**：BP_LR（账面净资产/市值）、EP_FTTM（预期净利润/市值） - **成长因子**：NetIncome_SQ_Chg1Y（单季度净利润同比） - **质量因子**：ROE_FTTM（预期ROE）、OCF2CurrentDebt（经营现金流/流动负债） - **一致预期因子**：EPS_FTTM_Chg3M（预期EPS变化率） - **技术因子**：Volume_Mean_20D_240D（成交量比率） - **波动率因子**：IV_CAPM（CAPM残差波动率） - **反转因子**：Price_Chg60D（60日收益率） 2. **转债因子构建**： - 正股成长因子：基于正股净利润增速 - 转债估值因子：平价底价溢价率[45] 因子的回测效果 1. **选股因子IC均值（上周）**[41]： | 因子类型 | 全部A股 | 沪深300 | 中证500 | 中证1000 | |---|---|---|---|---| | 市值因子 | 35.37% | -9.73% | 13.63% | 17.13% | | 反转因子 | 11.17% | 17.06% | 30.80% | 31.65% | | 波动率因子 | 2.14% | 5.04% | 16.85% | 15.33% | 2. **多空收益表现**[41][47]： - 市值因子（全部A股）：周度多空收益8.09% - 波动率因子（中证1000）：年内多空收益9.34% - 转债正股成长因子：上周多空收益显著[45] 关键公式说明 - 利率同比计算：$$利率同比 = \frac{r_t - r_{t-12}}{r_{t-12}}$$[35] - CAPM残差波动率：$$IV\_CAPM = \sqrt{\frac{\sum(\epsilon_i^2)}{n}}$$，其中$$\epsilon_i = r_i - (\alpha + \beta \cdot r_m)$$[51]

指数表现与成分股 - 沪深300红利低波动指数下跌0.07% 成分股涨跌互现 中国神华领涨1.48% 中国人保上涨1.21% 杭州银行上涨0.85% 广发证券领跌 招商证券和中国联通跟跌 [1] - 300红利低波ETF多空胶着 盘中成交3231.18万元 近1周日均成交1.14亿元 [1] - 指数前十大权重股合计占比37.43% 包括中国神华 格力电器 大秦铁路 中国石化 宝钢股份 双汇发展 宁沪高速 海螺水泥 华域汽车 中国电信 [1] 资金流向与规模 - 300红利低波ETF近5个交易日内有4日资金净流入 合计吸金6632.28万元 [1] - 300红利低波ETF最新规模达56.31亿元 创近1年新高 [1] 政策与市场展望 - 稳市场稳预期政策支撑风险偏好 4月通胀和出口数据有韧性 短期胜率尚可但赔率下降 市场或以结构性行情为主 [2] - 证监会印发《推动公募高质量发展行动方案》 推动中长期资金入市 引导资金配置向基准靠拢 [2] - 大盘权重股 大金融 公用事业 石油石化等公募低配行业有望受益 价值 低波 红利等因子有效性或提升 [2] 投资渠道 - 场外投资者可通过沪深300红利低波动ETF联接基金007606把握投资机会 [3]

红利低波ETF表现 - 5月12日红利低波ETF（512890）交投活跃，截至发稿涨0.27%，成交额3.6亿元 [1] 政策与市场生态影响 - 证监会印发《推动公募高质量发展行动方案》，提出25条措施推动行业从"重规模"向"重回报"转变，中长期将重塑A股市场生态 [1][2] - 方案推动中长期资金入市，引导资金配置向基准靠拢，大盘权重股、大金融、公用事业、石油石化等公募低配行业有望受益 [1] - 新规突出基金产品业绩比较基准约束作用，或促使中低风险偏好的主动权益资金加大沪深300等权重行业或红利资产配置 [2] 机构策略建议 - 华泰证券认为稳市场政策支撑风险偏好，4月数据有韧性，短期胜率尚可但赔率下降，结构性行情为主，价值、低波、红利因子有效性或提升 [1] - 浙商证券建议持有仓位但不追涨，将反弹幅度较大的科技、成长板块切换至反弹有限的大金融、中字头、红利板块 [1] - 兴业证券指出5-6月为经济淡季叠加海外扰动显化，类债红利可作为底仓应对潜在不确定性 [1] 投资工具 - 投资者可通过红利低波ETF（512890）及其联接基金（A类007466，C类007467，Y份额022951）布局红利资产 [3]