国内经济 - 2025年1 - 5月出口累计同比6.0%，累计顺差规模4719亿美元，Q1货物和服务净出口对GDP拉动为2.13%，贡献率为39.5%[43] - 1 - 5月社零以旧换新品类对整体社零增速累计贡献率24.3%，5月贡献率31.8%，近3个月均值31.2%[13] - 1 - 5月扣除房地产开发投资的固定资产投资完成额累计同比7.7%，高于整体3.7%[21] - 1 - 5月设备工器具购置累计同比17.3%，连续15个月维持在15%以上，设备更新对整体固定资产投资贡献率超60%[25] 政策动态 - 7月将下达第三批消费品以旧换新资金，注重时序性和均衡性[13] - 上半年新增专项债发行进度49.1%，快于去年同期38.3%，地产相关支持比例提高[81] - 5月降准50bp释放1万亿元，上半年买断式逆回、MLF合计净投放1.96万亿元[99] 物价走势 - 截至2025年5月，CPI同比连续4个月为负，下半年或温和回升[103] - 2025年5月前PPI连续17个月在 - 3% - 0之间震荡，5月当月同比 - 3.3%，四季度降幅或收窄[107] 海外市场 - 美国一季度实际GDP环比增速受关税战和消费影响为负，二季度居民信心指数略有回升但仍承压[117] - 美联储6月FOMC点阵图显示内部对降息路径分歧加剧，支持年内不降息人数升至7人[142] 投资建议 - 关注科技、消费、产能加速出清的周期板块投资机会[169] - 预计十年期国债收益率下半年震荡下行，美元指数承压，美债曲线趋陡[172][173][179] 风险提示 - 存在美国关税、通胀、日本货币政策紧缩、国际地缘摩擦、国内房地产投资下行等风险[192]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年618电商销售总额高速增长，部分地区以旧换新资金见底但后续有中央资金下达，韩国前20日出口明显反弹但美国对韩关税有不确定性，新房与二手房成交面积同比偏弱且二手房销售占比高，中东局势紧张致原油价格持续上涨 [2][4][6][9][11][14] 各部分总结 “史上最长618”，电商销售总额高速增长 - 2025年“618”促销5月13日开始，较2024年提前一周，叠加“国补”政策，销售增长明显 [4] - 618期间全网零售额近2万亿元，同比增长约9.8%，淘宝天猫、京东、抖音、拼多多同比分别为4%、17%、15%；综合电商销售总额8556亿元，同比增长15.2%；即时零售销售总额296亿元，同比增长18.7% [4] - 分品类看，家电家装、3C数码换新消费爆发，参加国补的品类成交总额较去年双11增长116%，带动相关行业整体成交同比双位数增长，113个品牌破亿，超9200个品牌成交翻倍 [4] - 各商品品类销售额同比高速增长，如家用电器同比增长45.6%、美容护肤同比增长65.5%等 [5] 部分地区以旧换新资金见底，第三、四季度中央资金将陆续下达 - 国家发展改革委、财政部将在7月、10月分别下达第三季度和第四季度支持以旧换新的中央资金，各地持续做好配套资金支持 [6] - 1 - 5月约使用1500亿以旧换新资金，6月部分地方因资金短缺暂缓工作，预计下半年整体以旧换新资金1380亿左右，月均230亿元左右 [6] - 去年9月开始以旧换新商品销售增速大幅上行，月均使用资金约375亿元，高基数下需关注9月之后的社零增速 [6] 韩国前20日出口明显反弹，美国对韩关税存在不确定性 - 6月前20日韩国出口额386.7亿美元，同比增长8.3%，较5月全月降幅显著改善，计入开工天数影响的日均出口额增长12.2% [9] - 分商品看，半导体是主要支撑，6月前20日出口额88.6亿美元，同比增长21.8%，占总出口额的22.9%；乘用车、钢铁出口同比增长9.2%、1.6%，由负转正 [9] - 分地区看，对美出口额74亿美元，同比增长4.3%；对欧盟出口额41亿美元，同比增长23.5%；对中国出口额同比下滑1.0%，对欧盟出口增长可能与美国关税不确定导致的转口相关 [9] - 美国与韩国对等关税豁免期7月9日到期，后续美韩谈判进程对7月韩国出口或形成明显扰动 [9] 新房与二手房成交面积同比偏弱，二手房销售占比较高 - 6月第三周，新房与二手房成交面积有所回升但整体仍偏弱，30大中城市商品房成交面积周均值30.0万平方米，当月同比 - 1.5% [11] - 一二线城市弱于三线城市，一线、二线、三线城市成交面积周均值分别为9.3、14.4、6.2万平方米，当月同比分别为 - 4.7%、 - 3.6%、10.6% [11] - 11个样本城市二手房日均销售面积25.1万平方米，当月同比 - 7.1% [11] - 2025年中国各大城市二手房销售占比震荡上行，6月前三周9个样本城市二手房成交占比为58.2%，比去年同期提高10个百分点左右，深圳、北京二手房销售占比高达73.1%、69.5% [11] 中东局势紧张，原油价格持续上涨 - 近期伊朗与以色列紧张关系影响全球经济，原油市场不确定性加剧，6月以来原油价格持续攀升 [14] - 截至6月20日，布油价格现货价78.9美元/桶，较5月底累计增长24.5%，刷新5个月高位，直逼年内最高值82.0美元/桶 [14] - 国际原油价格上涨10%对国内CPI的直接影响在0.08个百分点左右，对PPI的影响在0.5个百分点左右，需关注后续油价变动对国内通胀的影响 [14]

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 核心观点 展望 1 季度经济，经济或将顺利实现"开门红"，预计 1 季度 GDP 5.1% 左右，超全年目标增速。预计 3 月 工增、社零、制造业投资偏强，出口尚未回落，社融在政府债继续快速发行背景下增速持平于上月， CPI 降幅收窄。但 2 季度可能仍将面临一些考验，包括物价能否回升、关税冲击下出口会如何演变、房价能否 企稳等。 报告摘要 一、1季度GDP：预计同比增速5.1%左右 主要的分项来看：1）对于工业，增速偏高，预计1季度同比5.7%左右。主要考虑到在"两新"、"抢出 口"、"硬科技"的共振影响下，生产偏强。2）对于金融业，预计增速低于去年四季度的6.5%，一方面，1季 度股票交易额的增速低于去年四季度，另一方面，1-2月的保费收入增速低于去年四季度。3）对于地产 业，预计增速1%，同样低于去年四季度2%，主要考虑到1季度新房销售面积增速转负。4）信息业、租赁和 商务服务业，结合其生产指数来看，保持偏高增长。 二、3月主要经济数据 1、物价：春节错位因素消退， ...