A股市场整体态势 - 市场在复杂环境中呈现分化态势，凸显内在韧性，公募机构关注AI科技、顺周期、大盘蓝筹等配置方向 [1] - 银行理财、保险等长期资金将长期向股市迁移，股市配置吸引力进一步凸显 [1] - 三季度A股成交额显著放大，带动上证指数突破去年高点，创近十年新高，创业板指、科创50、科创100等指数表现不俗 [2] - 市场爆发主要依靠流动性推动的结构性行情，国内资金面整体均衡偏松 [2] 结构性行情展望 - 恒生前海基金认为结构性行情仍有空间，整体流动性预期充裕，市场在活跃氛围下仍具备做多机会 [2] - 万家基金认为年底海外风险整体可控，指数在高位震荡调整后，部分板块交易情绪和拥挤度压力已释放，未来指数有望继续震荡向上、底部中枢抬升 [2] - 与宏观经济密切相关的大部分板块和行业仍受基本面压制，业绩未明显改善，而AI、机器人行业突破带来投资者对中国科技股的重视和重估 [2] 港股市场表现与展望 - 2024年以来南向资金持续加仓港股，港股作为离岸市场，表现受国内经济基本面与美元流动性双重影响 [3] - 恒生指数与美元指数呈典型负相关走势，今年美元走弱助推港股走强，叠加南向资金持续流入，形成估值与资金面双重支撑 [3] - 南方基金从中期维度对港股后市持积极立场 [3] 权益资产配置方向 - 国海富兰克林基金指出两类权益资产配置价值凸显：高股息蓝筹品种集中在银行、公用事业、交通运输等领域，平均股息率显著高于债券收益率，业绩稳定性强且估值处于历史低位，具备类债券属性，成为银行理财、保险资金稳健配置首选，部分国有大行股息率已超过部分高收益信用债 [4] - 高景气成长股聚焦新能源、AI算力等赛道，长期业绩增速明确，能满足追求收益资金对成长性溢价的需求，尽管短期存在估值波动 [4] - 恒生前海基金持续看好以国产算力、机器人为代表的科技创新板块，认为AI领域将迎来重磅大模型升级迭代，为行业带来新催化因素，科技创新是国家扩大内循环、发展新质生产力、提高生产效率的重要抓手 [4] 行业政策与基本面展望 - 万家基金预计年底新一轮扩内需政策有望出炉，不同行业反内卷政策细则有望逐步落地 [5] - 细分行业如焦煤、水泥、钢铁、建材、化工等经历长时间低毛利竞争，产业出清已相对充分，叠加政策发力，优势龙头有望胜出实现基本面反转 [5] 债券市场表现与策略 - 三季度债市持续震荡，10年期国开活跃券收益率已上行，权益市场风险偏好持续上行，市场对慢牛行情逐步达成一致预期，股债跷跷板影响下债市对基本面脱敏 [6] - 当前10年期国债收益率在1.8%附近波动，一旦向上突破债市可能承压，恒生前海基金建议防守策略为主，降低久期杠杆，短期可择机波段操作，做好债市持续震荡准备 [6] - 万家基金预计年底债市以震荡为主，股市持续偏强抑制债市做多情绪，但基本面、资金面、供给等因素制约债券收益率上行幅度 [7] 信用债投资机会 - 万家基金认为部分信用品种出现性价比机会，在资金宽裕和利率债震荡背景下，市场预计会挖掘信用债投资机会 [7] - 城投债随着大规模化债有序推进，违约风险进一步下降且供给趋于收缩，仍有配置价值 [7] - 永续债因高流动性、低信用风险等因素，部分品种已有不错投资价值，可以逢低增配 [7] - 地产债行业基本面仍未企稳，建议优先选择中短端品种和央国企债 [7]

□本报记者 魏昭宇 近期A股市场在复杂环境中走出分化态势，市场在调整与重构中凸显出内在韧性。近日，公募机构密集 发布了最新策略展望，AI科技、顺周期、大盘蓝筹等配置方向成为机构关注的焦点。 从资金供需两端看，有机构表示，展望后市，股市的配置吸引力将进一步凸显。银行理财、保险等长期 资金将长期向股市迁移。 结构性行情仍有空间 恒生前海基金表示，国内资金面整体呈现均衡偏松状态，在基本面仍有不确定性的背景下，A股市场爆 发了主要依靠流动性推动的结构行情。三季度A股成交额出现了显著的放大，带动上证指数突破去 年"9·24"的高点，创出近十年新高。创业板指、科创50、科创100等指数表现不俗，这背后反映了自年 初AI、机器人行业突破带来的投资者对于中国科技股的重视和重估。相较于机器人和AI叙事的星辰大 海，与宏观经济密切相关的大部分板块和行业仍然受到基本面的压制，业绩情况未出现明显改善，整体 仍面临压制。 恒生前海基金表示，仍然看好科技成长的结构性机会。接下来AI领域或迎来重磅大模型的升级迭代， 有望为行业带来新的催化因素。中长期来看，科技创新是国家大力坚持和大力推动的方向，也是国家扩 大内循环、发展新质生产力、提高生 ...

核心观点 - 经济韧性显现但压力犹存，扩内需政策需要进一步加码 [1] - 政策需有效拉动制造业和服务业真实需求，并提高资金向实体经济传导的效率 [1] 消费者价格指数 - 9月CPI同比降幅收窄0.1个百分点至-0.3%，环比由平转涨0.1% [2] - 扣除食品和能源的核心CPI同比升至1.0%，为近19个月最高点，且连续5个月涨幅扩大 [2] - 金饰品和铂金饰品价格分别上涨42.1%和33.6%，家用器具、通信工具等价格涨幅亦持续扩大 [2] 工业生产者出厂价格 - 9月PPI同比下降2.3%，降幅较上月收窄0.6个百分点，环比连续第二个月为0 [3] - 海外输入性通胀仍是重要支撑，重点领域价格治理已显成效，PPI同比可能在明年上半年转正 [3] 制造业采购经理指数 - 9月制造业PMI为49.8%，比上月上升0.4个百分点，但连续6个月处于收缩区间 [4][5] - 新订单指数为49.7%，新出口订单指数为47.8%，供需缺口拉大到2.2个百分点，生产大于需求 [4][5] - 生产指数强势上行源于前期订单积压释放和出口商“抢出货” [5] 固定资产投资 - 9月固定资产投资同比下降7.1%，跌幅持平于8月，投资仍然偏弱 [6] - 基建投资同比下降8%，制造业投资同比下降1.9%，房地产开发投资同比下降21.3% [6] - 前三季度固定资产投资累计同比下降0.5%，出现负增长 [6] 信贷 - 9月人民币贷款增加1.29万亿元，同比少增3000亿元，环比多增7000亿元，信贷增速为6.6% [7] - 前三季度人民币各项贷款新增14.75万亿元，金融体系对实体经济支持力度保持较高水平 [7] - 贷款利率在低位运行较长时间，表明信贷资源供给总体充裕 [7] 货币供应 - 9月M2同比增速为8.4%，环比回落0.4个百分点 [8][9] - 居民存款同比多增7600亿元，企业存款同比多增1494亿元，财政存款同比少增6042亿元 [9] - 广义流动性维持充裕，但资金向实体经济传导的效率仍待提升 [9]

由《经济观察报》发起的"经济观察报月度观察"，每月发布一次。本次共有11家机构参与月度宏观数据预测。 CPI：内生动能持续修复 CPI公布值(同比)：-0.3% 经济观察网李晓丹实习生朱嫡魏琛琪王明飞何抒澄/文经济韧性显现但压力犹存，扩内需政策需要进一步加码，既要有效拉动制造业和服务业的真实需求， 也要在满足实体经济的金融需求的同时，提高资金向实体经济传导的效率。 宏观数据显示，2025年9月CPI由-0.4%上升至-0.3%；PPI从-2.9%上升至-2.3%；制造业PMI由49.4%上涨至49.8%；新增人民币贷款12900亿元，较上月增加 7000亿元；同上月相比，M2增速下降，增速为8.4%。 前值：-0.4% CPI预测值(同比)：-0.2% 麦高证券研究发展部宏观首席研究员刘娟秀点评：9月CPI同比降幅较8月收窄0.1个百分点至-0.3%，环比由平转涨0.1%，扣除食品和能源价格的核心CPI同比 升至1.0%，为近19个月以来的最高点，且连续5个月保持涨幅扩大态势，充分反映经济内生动能持续修复。 核心CPI突破"1"是本次数据的最大亮点，充分印证内需修复的可持续性。金饰品、铂金饰品价格分别上涨42 ...

"在扩大服务消费系列政策措施带动下，服务消费需求加速释放，有力拉动消费市场增长。"国家统计局 贸易外经统计司司长于建勋表示。 今年以来，"两新"等扩内需政策为经济注入强劲动能。国家发展改革委会同财政部分四批向地方下达了 3000亿元超长期特别国债资金，支持消费品以旧换新加力扩围，政策效果继续显现。前三季度，商品零 售额同比增长4.6%，限额以上单位家具类同比增长21.3%，家用电器和音像器材类、文化办公用品类商 品零售额同比分别增长25.3%、19.9%。 国家统计局新闻发言人表示，"两新""两重"等扩内需政策效应持续向生产端传导，带动了设备制造、消 费品制造相关行业和产品生产，更推动了智能智造、绿色制造、数字技术等领域的生产扩张与技术迭 代，为产业结构优化、新旧动能转换按下了"快进键"。 工银国际首席经济学家程实对上海证券报记者表示，四季度财政政策将继续积极作为，超长期特别国债 和专项债加快落地，重点支持设备更新、基础设施补短板及改善民生，增强经济增长后劲。 （上接1版） 随着新兴服务业持续向好，各类新型消费较快发展，服务消费提质升级。前三季度，社会消费品零售总 额同比增长4.5%；服务零售额同比增长5.2 ...

文/张智 10月20日，国家统计局发布数据显示，前三季度，我国消费潜力不断释放。提振消费政策持续落地显 效，服务消费保持较快增长，消费市场总体保持稳定。 前三季度，最终消费支出对经济增长贡献率为53.5%，拉动GDP增长2.8个百分点。其中，三季度最终消 费支出对经济增长贡献率为56.6%，拉动GDP增长2.7个百分点。消费需求是拉动经济增长的主要动力。 值得注意的是，为了提振消费，今年分四批向地方下达了3000亿元超长期特别国债资金支持消费品以旧 换新加力扩围，以"真金白银"助力居民消费需求释放。前三季度，最终消费支出对经济增长贡献率达 53.5%，比上年全年提升9.0个百分点，继续发挥经济增长主引擎作用；以旧换新政策涉及的限额以上单 位家用电器和音像器材类、文化办公用品类、家具类、通讯器材类商品零售额均保持两位数增长；截至 9月10日，今年全国汽车以旧换新申请量已突破830万份，相当于每天有超3万人申请换新车。"一新一 旧"的转换间也让更多高品质产品走进居民生活，前三季度高能效等级家电、智能家电零售额持续高速 增长。 一个亮点是，"两新""两重"等扩内需政策效应持续向生产端传导，带动了设备制造、消费品制造 ...

制造业PMI表现 - 9月制造业PMI为49.8%，环比回升0.4个百分点，但仍处于收缩区间[1][3][5] - 生产指数为51.9%，环比上升1.1个百分点，维持扩张区间[3][5] - 新订单指数为49.7%，环比小幅上升0.2个百分点[3][5] - 新出口订单指数为47.8%，环比上升0.6个百分点[3][5] - 主要原材料购进价格指数为53.2%，环比下滑0.1个百分点，仍处较高景气区间[3][8] 非制造业PMI表现 - 9月非制造业PMI（商务活动）指数为50.0%，环比下滑0.3个百分点，持平荣枯线[4][10] - 新订单指数为46.0%，环比下滑0.6个百分点[4][10] - 新出口订单指数为49.8%，环比回升1.0个百分点[4][10] 行业分化与政策影响 - “反内卷”政策对部分制造业价格有支撑，专用设备制造业出厂价格指数环比上升2.2个百分点[2][8] - 金属制品业、汽车制造业景气度环比明显回升[1][16] - 电气机械及通用设备制造业新订单指数环比下滑，显示国内需求仍待修复[2][8] 企业规模与预期 - 大型企业PMI为51.0%，环比上升0.2个百分点，持续扩张[9] - 制造业生产经营活动预期指数为54.1%，环比上升0.4个百分点，预期延续回暖[3][5]

总体进出口表现 - 前三季度以美元计价出口同比增长6.1%，增速较1-8月加快0.2个百分点[1] - 前三季度以美元计价进口同比下滑1.1%，降幅较1-8月收窄1.1个百分点[1] - 9月单月以美元计价出口同比增长8.3%，增速较上月加快3.9个百分点[1] - 9月单月以美元计价进口同比增长7.4%，增速较上月加快6.1个百分点[1] - 前三季度贸易顺差实现8750.8亿美元，9月单月顺差为904.5亿美元[1] 主要贸易伙伴表现 - 9月对东盟出口同比增长15.6%，对出口同比增速贡献2.4个百分点[1] - 9月对欧盟出口同比增长14.2%，对出口同比增速贡献2.0个百分点[1] - 9月对美国出口同比下滑27.0%，拖累出口同比增速4.2个百分点[1] 产品结构分析 - 前三季度集成电路出口金额同比增长23.3%，通用机械设备出口增长18.9%[2] - 前三季度船舶出口金额同比增长21.4%，汽车相关产品出口延续正增长[2] - 前三季度半导体器件进口同比增长3.0%，集成电路进口增长8.8%[2] - 前三季度自动数据处理设备进口同比增长27.2%，铜矿砂等原材料进口维持正增长[2]

核心观点 - 9月份CPI同比下降0.3%，环比上涨0.1%，核心CPI同比上涨1.0%，为近19个月以来首次回到1% [1][2][4] - PPI同比下降2.3%，降幅较8月收窄0.6个百分点，环比连续两个月持平 [1][5][6] - 核心CPI涨幅连续第5个月扩大，反映出扩内需政策显效，市场供求关系改善 [1][4][7] 消费者价格指数（CPI）分析 - 食品价格同比下降4.4%，降幅扩大，是影响CPI同比下降的主要因素 [3] - 能源价格同比下降2.7%，影响CPI同比下降约0.2个百分点 [3] - 9月CPI环比由8月持平转为上涨0.1%，其中食品价格环比上涨0.7%，影响CPI环比上涨约0.13个百分点 [3] - 猪肉价格同比降幅达17%，环比下降0.7%，供给充裕或致价格持续低迷 [3] - 受暑期结束和中秋节错月影响，飞机票、宾馆住宿和旅游价格分别同比下降13.8%、7.4%和6.1% [3] 核心CPI及内需表现 - 扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.0%，涨幅连续第5个月扩大 [1][4] - 扣除能源的工业消费品价格上涨1.8%，涨幅连续第5个月扩大 [4] - 核心CPI持续回升反映扩内需、促消费政策显效，市场供求关系改善 [1][4] 生产者价格指数（PPI）分析 - PPI同比下降2.3%，降幅收窄0.6个百分点，除基数影响外，宏观政策效果显现 [5][6] - 部分行业产能治理见效，煤炭加工、黑色金属冶炼等行业价格同比降幅分别收窄8.3、3.4个百分点 [6] - 产业结构升级和消费潜力释放带动飞机制造、运动用球类制造价格同比分别上涨1.4%和4.0% [6] - 国际油价下行带动国内石油开采和精炼石油产品制造价格环比分别下降2.7%和1.5% [6]

疫情前，中国、美国和欧洲PPI走势基本一致，分化不大，但是在疫情之后，中国、美国和欧洲的PPI走势出现显著分化，中国 PPI持续低位运行，美国PPI相对较高，欧洲PPI波动较大，这主要源于各自的能源结构和需求端的差异。 中国、美国和欧洲能源结构存在较大差异，能源价格是PPI的重要影响因素。（1）中国：煤炭是主要能源。中国PPI对煤炭价格 的敏感度较高。近年来，煤炭价格持续下行，对PPI造成一定拖累，背后原因在于需求疲软叠加供给扩张。除了受到国内煤炭价 格的影响，我国PPI也会受到国际能源价格的冲击。（2）美国：能源独立性更强。美国的能源结构以石油和天然气为主，外部 依赖度低。原油价格受全球供需影响，美国天然气价格相对稳定，波动远小于欧洲，对美国PPI影响较小。（3）欧洲：天然气 价格剧烈波动。欧洲能源结构高度依赖进口，尤其是对俄罗斯依赖度较高。2022年俄乌冲突爆发，俄罗斯减少对欧洲的天然气 供应，导致天然气价格暴涨。除天然气之外，石油、煤炭等其他能源价格也出现上涨，拉动欧洲PPI大幅上行。 疫情后政策导向的不同以及经济结构的不同，导致中国、美国和欧洲需求端分化明显，对PPI造成深刻影响。（1）中国：新动 能 ...