核心观点 - 展望9月，物价层面需关注三个关键变化：制造业投资累计增速预计为4.0%，或将是2021年以来首次低于GDP累计增速（预计5.1%），这有助于改善中期供需矛盾；作为物价领先指标的M1同比可能开始回落，预示未来3-4个季度物价走势存在反复可能；9月PPI同比降幅收窄至-2.5%，但环比或再次转跌至-0.2%，反映终端需求尤其是内需依然偏弱，预计9月社零同比3.2%，1-9月固投累计增速-0.2% [2] - 基于上述经济表现，政策层面需密切关注短期经济运行，并适时在终端需求层面加力，近期政策微调已体现在一线城市地产限购放松、5000亿元政策性金融工具加速推进以及第四批690亿元以旧换新额度提早下达等方面 [2] GDP预测 - 预计三季度GDP当季增速为4.8%左右，前三季度GDP累计增速为5.1%左右 [4][11] - 三季度经济增长的主要下行因素包括：工业生产增加值增速从二季度的6.2%均值回落至三季度的5.6%左右，与社零、固投增速回落有关；建筑业建安投资增速从1-6月的0.1%降至1-8月的-2.2%；地产业销售尽管8-9月政策优化，但三季度整体增速预计弱于二季度；批发零售业因社零增速从二季度均值5.4%降至7月3.7%、8月3.4%，预计9月进一步降至3.2%而有所回落 [4][12] 物价走势 - 静态表现：预计9月CPI环比上涨0.2%，同比回升至-0.2%；PPI环比约-0.2%，同比从-2.9%回升至-2.5% [5][13][14] - 领先指标：预计9月M1同比回落至5.6%（8月为6.0%），M2同比预计8.4%，社融存量增速回落至8.6%，新增社融3万亿元，较去年同期少增6100亿元 [5][22] - 远期供给：预计1-9月制造业投资累计增速降至4.0% [6] 生产活动 - 预计9月工业生产增加值增速在6.0%左右，生产活动或依然偏强，9月PMI生产指数为51.9%，高于1-8月均值50.96% [5][15] - 生产走强主要与中下游行业相关，9月中游装备制造业PMI指数达到51.9%（前值50.5%），消费品PMI指数达到50.6%（前值49.2%），原因或为企业补库及外需偏强 [15] - 高频数据支持生产偏强判断，9月重点企业粗钢生产同比5.1%（前值4.3%），高速公路货车通行量四周合计增速3.9%（8月为3.0%），港口货物吞吐量四周合计增速7.4%（8月为5.8%） [15] 外贸情况 - 预计9月美元计价出口同比增速为6%左右，进口同比为1%左右 [5][16][17] - 出口韧性受低基数（2024年9月出口环比-1.6%，为2014年以来同期第二低）及非美需求支撑，表现为我国港口集装箱吞吐量四周累计同比7.3%，韩国出口同比升至12.7%（8月为1.3%），越南出口同比升至25.3%（8月为15.4%） [16] - 美国进口需求边际趋弱可能对中国对美出口形成压力，9月美国提单口径进口金额同比-18.3%，ISM制造业PMI进口指数降至44.7% [16] - 进口受大宗价格回升（9月RJ/CRB价格指数同比升至8.8%）和出口韧性带动，中国制造业PMI进口指数微升至48.1% [17] 固定资产投资 - 预计1-9月固定资产投资累计增速回落至-0.2%左右，其中制造业投资累计增速降至4.0%，房地产投资累计增速降至-13.2%，基建（不含电力）累计增速降至1.1% [5][18] - 项目层面存在不足，1-8月本年施工项目计划总投资额累计同比为1.6%（前值2.0%），9月建筑业PMI为49.3%，基础原材料行业PMI为47.5% [18] - 后续投资变数在于十五五规划与政策性金融工具，规模5000亿元的新型政策性金融工具正加速投放以补充项目资本金 [18] 房地产销售 - 预计9月地产销售面积增速为0%左右，政策层面北京（8月8日）、上海（8月25日）、深圳（9月5日）相继调整限购政策 [7][18] - 高频数据显示9月30大中城市商品房成交面积同比为5.77%，TOP100房企9月销售操盘金额2527.8亿元，环比增长22.1%，同比增长0.4%，但单月业绩规模仍处历史较低水平 [18][19] 社会消费品零售 - 预计9月社零同比增速为3.2%左右，其中餐饮增速2%，网购增速7.0%，汽车增速-1.0%，石油及制品增速-4.0% [21][22] - 增速回落主要受耐用品基数走高影响（2024年8月耐用品增速-3.9%，9月升至3.2%，家电增速从3.4%升至20.5%），原油价格同比降幅收窄（9月汽油价格均值同比-4.4%，8月为-8.24%），以及暑期效应消退导致餐饮等行业增速回落 [22] 金融数据 - 预计9月新增社融3万亿元，较去年同期少增6100亿元，社融存量增速回落至8.6%，M2同比预计8.4%，新口径M1同比预计回落至5.6% [22] - 贷款层面，9月针对实体的贷款预计增长1.36万亿元，较2024年少增6300亿元；债券层面，政府债与企业债发行约1.2万亿元，其中政府债券净融资同比少增3200亿元，企业债券净融资同比多增约2000亿元 [23]

债市调整与流动性变化 - 2025年2月中旬以来债市出现明显调整，10年国债到期收益率从1.6%上行30BP至1.9%，主要受微观预期改善、政府债发行前置及狭义流动性收敛影响[1][9] - 3月流动性企稳，DR007中枢较2月下降15BP至1.86%，10年国债收益率从1.9%回落至1.8%附近[1][10] - 银行负债端改善，1年期同业存单收益率从高点2.03%降至1.90%，MLF操作方式变化缓解货币政策收敛预期[11] 利率定价框架与区间预测 - 10年国债收益率中枢预计在1.7%-1.9%，拆分为政策利率（预计下调20-40BP至1.1%-1.3%）与利差（60BP）[2][12] - 广义信贷脉冲与利差相关性达75%，假设名义增长4.5%-5.5%、社融多增2.5-3.5万亿元，利差中枢为60BP[2][12] - 历史调整中70%案例在25-35BP调整后回归下行趋势，仅2016Q4和2020Q2出现趋势反转[3][13] 货币政策与降准预期 - 狭义流动性或维持紧平衡，DR007中枢可能保持在OMO利率+20/30BP附近，央行侧重防资金空转[5][15][16] - 二季度可能降准，2021年以来降准间隔3-8个月，上次为2024年9月，但降准主要补充银行中长期流动性而非改变DR007中枢[6][17][18] - 货币政策需兼顾稳增长、防空转等多目标，存贷款市场偏松而货币市场紧平衡[5][16] 经济基本面与建筑业景气度 - 建筑业PMI是利率走势关键指标，2024Q4企稳于51.10，2025年1-2月稳定在51附近，支撑利率中枢上行[7][20][21] - 财政增量空间与化债政策调整（如动态调整高风险地区名单）将进一步提升建筑业景气度[7][20] - 物价低位但政策推动回升，PPI下半年或抬升，政府工作报告将物价目标调至2%释放积极信号[8][22][23] 后续利率走势关键变量 - 触及1.9%区间上沿或触发阶段性机会，但需警惕建筑业上行风险（地产量价变化）和物价中枢回升风险[8][25] - 与2024年环境不同，当前定价环境为狭义流动性偏紧、建筑业企稳、物价预期回升[8][25]