经济增长观察 - 三季度经济同比增速或降至4.5% [2] - 8月出口同比增速预计从7月的7.2%放缓至5%-6% [2] - 8月前10天国内汽车销量与家电线上销量同比大幅下滑 [4] - 中央已向地方政府拨付约6000亿元补贴资金 [4] - 二手住宅销量持续低于2019-2023年同期均值 交易价格同比及环比均下跌 [5] - 8月基建资本支出同比或小幅回升 水泥周发货量数据印证边际改善 [6] - 8月政府债券净融资规模较前期明显下降 [7] 市场情绪支撑因素 - 自2025年6月起中国金融投资领域自由流动性同比变化由负转正 [11] - 2025年上半年离岸中国股市资金流入规模达15-17万亿元人民币 其中超三分之二来自保险公司 [13] - 散户投资者向A股额外注入约4000-5000亿元人民币 [13] - 7月居民存款出现超季节性下降 非银金融机构存款大幅增长 [15] - 国务院要求加快落实消费支持措施 [18] - 中国政府正考虑对国内炼化及石化行业进行产能整顿 [18] 央行政策立场 - 央行重提防范资金空转 将通过互换工具支持证券、基金、保险公司及股票回购贷款 [19] - 6月以来央行逐步减少流动性净注入规模 [19] - 7天期银行间市场利率已回落至政策基准利率水平 [19] 市场杠杆水平 - A股两融余额突破2万亿元人民币（约2900亿美元）为2015年以来高位 [22] - 两融余额占自由流通市值比重约4.8% 略低于10年均值4.9% 远低于2015年峰值10% [22] - 两融交易额占A股日成交额比重低于2020年峰值及2015年水平 [24]

核心观点 - 受益于东盟和非洲等新兴市场经济体的经济增长韧性以及欧美关税不确定性下中欧贸易的改善 下半年出口有望继续超预期 预计三、四季度出口增速分别录得5.9%和1.0% 全年出口增速有望录得4.6% 高出市场预期约1.6个百分点 对应GDP增速可能高于预期约0.3个百分点 [1][13] - 2026年外需仍然有较强的韧性 主要受益于美国仍然趋于宽松的货币与财政政策 [1][14] 下半年出口表现 - 截至上半年净出口对GDP的拉动达到1.7个百分点 比去年全年高出0.2个百分点 [5] - 前7个月对东盟、非洲和欧盟出口增速分别录得13.6%、24.4%和7.3% 对出口增速分别贡献2.2个百分点、1.2个百分点和1.1个百分点 [9] - 前7个月对美出口份额下滑2.9个百分点 而对东盟、非洲和欧盟出口份额分别提升1.3个百分点、0.7个百分点和0.5个百分点 [9] 新兴市场经济体需求 - 对东盟和非洲等地区的出口高增长并非单纯由"抢转口"驱动 同时也由新兴市场经济体实际需求所驱动 [2][12] - 前7个月新兴市场经济体（除中国外）制造业PMI整体明显高于发达国家 且始终位于荣枯线以上 [2][12] 转口贸易影响 - 新对等关税框架下包括东盟在内的主要转口地区关税调整幅度不大 大多仍低于中国目前被加征的税率 且针对转运的40%存在界定和实施层面的困难 对转口贸易造成的影响或相对有限 [2][12] - 前6个月美国从中国进口机械设备和电子设备的比重分别下滑5.6个百分点和8.2个百分点 但对东盟进口两类产品的比重分别上升3.4个百分点和4.3个百分点 [10] 中欧贸易关系 - 对欧盟出口的高增长或一定程度上源于美欧贸易摩擦下中欧贸易关系的缓和 [3][13] - 考虑到美欧在7月27日达成的贸易协议具有较大的不公平性并引起欧盟内部担忧 且后续特朗普关税政策仍有较大不确定性 欧盟或不会主动恶化与中国的经贸联系 [3][13] 美国货币政策 - 市场预期至2026年底美联储或降息150bps至3% 联邦基金期货定价至2026年底美联储将降息至3-3.25%附近 [4][14] - 由特朗普提名的新一任美联储主席将在2026年5月接任 2026年下半年货币政策或较当前预期更加宽松 [4][14] 美国财政政策 - 《大美丽法案》于7月4日正式立法落地 根据Tax Foundation测算 法案将让未来30年美国经济产出增长较基准预期高出1.21% [5][17] - 2026-2028年美国GDP将分别较基准水平高出1.2%、1.36%和1.51% [5][17] - 考虑到2026年11月中期选举前共和党仍然横扫参众两院 不排除特朗普在2026年再度出台新的宽松政策的可能 [17]

出口增速预期 - 市场预期2025年全年出口增速仅为3%，但报告预测全年增速可达4.6%，高出市场预期1.6个百分点[1] - 预计三季度和四季度出口增速分别为5.9%和1.0%，高于市场预期的3.3%和回落风险[1][20] - 净出口对2025年上半年GDP拉动达1.7个百分点，较2024年全年高出0.2个百分点[10] 新兴市场需求驱动 - 前7个月对东盟、非洲和欧盟出口增速分别为13.6%、24.4%和7.3%，贡献出口增长2.2、1.2和1.1个百分点[14] - 新兴市场经济体（除中国外）制造业PMI持续高于荣枯线，显示实际需求强劲[19] - 美国从中国进口机械设备份额下降5.6个百分点，电子设备下降8.2个百分点，转口贸易通过东盟等地区实现[16] 欧美贸易政策影响 - 欧盟因美欧贸易摩擦不确定性，可能维持与中国的经贸关系，支撑下半年出口韧性[3][20] - 特朗普《大美丽法案》预计2026-2028年拉动美国GDP较基准水平分别增长1.2%、1.36%和1.51%[25] 货币政策与风险 - 美联储预计2026年底降息150bps至3%，宽松政策将支撑美国经济需求[24] - 风险包括美国关税政策不确定性、高频数据预测误差及地缘政治冲突[30]

报告行业投资评级 - 宏观与金融板块中国债品种评级为震荡 [1] 报告的核心观点 - 7月社融和信贷数据不及市场预期 中国出口增速接下来大概率回落 整体物价水平继续在低位徘徊 中美暂停实施24%关税90天利于双边贸易和市场信心 周三国债期货短线止跌 短线或震荡 交易型投资可波段操作 [1][2] 根据相关目录分别总结 行情复盘 - 周三国债期货主力合约开盘多数低开 全天震荡上行 截至收盘30年期国债期货主力合约TL2509上涨0.10% 10年期T2509上涨0.02% 5年期TF2509上涨0.05% 2年期TS2509上涨0.03% [1] 重要资讯 - 公开市场方面 周三央行开展1185亿元7天期逆回购操作 当日1385亿元逆回购到期 当日净回笼200亿元 [1] - 资金市场方面 周三银行间资金市场隔夜利率较上一交易日基本持平 DR001全天加权平均为1.32% DR007全天加权平均为1.45% [1] - 现券市场方面 周三银行间国债现券收盘收益率较上一交易日窄幅波动 2年期国债到期收益率下行1.00个BP至1.40% 5年期下行0.46个BP至1.56% 10年期下行0.09个BP至1.73% 30年期上行0.30个BP至2.02% [1] - 7月份社融规模增加1.16万亿元 市场预期增加1.41万亿元 比上年同期多3893亿元 7月政府债券净融资新增12440亿元 同比多5559亿元 7月对实体经济发放的人民币贷款减少4263亿元 同比多减3455亿元 7月企业债券净融资2791亿元 同比多755亿元 7月未贴现的银行承兑汇票减少1639亿元 同比多减564亿元 [1] - 7月信贷口径人民币贷款减少500亿元 市场预期减少150亿元 同比多减3100亿元 其中企业中长期贷款减少2600亿元 比上年同期多减3900亿元 企业短期贷款减少5500亿元 与上年同期减少额相同 企业票据融资增加8711亿元 比上年同期多增3125亿元 [1] - 7月份居民短期贷款减少3827亿元 比上年同期多减1671亿元 居民中长期贷款减少1100亿元 比上年同期多减1200亿元 [1] - 7月末 广义货币(M2)余额329.94万亿元 同比增长8.8% 市场预期8.3% 6月末为8.3% 7月末狭义货币(M1)余额111.06万亿元 同比增长5.6% 市场预期5.3% 6月为同比增长4.6% [1] 其他信息 - 中国7月以美元计价出口同比增长7.2% 好于市场预估的增长5.8% 前值增长5.9% 预期接下来大概率中国出口增速会回落 [2] - 中国7月份CPI同比持平 略超市场预期的下降0.1% 7月份PPI同比下降3.6% 低于市场预期的下降3.4% 整体物价水平继续在低位徘徊 [2] - 8月12日公告中美双方自2025年8月12日起再次暂停实施24%的关税90天 对于平稳双边贸易和市场信心有利 [2] - 周三万得全A股票指数早盘单边上涨、午后横向波动 周三国债期货没有随股指走跷跷板 在周一、周二连续两日回调之后低开后反弹 短线止跌 [2]

中企出海背景与动因 - 国内经济增长放缓叠加贸易摩擦持续推动2015年以来企业出海诉求增加 [1] - 特朗普第二任期关税政策进入"乱纪元" 表现为水平更高 覆盖面更广 可预测性减弱 [1] 出海1.0阶段应对策略 - 企业通过转口贸易 改变出口地 产能外迁 技术升级四种方式应对关税影响 [1] - 不同应对方式适用的产品特征存在差异 [1] 出海2.0阶段新趋势 - 转口贸易规范化和地域布局多元化成为两大新趋势 [1] - 高技术产品通过提升国产化率形成价差优势应对关税 [1] - 传统产品通过国内梯度转移 技术改进降本增效并开拓一带一路市场 [1] 宏观影响与出口预测 - 出海加速 技术进步和贸易多元化布局合计形成3-5个百分点的出口拉动中枢 [1] - 下半年中国出口仍有望实现2.5%的正增长 [1]

宏观经济环境 - 美国7月非农就业数据低于预期，5月和6月数值被大幅下修，工业和政府部门就业减少，仅医疗和教育服务业提供支撑[2] - 美国失业率攀升，劳动参与率受移民政策压制，制造业和非制造业PMI就业分项数据创近期最低水平[2] - 美联储9月降息预期升温，但通胀数据公布后可能回摆，欧洲央行因CPI同比增速达标维持利率不变[5] 中国进出口与政策 - 中国出口增速超预期上行，主要受低基数和对非美国家出口稳健支撑，而对美出口因关税缓和效果衰减再度走弱[5] - 进口增速依赖集成电路和高新技术产品，大宗商品进口改善主要受价格因素驱动[5] - 国务院推行免费学前教育政策，短期缓解家庭育儿压力，中长期引导人口高质量发展[5] 大宗商品与价格走势 - 有色金属价格多数上行，黄金价格抬升，原油价格下降[4] - 动力煤价格波动，8月数据显示价格区间为800-1800元/吨[8] - 螺纹钢和热卷库存分别达1400万吨和600万吨，价格回落至4000-8000元/吨[31][32] 房地产市场 - 30大中城市商品房成交面积疲弱，一线城市成交面积低于三线城市[39][42] - 100大中城市土地供应面积和规划建筑面积分别达12000万平米和10000万平米[41] 风险提示 - 地缘政治风险可能抬升全球经贸不确定性[4] - 海外经济波动加剧，国内经济转型期政策调整风险[4]

出口表现 - 7月出口增速继续超预期 [1] - 对东盟和非洲出口保持快速增长 [1] - 美国需求下滑被有效对冲 [1] 出口商品结构 - 半导体产业链对出口拉动作用较大 [1] - 汽车产业链对出口拉动作用较大 [1] - 原材料工业对出口拉动作用较大 [1] - 劳动密集型产品对总体出口贡献由正转负 [1] 进口表现 - 7月进口增速回升 [1] - 自美国进口降幅扩大 [1] - 多数大宗品进口数量增速较前值增加 [1] 下半年展望 - 对美直接出口和转口贸易将受关税扰动 [1] - 产能转移加速料将对冲部分出口增速下行压力 [1] - 科技产品创新料将对冲部分出口增速下行压力 [1] - 贸易多元化布局料将对冲部分出口增速下行压力 [1] - 下半年出口增速有望录得2.5%左右正增长 [1]

出口表现 - 7月出口增速继续超预期 [1] - 对东盟和非洲出口保持快速增长 有效对冲美国需求下滑 [1] - 劳动密集型产品对总体出口贡献由正转负 [1] 出口商品结构 - 半导体产业链 汽车产业链 原材料工业对出口拉动作用较大 [1] 进口表现 - 7月进口增速回升 [1] - 自美国进口降幅扩大 [1] - 多数大宗品进口数量增速较前值增加 [1] 下半年展望 - 对美直接出口和转口贸易将受关税扰动 [1] - 产能转移加速 科技产品创新和贸易多元化布局料对冲部分出口增速下行压力 [1] - 下半年出口增速有望录得2.5%左右正增长 [1]

出口表现分析 - 7月出口同比增速7.2%，高于一季度的5.7%和二季度的6.2%，主要受全球贸易回暖及对美关税不确定性的抢先出口效应驱动，同时低基数也有贡献[1][5][6] - 分区域看：对美出口同比-21.7%持续疲软，对东盟出口维持16-17%高位，对欧盟、拉美、非洲出口加速，其中非洲同比达42.4%，欧盟被定位为"压舱石"，东盟和非洲为"加速器"[1][8] - 分产品看：传统劳动密集型产品（纺织/箱包/服装/玩具）合并同比-1.3%，越南同类产品前7月出口同比11.4%；高端装备表现突出，汽车同比18.6%、集成电路同比29.2%，锂电池前6个月同比25.1%[2][9][10][11] 进口与原材料需求 - 7月进口同比4.1%明显回升，原油、成品油、铜、集成电路进口数量增速分别达11.5%、24.0%、9.1%、12.2%，可能与"两重"项目集中落地带来的原材料需求有关[3][12] 季度趋势展望 - 三季度出口有望维持高增速（基数支撑下测算值5.98%），四季度因基数抬升及欧美经济放缓，同比增速或回落至2.96%，下半年整体增速或略低于上半年[3][11] - 2020-2024年出口年均复合增速7.4%，高于疫情前水平，主要受益于欧美财政扩张带来的高名义GDP及产业链本土化衍生需求[12] 宏观经济关联性 - 上半年GDP增长5.3%，7月超预期出口数据缓解了地产销售放缓、"两新"资金消耗等下半年经济减速压力，因出口在投入产出表中贡献度较高[4][13]

出口数据 - 2025年6月出口同比增长5.8% 较上月4.8%回升 环比增速2.9%略超季节性水平 [1] - 对美出口降幅收窄 但对7月高频数据显示放缓迹象 对东盟出口增速16.82% 较上月边际抬升2个百分点 对非洲出口增速34.8% 较上月抬升1.5个百分点 [1] - 出口韧性或受对等关税暂停影响 韩国越南6月出口同比维持高位 但美国新关税函(税率15%-30%)8月1日生效带来不确定性 [1] 经济供需分化 - 6月工业增加值同比6.8% 较上月加快1.0个百分点 出口交货值同比4.0% 较上月0.6%明显加快 [2] - 社会消费品零售总额同比4.8% 较上月回落1.6个百分点 受餐饮下滑/国补换挡/假期错位拖累 固定资产投资增速偏低 [2] 城市工作会议 - 中长期定调城市工作向高质量可持续方向发展 以"推进城市更新"为抓手 推动结构优化/动能转换/品质提升等 [2] - 房地产政策侧重构建新发展模式 推进城中村危旧房改造 保障房供给调控增强住房可负担性 不作为逆周期刺激工具 [2] 债市与宏观环境 - 生产走高带动季度实际GDP表现 但名义增速受低通胀拖累 6月内需边际走弱对债市偏利多 [3] - 7-8月政策发力/政府投资扩张/中美关税谈判阶段宏观不确定性增加 债市缺乏趋势性指引 [3] - 央行维持资金面稳定 税期后流动性或转宽裕 期债受股债跷跷板效应影响呈箱体震荡 [3]