宏观经济总体表现 - 前三季度国内生产总值达到1015036亿元，按不变价格计算同比增长5.2% [1] - 分季度看，一季度同比增长5.4%，二季度增长5.2%，三季度增长4.8% [1] - 从环比看，三季度国内生产总值增长1.1% [1] 经济增长动力分析 - 三季度出口表现加快，但国内投资和消费有所减速 [1] - 内需对经济增长的拉动力出现减弱 [1] 未来经济展望 - 四季度出口增速可能面临一定的下行压力 [1] - 未来需要通过提振消费和扩大有效投资来对冲外需放缓的影响 [1]

周内（10月13日至10月17日），国内大宗商品期货涨跌分化明显。贵金属、黑色系及基本金属板块持续 领涨，普通金属板块走势不一，能源化工、农产品板块集体下跌。 就国内期货市场具体来看，能源化工板块，燃油周下跌5.54%、原油下跌6.34%；黑色系板块，铁矿石 周下跌3.02%、焦煤上涨1.55%、焦炭上涨0.57%；基本金属板块，碳酸锂周上涨4.07%、沪铜下跌 1.77%、沪锌下跌2.04%；贵金属板块，沪金周上涨10.90%、沪银上涨10.53%；农产品板块，豆粕周下 跌1.85%、棕榈油下跌1.38%、生猪下跌3.87%；航运板块，集运欧线周下跌2.16%。 交易行情热点 热点一：受需求疲软拖累，原油价格持续下降 本周原油市场遭遇多重利空冲击，国际市场，WTI原油期货跌破80美元关键心理关口，布伦特原油也下 探至82美元/桶附近；国内市场，原油2511价格已实现周度三连下探，跌幅达12.41%。 在供应层面，OPEC+增产计划持续推进成为压制油价的重要因素。根据最新会议决议，10月OPEC+将 按计划执行第二轮增产，日均增量13.7万桶。中东地区原油出口保持高位运行，沙特原油出口维持在 900万桶/日水 ...

短期进出口演化逻辑 - 出口动能小幅回落，基数抬升导致同比增速明显回落 [1] - 进口增速回升，与出口增速变化共同挤压贸易顺差 [1] - 内需的重要性因此提升 [1] 中长期出口前景与结构性支撑 - 中美进入战略相持阶段，美方传统贸易壁垒对中国出口的负面影响持续下降 [1][2] - 中国主动收紧出口管制对自身出口影响较小，因管制产品占总出口比重极低，但对其他国家产业影响明显 [2] - 中国出口持续受到经济转型和地缘格局变化的结构性支撑 [1] 2025年9月贸易数据表现 - 美元计价的中国出口同比增速为8.3%，前值为4.4% [6] - 美元计价的中国进口同比增速为7.4%，前值为1.3% [6] - 8月出口环比增速为2.1%，低于2021-2023年均值3.6%，但高于2024年同期的-1.6% [6] - 商品贸易顺差有所回落 [6] 出口结构分析 - 成品劳动密集型产品表现疲弱，机电设备类产品表现强劲的格局持续 [6] - 对东盟的出口增速回落，可能源于转口监管或8月技术性抢运回升后的正常退温 [6] - 中国出口“去美国化”持续推进，对美国及转口地的出口增速持续回落，但对其他地区出口增速维持高位 [6] - 出口韧性和后劲较强，关税和订单前置透支两大负面影响已被逐渐消化 [6] 短期预测 - 10月出口增速或呈现预期内的明显回落 [2] - 第四季度出口动能预计小幅回落，增速中枢明显下移 [2] - 进口增速中枢自7月以来超季节性回升，可能对第四季度贸易顺差产生明显影响 [2]

出口表现 - 9月出口同比增速为8.3%，较8月上升3.9个百分点，但两年年均增速回落，环比增速低于近5年中位数，主因去年同期基数走低[4][5] - 对拉美出口增速为15.1%，对非洲出口增速为56.6%，均较上月上行超15个百分点[8] - 对美国出口增速为-27%，但较上月增幅超5个百分点，显示直接出口有所回升[8] - 通用机械出口增速大幅上行至24.9%，手机出口增速为-1.7%，但同比上行超15个百分点[9] - 船舶出口增速为43%，上行超5个百分点，而汽车出口增速为10.8%，有所下行[9] 进口表现 - 9月进口同比增速为7.4%，较8月上升6.1个百分点，环比增速显著高于近5年同期均值[12] - 自欧盟进口增速为9.5%，升幅超10个百分点，而自美国进口增速为-16.1%，有所下降[12] - 铁砂矿进口增速为16.3%，升幅近20个百分点；医药材及药品进口增速为20.2%，增幅超20个百分点[14] - 飞机进口增速大幅回升至201.3%，汽车进口增速为-36.4%，但也呈回升态势[14] - 天然气进口增速为-20.3%，成品油进口增速为-15.8%，变动均超10个百分点[14] 贸易前景与风险 - 四季度出口中枢预计稳中有降，因出口基数抬升及美国经济走弱，但对欧出口受益于欧洲复苏及美联储降息支撑[4][16] - 贸易顺差为904.5亿美元，较上月有所收窄，但净出口仍在支撑经济[16] - 风险包括国内经济复苏不及预期、欧美需求回落超预期、发展中国家需求不及预期及进出口政策变动[18][20]

出口总体表现 - 2025年9月出口同比增速为8.3%，较8月上升3.9个百分点，但两年年均增速回落，环比增速低于近5年中位数，主因去年同期基数走低 [2][3] - 出口增速回升由价格因素拉动，数量拉动作用略有走弱，其中原材料数量拉动扩大，劳动密集价格拖累有所扩大 [5] - 9月贸易顺差为904.5亿美元，较上月有所收窄，但净出口仍在支撑经济 [17] 出口地区结构 - 对新兴市场出口显著改善，其中对拉丁美洲出口增速为15.1%，对非洲出口增速为56.6%，均上行超15个百分点 [7] - 对美国直接出口回升，较上月增幅超5个百分点，但对美国出口同比仍为-27% [2][7] - 除东盟（15.8%）、俄罗斯（-21%）和RCEP（11.8%）下降外，对其余地区出口增速均有所上升，“其他”国家（主要包括一带一路及中亚国家）对出口拉动抬升超3个百分点 [7] 出口商品品类 - 消费电子和通用机械改善显著，其中手机同比上行超15个百分点，通用机械增速大幅上行至24.9% [2][10] - 芯片产业链中，仅家电（-9.4%）和集成电路（32.8%）增速回落，劳动密集型产品中，仅陶瓷产品（-4.3%）和玩具（-28%）增速回落，纺织（6.4%）同比回升近5个百分点 [10] - 交运行业中，汽车（10.8%）有所下行，而船舶（43%）增速上行超5个百分点 [10] 进口表现 - 9月进口同比增速为7.4%，较8月上升6.1个百分点，环比增速显著高于近5年同期均值，主因生产原材料和能源需求增加 [12] - 进口主要贸易伙伴中，除美国（-16.1%）下降外，其余国家进口增速均上行，欧盟（9.5%）升幅超10个百分点，自欧盟进口受益于中欧贸易加深 [2][12] - 进口量价拆分显示，价格拖累走弱，数量由拖累转为拉动 [12] 进口商品结构 - 所有品类进口拉动均有上升，其他原材料上升超2个百分点，工业原材料中铁砂矿（16.3%）升幅最为明显，上升近20个百分点 [15] - 交运产业链进口显著回升，汽车（-36.4%）和飞机（201.3%）均大幅回升 [15] - 能源类产品中，天然气（-20.3%）回落和成品油（-15.8%）回升均超10个百分点，其他原材料中，医药材及药品（20.2%）增幅超20个百分点，粮食（3.1%）和大豆（1.7%）增幅超10个百分点 [15] 未来展望 - 四季度出口中枢稳中有降，一方面因出口基数抬升及美国经济走弱，另一方面对欧出口受益于欧洲复苏，叠加美联储降息落地，共同支撑出口平稳收官 [2][17] - 近期贸易摩擦扰动主因中美关税协议到期，但特朗普言论缓和，最终或各退一步，中国稀土管制放松和大豆采购，有望换取美国取消芬太尼关税及其他对中管制 [2][17]

核心观点 - 展望9月，物价层面需关注三个关键变化：制造业投资累计增速预计为4.0%，或将是2021年以来首次低于GDP累计增速（预计5.1%），这有助于改善中期供需矛盾；作为物价领先指标的M1同比可能开始回落，预示未来3-4个季度物价走势存在反复可能；9月PPI同比降幅收窄至-2.5%，但环比或再次转跌至-0.2%，反映终端需求尤其是内需依然偏弱，预计9月社零同比3.2%，1-9月固投累计增速-0.2% [2] - 基于上述经济表现，政策层面需密切关注短期经济运行，并适时在终端需求层面加力，近期政策微调已体现在一线城市地产限购放松、5000亿元政策性金融工具加速推进以及第四批690亿元以旧换新额度提早下达等方面 [2] GDP预测 - 预计三季度GDP当季增速为4.8%左右，前三季度GDP累计增速为5.1%左右 [4][11] - 三季度经济增长的主要下行因素包括：工业生产增加值增速从二季度的6.2%均值回落至三季度的5.6%左右，与社零、固投增速回落有关；建筑业建安投资增速从1-6月的0.1%降至1-8月的-2.2%；地产业销售尽管8-9月政策优化，但三季度整体增速预计弱于二季度；批发零售业因社零增速从二季度均值5.4%降至7月3.7%、8月3.4%，预计9月进一步降至3.2%而有所回落 [4][12] 物价走势 - 静态表现：预计9月CPI环比上涨0.2%，同比回升至-0.2%；PPI环比约-0.2%，同比从-2.9%回升至-2.5% [5][13][14] - 领先指标：预计9月M1同比回落至5.6%（8月为6.0%），M2同比预计8.4%，社融存量增速回落至8.6%，新增社融3万亿元，较去年同期少增6100亿元 [5][22] - 远期供给：预计1-9月制造业投资累计增速降至4.0% [6] 生产活动 - 预计9月工业生产增加值增速在6.0%左右，生产活动或依然偏强，9月PMI生产指数为51.9%，高于1-8月均值50.96% [5][15] - 生产走强主要与中下游行业相关，9月中游装备制造业PMI指数达到51.9%（前值50.5%），消费品PMI指数达到50.6%（前值49.2%），原因或为企业补库及外需偏强 [15] - 高频数据支持生产偏强判断，9月重点企业粗钢生产同比5.1%（前值4.3%），高速公路货车通行量四周合计增速3.9%（8月为3.0%），港口货物吞吐量四周合计增速7.4%（8月为5.8%） [15] 外贸情况 - 预计9月美元计价出口同比增速为6%左右，进口同比为1%左右 [5][16][17] - 出口韧性受低基数（2024年9月出口环比-1.6%，为2014年以来同期第二低）及非美需求支撑，表现为我国港口集装箱吞吐量四周累计同比7.3%，韩国出口同比升至12.7%（8月为1.3%），越南出口同比升至25.3%（8月为15.4%） [16] - 美国进口需求边际趋弱可能对中国对美出口形成压力，9月美国提单口径进口金额同比-18.3%，ISM制造业PMI进口指数降至44.7% [16] - 进口受大宗价格回升（9月RJ/CRB价格指数同比升至8.8%）和出口韧性带动，中国制造业PMI进口指数微升至48.1% [17] 固定资产投资 - 预计1-9月固定资产投资累计增速回落至-0.2%左右，其中制造业投资累计增速降至4.0%，房地产投资累计增速降至-13.2%，基建（不含电力）累计增速降至1.1% [5][18] - 项目层面存在不足，1-8月本年施工项目计划总投资额累计同比为1.6%（前值2.0%），9月建筑业PMI为49.3%，基础原材料行业PMI为47.5% [18] - 后续投资变数在于十五五规划与政策性金融工具，规模5000亿元的新型政策性金融工具正加速投放以补充项目资本金 [18] 房地产销售 - 预计9月地产销售面积增速为0%左右，政策层面北京（8月8日）、上海（8月25日）、深圳（9月5日）相继调整限购政策 [7][18] - 高频数据显示9月30大中城市商品房成交面积同比为5.77%，TOP100房企9月销售操盘金额2527.8亿元，环比增长22.1%，同比增长0.4%，但单月业绩规模仍处历史较低水平 [18][19] 社会消费品零售 - 预计9月社零同比增速为3.2%左右，其中餐饮增速2%，网购增速7.0%，汽车增速-1.0%，石油及制品增速-4.0% [21][22] - 增速回落主要受耐用品基数走高影响（2024年8月耐用品增速-3.9%，9月升至3.2%，家电增速从3.4%升至20.5%），原油价格同比降幅收窄（9月汽油价格均值同比-4.4%，8月为-8.24%），以及暑期效应消退导致餐饮等行业增速回落 [22] 金融数据 - 预计9月新增社融3万亿元，较去年同期少增6100亿元，社融存量增速回落至8.6%，M2同比预计8.4%，新口径M1同比预计回落至5.6% [22] - 贷款层面，9月针对实体的贷款预计增长1.36万亿元，较2024年少增6300亿元；债券层面，政府债与企业债发行约1.2万亿元，其中政府债券净融资同比少增3200亿元，企业债券净融资同比多增约2000亿元 [23]

经济增长观察 - 三季度经济同比增速或降至4.5% [2] - 8月出口同比增速预计从7月的7.2%放缓至5%-6% [2] - 8月前10天国内汽车销量与家电线上销量同比大幅下滑 [4] - 中央已向地方政府拨付约6000亿元补贴资金 [4] - 二手住宅销量持续低于2019-2023年同期均值 交易价格同比及环比均下跌 [5] - 8月基建资本支出同比或小幅回升 水泥周发货量数据印证边际改善 [6] - 8月政府债券净融资规模较前期明显下降 [7] 市场情绪支撑因素 - 自2025年6月起中国金融投资领域自由流动性同比变化由负转正 [11] - 2025年上半年离岸中国股市资金流入规模达15-17万亿元人民币 其中超三分之二来自保险公司 [13] - 散户投资者向A股额外注入约4000-5000亿元人民币 [13] - 7月居民存款出现超季节性下降 非银金融机构存款大幅增长 [15] - 国务院要求加快落实消费支持措施 [18] - 中国政府正考虑对国内炼化及石化行业进行产能整顿 [18] 央行政策立场 - 央行重提防范资金空转 将通过互换工具支持证券、基金、保险公司及股票回购贷款 [19] - 6月以来央行逐步减少流动性净注入规模 [19] - 7天期银行间市场利率已回落至政策基准利率水平 [19] 市场杠杆水平 - A股两融余额突破2万亿元人民币（约2900亿美元）为2015年以来高位 [22] - 两融余额占自由流通市值比重约4.8% 略低于10年均值4.9% 远低于2015年峰值10% [22] - 两融交易额占A股日成交额比重低于2020年峰值及2015年水平 [24]

核心观点 - 受益于东盟和非洲等新兴市场经济体的经济增长韧性以及欧美关税不确定性下中欧贸易的改善 下半年出口有望继续超预期 预计三、四季度出口增速分别录得5.9%和1.0% 全年出口增速有望录得4.6% 高出市场预期约1.6个百分点 对应GDP增速可能高于预期约0.3个百分点 [1][13] - 2026年外需仍然有较强的韧性 主要受益于美国仍然趋于宽松的货币与财政政策 [1][14] 下半年出口表现 - 截至上半年净出口对GDP的拉动达到1.7个百分点 比去年全年高出0.2个百分点 [5] - 前7个月对东盟、非洲和欧盟出口增速分别录得13.6%、24.4%和7.3% 对出口增速分别贡献2.2个百分点、1.2个百分点和1.1个百分点 [9] - 前7个月对美出口份额下滑2.9个百分点 而对东盟、非洲和欧盟出口份额分别提升1.3个百分点、0.7个百分点和0.5个百分点 [9] 新兴市场经济体需求 - 对东盟和非洲等地区的出口高增长并非单纯由"抢转口"驱动 同时也由新兴市场经济体实际需求所驱动 [2][12] - 前7个月新兴市场经济体（除中国外）制造业PMI整体明显高于发达国家 且始终位于荣枯线以上 [2][12] 转口贸易影响 - 新对等关税框架下包括东盟在内的主要转口地区关税调整幅度不大 大多仍低于中国目前被加征的税率 且针对转运的40%存在界定和实施层面的困难 对转口贸易造成的影响或相对有限 [2][12] - 前6个月美国从中国进口机械设备和电子设备的比重分别下滑5.6个百分点和8.2个百分点 但对东盟进口两类产品的比重分别上升3.4个百分点和4.3个百分点 [10] 中欧贸易关系 - 对欧盟出口的高增长或一定程度上源于美欧贸易摩擦下中欧贸易关系的缓和 [3][13] - 考虑到美欧在7月27日达成的贸易协议具有较大的不公平性并引起欧盟内部担忧 且后续特朗普关税政策仍有较大不确定性 欧盟或不会主动恶化与中国的经贸联系 [3][13] 美国货币政策 - 市场预期至2026年底美联储或降息150bps至3% 联邦基金期货定价至2026年底美联储将降息至3-3.25%附近 [4][14] - 由特朗普提名的新一任美联储主席将在2026年5月接任 2026年下半年货币政策或较当前预期更加宽松 [4][14] 美国财政政策 - 《大美丽法案》于7月4日正式立法落地 根据Tax Foundation测算 法案将让未来30年美国经济产出增长较基准预期高出1.21% [5][17] - 2026-2028年美国GDP将分别较基准水平高出1.2%、1.36%和1.51% [5][17] - 考虑到2026年11月中期选举前共和党仍然横扫参众两院 不排除特朗普在2026年再度出台新的宽松政策的可能 [17]

出口增速预期 - 市场预期2025年全年出口增速仅为3%，但报告预测全年增速可达4.6%，高出市场预期1.6个百分点[1] - 预计三季度和四季度出口增速分别为5.9%和1.0%，高于市场预期的3.3%和回落风险[1][20] - 净出口对2025年上半年GDP拉动达1.7个百分点，较2024年全年高出0.2个百分点[10] 新兴市场需求驱动 - 前7个月对东盟、非洲和欧盟出口增速分别为13.6%、24.4%和7.3%，贡献出口增长2.2、1.2和1.1个百分点[14] - 新兴市场经济体（除中国外）制造业PMI持续高于荣枯线，显示实际需求强劲[19] - 美国从中国进口机械设备份额下降5.6个百分点，电子设备下降8.2个百分点，转口贸易通过东盟等地区实现[16] 欧美贸易政策影响 - 欧盟因美欧贸易摩擦不确定性，可能维持与中国的经贸关系，支撑下半年出口韧性[3][20] - 特朗普《大美丽法案》预计2026-2028年拉动美国GDP较基准水平分别增长1.2%、1.36%和1.51%[25] 货币政策与风险 - 美联储预计2026年底降息150bps至3%，宽松政策将支撑美国经济需求[24] - 风险包括美国关税政策不确定性、高频数据预测误差及地缘政治冲突[30]

报告行业投资评级 - 宏观与金融板块中国债品种评级为震荡 [1] 报告的核心观点 - 7月社融和信贷数据不及市场预期 中国出口增速接下来大概率回落 整体物价水平继续在低位徘徊 中美暂停实施24%关税90天利于双边贸易和市场信心 周三国债期货短线止跌 短线或震荡 交易型投资可波段操作 [1][2] 根据相关目录分别总结 行情复盘 - 周三国债期货主力合约开盘多数低开 全天震荡上行 截至收盘30年期国债期货主力合约TL2509上涨0.10% 10年期T2509上涨0.02% 5年期TF2509上涨0.05% 2年期TS2509上涨0.03% [1] 重要资讯 - 公开市场方面 周三央行开展1185亿元7天期逆回购操作 当日1385亿元逆回购到期 当日净回笼200亿元 [1] - 资金市场方面 周三银行间资金市场隔夜利率较上一交易日基本持平 DR001全天加权平均为1.32% DR007全天加权平均为1.45% [1] - 现券市场方面 周三银行间国债现券收盘收益率较上一交易日窄幅波动 2年期国债到期收益率下行1.00个BP至1.40% 5年期下行0.46个BP至1.56% 10年期下行0.09个BP至1.73% 30年期上行0.30个BP至2.02% [1] - 7月份社融规模增加1.16万亿元 市场预期增加1.41万亿元 比上年同期多3893亿元 7月政府债券净融资新增12440亿元 同比多5559亿元 7月对实体经济发放的人民币贷款减少4263亿元 同比多减3455亿元 7月企业债券净融资2791亿元 同比多755亿元 7月未贴现的银行承兑汇票减少1639亿元 同比多减564亿元 [1] - 7月信贷口径人民币贷款减少500亿元 市场预期减少150亿元 同比多减3100亿元 其中企业中长期贷款减少2600亿元 比上年同期多减3900亿元 企业短期贷款减少5500亿元 与上年同期减少额相同 企业票据融资增加8711亿元 比上年同期多增3125亿元 [1] - 7月份居民短期贷款减少3827亿元 比上年同期多减1671亿元 居民中长期贷款减少1100亿元 比上年同期多减1200亿元 [1] - 7月末 广义货币(M2)余额329.94万亿元 同比增长8.8% 市场预期8.3% 6月末为8.3% 7月末狭义货币(M1)余额111.06万亿元 同比增长5.6% 市场预期5.3% 6月为同比增长4.6% [1] 其他信息 - 中国7月以美元计价出口同比增长7.2% 好于市场预估的增长5.8% 前值增长5.9% 预期接下来大概率中国出口增速会回落 [2] - 中国7月份CPI同比持平 略超市场预期的下降0.1% 7月份PPI同比下降3.6% 低于市场预期的下降3.4% 整体物价水平继续在低位徘徊 [2] - 8月12日公告中美双方自2025年8月12日起再次暂停实施24%的关税90天 对于平稳双边贸易和市场信心有利 [2] - 周三万得全A股票指数早盘单边上涨、午后横向波动 周三国债期货没有随股指走跷跷板 在周一、周二连续两日回调之后低开后反弹 短线止跌 [2]