1月通胀数据概览 - 1月CPI同比增速从0.8%回落至0.2%，核心CPI同比从1.2%降至0.8%，主要受春节错位的高基数效应影响[2] - 1月PPI同比降幅从-1.9%收窄至-1.4%，环比上涨0.4%，为连续第四个月环比上涨[2][3] - 估算1月GDP平减指数约为-0.4%，较去年四季度的-0.6%有所改善[2] CPI价格变动结构 - CPI环比上涨0.2%，价格偏强领域包括：受AI芯片涨价和季节性需求影响的汽车、家电、手机及计算机（数据存储设备价格上涨8.0%，计算机价格上涨2.6%）；受金价上涨影响的金饰品（同比上涨77.4%）；节前出行娱乐及居民服务；持续10个月上涨的医疗服务[2][15][22] - 价格偏弱领域包括：食品中的鲜菜价格（环比下降4.8%）；非耐用品中的酒类（环比下跌0.6%）和中药；以及汽油价格[2][15][22] PPI价格驱动因素 - PPI环比上涨0.4%，主要受三条线索驱动：全国统一大市场建设带动水泥、锂电池、光伏设备等行业价格上涨；AI及节前备货需求带动计算机通信、农副食品加工等行业价格上涨；输入性因素导致有色链条价格上涨（环比拉动接近0.4个百分点）而石油相关行业价格下降[3][25][26] PPI同比转正预测 - PPI同比有望在2026年第三季度转正，预计Q1至Q4同比增速分别为-1.2%、-0.2%、0.4%和0.2%，全年同比中枢上修至-0.2%左右[4][10] - 转正时点可能提前，因中游装备制造业PPI环比已连续三个月上涨，价格止跌回升时点或比基于历史经验推断的下半年提前了半年[4][9] - 支撑因素包括：中游供需改善、海外财政货币宽松及AI产业推动下的有色链条价格上涨、油价走势边际好转，以及年初环比高增（0.4%）对全年新涨价因素的系统性抬升[4][10] 涨价扩散情况 - 受春节错位影响，CPI 21个二级项目环比涨价比例从43%升至48%，但处于2016年以来1月同期的0%分位（历史低位）[30] - PPI行业环比涨价比例明显回升，在有可比数据的30个行业中，价格上涨行业个数从9个升至13个，处于2013年8月以来的59%分位[33] - 50种流通领域生产资料价格环比涨价比例从46%升至53%，处于2014年以来的62%分位[40]

总体数据表现 - 2026年1月制造业PMI为49.3%，环比下降0.8个百分点，回落至荣枯线以下[2] - 2026年1月非制造业PMI为49.4%，环比下降0.8个百分点，同样回落至荣枯线以下[2] 回落原因分析 - 1月PMI回落受春节临近导致生产活动放缓及2025年12月PMI高基数（50.1%，环比+0.9个百分点）的双重影响[2] - 1月制造业PMI环比-0.8个百分点，降幅明显大于近5年同期均值（-0.3个百分点）及春节偏晚年份的同期均值（-0.5个百分点）[2] 供需与价格分项 - 供需同步回落：生产指数为50.6%（环比-1.1个百分点），新订单指数为49.2%（环比-1.6个百分点），均显示需求疲软[2] - 价格指数回升：主要原材料购进价格指数大幅上升至56.1%（环比+3.0个百分点），出厂价格指数升至50.6%（环比+1.7个百分点），为近20个月来首次站上荣枯线[2] - 外需放缓：新出口订单指数回落至47.8%，环比下降1.2个百分点[2] 行业结构分化 - 高技术制造业（52.0%）与装备制造业（50.1%）PMI虽环比回落，但仍高于荣枯线，对制造业形成支撑[2] - 消费品制造业PMI大幅回落至48.3%，环比下降2.1个百分点，高耗能行业PMI为47.9%，环比下降1.0个百分点[2] 非制造业与建筑业 - 非制造业PMI弱于季节性，服务业PMI为49.5%（环比-0.2个百分点），其中金融相关活动指数高于65%，但房地产活动指数回落至40%以下[2] - 建筑业PMI大幅回落至48.8%，环比下降4.0个百分点，主要受气温降低、春节临近及上月高基数影响[2]

11月通胀数据表现 - 11月CPI同比从0.2%升至0.7%，与预期一致，核心CPI同比持平于1.2%，维持在2022年以来高位 [2] - 11月PPI同比从-2.1%降至-2.2%，预期-2%，环比上涨0.1%，连续两个月上涨 [2][3] - 预计11月GDP平减指数约为-0.4%，上月为-0.5%，三季度为-1% [2] - CPI环比下降0.1%，好于过去五年同期均值-0.3% [24] - 食品价格环比上涨0.5%，显著好于过去五年同期均值-0.9%，主要受鲜菜价格上涨7.2%带动 [2][24] - 核心CPI环比下降0.1%，其中核心商品价格环比上涨0.3%，核心服务价格环比下降0.5% [24][26][27] - 受国际金价上涨影响，国内金饰品价格环比上涨7.3%，同比涨幅扩大至58.4% [2][20][26] - 医疗服务价格环比上涨0.3%，已连续8个月上涨，月均涨幅约0.35% [2][27] - 出行需求进入淡季，住宿、机票等相关服务价格下跌，宾馆住宿和飞机票价格分别下降10.4%和10.2% [2][27] - 汽车、家电和手机等耐用品价格下跌，家用器具价格环比跌幅从0.7%扩大至1% [2][26] - PPI环比上涨主要受煤炭、燃气等行业需求季节性增加带动，煤炭开采和洗选业价格环比上涨4.1% [30][33] - 输入性因素导致国内石油相关行业价格下降，有色金属相关行业价格上涨，有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨2.1% [33] - 中游装备制造业价格边际好转，计算机通信电子行业价格环比上涨0.1%，汽车制造业价格环比跌幅从0.2%收窄至0.1% [3][33] 明年通胀展望与核心线索 - 预计明年CPI同比回升趋势较确定，月度同比大概率均在0以上区间运行，预计今年CPI同比约0%，明年约0.7% [4][9] - 预计明年PPI同比回升趋势较确定，但转正时点不确定，基准看明年四季度转正难度较大，预计今年PPI同比约-2.7%，明年中枢约-1.4% [4][10] - 明年值得关注的两条宏观物价线索：一是PPI的基准假设，即中游装备制造业价格有望止跌；二是CPI的上行风险，即服务业涨价幅度可能改善 [4][10] - 中游装备制造业对PPI环比的拖累约占三分之一，其供需指标显示，自去年四季度起供给增速开始低于需求增速，预计明年将保持供需增速缺口为负的格局 [4][15] - 历史经验显示，从中游行业供给增速首次低于需求增速到其PPI环比止跌回升，大约历时6-7个季度，据此推断，明年下半年中游行业PPI环比有望止跌企稳 [4][15] - 核心CPI的上行风险需关注服务业价格，特别是“竞争性领域的服务”（扣除房租及受政府影响的服务） [5][11] - 今年前11个月，竞争性领域服务价格环比涨幅为0.7%，去年全年为0.8%，2022-2024年累计环比均值为1.3%，而2017-2019年均值为2%，相比疫情前具备涨价空间 [5][6][12] - 今年核心CPI超预期上行，前11个月累计环比上涨1%，主要受耐用品价格改善（边际拉动约0.2个百分点）和金饰品上涨（边际拉动约0.3个百分点）带动 [5][11] 通胀结构深度分析 - 11月CPI同比回升主要受食品价格影响，本月食品环比涨0.5%，而去年同期为-2.7%，形成低基数效应 [2] - 核心商品同比从2.0%升至2.1%，涨幅连续第7个月扩大，家用器具和服装价格分别上涨4.9%和2.0% [20] - 除房租外核心服务价格同比从1.2%降至1.1%，其中飞机票、家政服务和在外餐饮价格分别上涨7.0%、2.4%和1.2% [20] - PPI同比呈现积极变化，综合整治“内卷式”竞争成效显现，煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造等行业价格同比降幅连续多个月收窄 [34] - 新兴产业快速发展带动相关行业价格同比上涨，如外存储设备及部件价格上涨13.9%，集成电路制造价格上涨1.7% [34] - 消费潜力释放带动有关行业价格回升，如工艺美术及礼仪用品制造价格同比上涨20.6% [34] 涨价扩散情况 - 以21个CPI二级项目观察，11月环比涨价比例从29%降至24%，处于2016年以来同期最低分位；同比涨价比例从57%降至52%，处于2016年以来9%分位 [37] - PPI行业中，有可比数据的30个行业里，11月价格上涨的行业个数持平于9个，处于2013年8月以来30%分位 [39] - 50个流通领域生产资料价格中，11月下旬环比涨价比例从40%升至44%，历史分位数从41%升至47% [43]

2025年11月通胀数据表现 - 11月CPI同比从0.2%升至0.7%，符合预期0.7%[2] - 核心CPI同比持平于1.2%，维持在2022年以来高位[2] - PPI同比从-2.1%降至-2.2%，预期-2%[2] - PPI环比上涨0.1%，连续两个月上涨[3] - 鲜菜价格环比上涨7.2%，带动食品价格明显好于季节性[2] - 国内金饰品价格环比上涨7.3%[2] - 医疗服务价格环比上涨0.3%，连续8个月上涨[2] - 汽车制造业PPI环比跌幅从0.2%收窄至0.1%[3] 2026年通胀前景与关键线索 - 预计2025年CPI同比约0%，2026年CPI同比约0.7%[4] - 预计2025年PPI同比约-2.7%，2026年PPI同比中枢约-1.4%[4] - 中游装备制造业对PPI环比的拖累约占三分之一[4] - 历史经验显示，中游供给增速低于需求增速后，约6-7个季度PPI环比止跌，对应2026年下半年有望企稳[4] - 2025年前11个月核心CPI累计环比上涨1%，较2024年全年高0.6个百分点[5] - 2025年前11个月“竞争性领域服务”价格环比涨幅为0.7%，低于2017-2019年均值2%，具备涨价空间[5]

核心观点 - 展望9月，物价层面需关注三个关键变化：制造业投资累计增速预计为4.0%，或将是2021年以来首次低于GDP累计增速（预计5.1%），这有助于改善中期供需矛盾；作为物价领先指标的M1同比可能开始回落，预示未来3-4个季度物价走势存在反复可能；9月PPI同比降幅收窄至-2.5%，但环比或再次转跌至-0.2%，反映终端需求尤其是内需依然偏弱，预计9月社零同比3.2%，1-9月固投累计增速-0.2% [2] - 基于上述经济表现，政策层面需密切关注短期经济运行，并适时在终端需求层面加力，近期政策微调已体现在一线城市地产限购放松、5000亿元政策性金融工具加速推进以及第四批690亿元以旧换新额度提早下达等方面 [2] GDP预测 - 预计三季度GDP当季增速为4.8%左右，前三季度GDP累计增速为5.1%左右 [4][11] - 三季度经济增长的主要下行因素包括：工业生产增加值增速从二季度的6.2%均值回落至三季度的5.6%左右，与社零、固投增速回落有关；建筑业建安投资增速从1-6月的0.1%降至1-8月的-2.2%；地产业销售尽管8-9月政策优化，但三季度整体增速预计弱于二季度；批发零售业因社零增速从二季度均值5.4%降至7月3.7%、8月3.4%，预计9月进一步降至3.2%而有所回落 [4][12] 物价走势 - 静态表现：预计9月CPI环比上涨0.2%，同比回升至-0.2%；PPI环比约-0.2%，同比从-2.9%回升至-2.5% [5][13][14] - 领先指标：预计9月M1同比回落至5.6%（8月为6.0%），M2同比预计8.4%，社融存量增速回落至8.6%，新增社融3万亿元，较去年同期少增6100亿元 [5][22] - 远期供给：预计1-9月制造业投资累计增速降至4.0% [6] 生产活动 - 预计9月工业生产增加值增速在6.0%左右，生产活动或依然偏强，9月PMI生产指数为51.9%，高于1-8月均值50.96% [5][15] - 生产走强主要与中下游行业相关，9月中游装备制造业PMI指数达到51.9%（前值50.5%），消费品PMI指数达到50.6%（前值49.2%），原因或为企业补库及外需偏强 [15] - 高频数据支持生产偏强判断，9月重点企业粗钢生产同比5.1%（前值4.3%），高速公路货车通行量四周合计增速3.9%（8月为3.0%），港口货物吞吐量四周合计增速7.4%（8月为5.8%） [15] 外贸情况 - 预计9月美元计价出口同比增速为6%左右，进口同比为1%左右 [5][16][17] - 出口韧性受低基数（2024年9月出口环比-1.6%，为2014年以来同期第二低）及非美需求支撑，表现为我国港口集装箱吞吐量四周累计同比7.3%，韩国出口同比升至12.7%（8月为1.3%），越南出口同比升至25.3%（8月为15.4%） [16] - 美国进口需求边际趋弱可能对中国对美出口形成压力，9月美国提单口径进口金额同比-18.3%，ISM制造业PMI进口指数降至44.7% [16] - 进口受大宗价格回升（9月RJ/CRB价格指数同比升至8.8%）和出口韧性带动，中国制造业PMI进口指数微升至48.1% [17] 固定资产投资 - 预计1-9月固定资产投资累计增速回落至-0.2%左右，其中制造业投资累计增速降至4.0%，房地产投资累计增速降至-13.2%，基建（不含电力）累计增速降至1.1% [5][18] - 项目层面存在不足，1-8月本年施工项目计划总投资额累计同比为1.6%（前值2.0%），9月建筑业PMI为49.3%，基础原材料行业PMI为47.5% [18] - 后续投资变数在于十五五规划与政策性金融工具，规模5000亿元的新型政策性金融工具正加速投放以补充项目资本金 [18] 房地产销售 - 预计9月地产销售面积增速为0%左右，政策层面北京（8月8日）、上海（8月25日）、深圳（9月5日）相继调整限购政策 [7][18] - 高频数据显示9月30大中城市商品房成交面积同比为5.77%，TOP100房企9月销售操盘金额2527.8亿元，环比增长22.1%，同比增长0.4%，但单月业绩规模仍处历史较低水平 [18][19] 社会消费品零售 - 预计9月社零同比增速为3.2%左右，其中餐饮增速2%，网购增速7.0%，汽车增速-1.0%，石油及制品增速-4.0% [21][22] - 增速回落主要受耐用品基数走高影响（2024年8月耐用品增速-3.9%，9月升至3.2%，家电增速从3.4%升至20.5%），原油价格同比降幅收窄（9月汽油价格均值同比-4.4%，8月为-8.24%），以及暑期效应消退导致餐饮等行业增速回落 [22] 金融数据 - 预计9月新增社融3万亿元，较去年同期少增6100亿元，社融存量增速回落至8.6%，M2同比预计8.4%，新口径M1同比预计回落至5.6% [22] - 贷款层面，9月针对实体的贷款预计增长1.36万亿元，较2024年少增6300亿元；债券层面，政府债与企业债发行约1.2万亿元，其中政府债券净融资同比少增3200亿元，企业债券净融资同比多增约2000亿元 [23]

制造业PMI总体表现 - 9月制造业PMI为49.8%，较前值49.4%有所回升，但仍处于收缩区间 [2][11] - 综合PMI产出指数为50.6%，比上月上升0.1个百分点，表明企业生产经营活动总体扩张继续加快 [3][14] 生产活动 - PMI生产指数为51.9%，较前值50.8%回升1.1个百分点，是PMI回升的主要拉动项 [2][4][9][11] - 中游装备制造业PMI指数达到51.9%，大幅好于前值50.5%，其生产指数达到55% [4][9] - 消费品PMI指数达到50.6%，好于前值49.2%，其中生产指数接近54% [4][9] 需求与订单 - PMI新订单指数为49.7%，较前值49.5%小幅改善，但仍低于荣枯线 [2][11] - 新出口订单指数为47.8%，较前值47.2%有所回升，外需偏强 [2][3][4][9][12] - 9月港口集装箱吞吐量四周同比增速达到7.3%，显著高于6-8月的3.1%、5.6%、5.9% [4][9] - 全球制造业PMI在8月上行至50.9% [4][9] 库存与采购 - 产成品库存指数为48.2%，较上月上升1.4个百分点，企业补库迹象显现 [4][9][12] - 采购量指数为51.6%，较上月上升1.2个百分点，采购活动积极 [4][9][12] - 原材料库存指数为48.5%，较前值48.0%略有回升 [2][11][12] 价格指数 - PMI出厂价格指数为48.2%，较前值49.1%下降，连续16个月低于荣枯线 [3][5][10][12] - PMI主要原材料购进价格指数为53.2%，与前值53.3%基本持平，仍处于扩张区间 [3][5][12] 非制造业表现 - 建筑业商务活动指数为49.3%，比上月上升0.2个百分点，但低于去年同期的50.7% [3][12] - 服务业商务活动指数为50.1%，继续位于扩张区间 [3][14] - 高耗能行业PMI为47.5%，比上月下降0.7个百分点 [5][10] 企业预期 - 制造业生产经营活动预期指数为54.1%，较前值53.7%有所回升 [3][14] - 建筑业业务活动预期指数为52.4%，较前值51.7%上升 [3][14] - 服务业业务活动预期指数为56.3%，前值为57.0% [3][14]

制造业PMI总体回升 - 9月制造业PMI为49.8%，较前值49.4%回升0.4个百分点[2] - 综合PMI产出指数为50.6%，较上月上升0.1个百分点[3] 生产活动显著走强 - PMI生产指数为51.9%，较前值50.8%回升1.1个百分点[2][7] - 中游装备制造业PMI达51.9%，生产指数达55%[4][7] - 消费品制造业PMI达50.6%，生产指数接近54%[4][7] 需求端指标 - 新订单指数为49.7%，较前值49.5%微升0.2个百分点[2][10] - 新出口订单指数为47.8%，较前值47.2%上升0.6个百分点[2][10] - 建筑业新订单指数为42.2%，高于去年同期的39.5%[3][13] 企业库存与采购行为 - 产成品库存指数为48.2%，较上月上升1.4个百分点[4][7] - 采购量指数为51.6%，较上月上升1.2个百分点[4][7] - 原材料库存指数为48.5%，较前值48.0%上升0.5个百分点[2][10] 价格指数表现分化 - 主要原材料购进价格指数为53.2%，略低于前值53.3%[3][11] - 出厂价格指数为48.2%，较前值49.1%下降0.9个百分点，连续16个月低于荣枯线[3][5][11] 非制造业与行业表现 - 服务业商务活动指数为50.1%，继续位于扩张区间[3][13] - 建筑业商务活动指数为49.3%，较上月上升0.2个百分点，但低于去年同期50.7%[3][13] - 高耗能行业PMI为47.5%，较上月下降0.7个百分点[5] 外需与物流支撑 - 全球制造业PMI在8月上行至50.9%[4][7] - 9月港口集装箱吞吐量四周同比增速达7.3%，高于6-8月的3.1%、5.6%、5.9%[4][7] 企业预期与就业 - 制造业生产经营活动预期指数为54.1%，较前值53.7%上升0.4个百分点[3][13] - 从业人员指数为48.5%，较前值47.9%上升0.6个百分点[2][7] 主要风险提示 - 物价偏弱，终端物价好转仍有待终端需求改善[5]

总体盈利表现 - 8月工业企业利润累计同比增速为0.9%，较7月的-1.7%回升2.6个百分点[1][4] - 8月工业企业利润当月同比增速大幅回升至20.4%，而7月为-1.5%[4] - 营业收入累计同比增速保持稳定为2.3%[1][4] 盈利驱动因素 - PPI累计同比为-2.9%，但降幅收窄对利润转正形成贡献[4] - 工业增加值累计同比增速为6.2%，但量的拖累依然存在[4] - 营收利润率回升是利润改善的主要贡献项之一[4] 行业表现分化 - 上游采选业利润普遍负增长，煤炭开采洗选业利润累计同比大幅下降53.6%[4][13] - 中游原材料制造业利润累计同比大幅增长22.1%，较7月加快10个百分点[4] - 中游装备制造业利润累计同比增长7.2%，拉动整体利润增长2.5个百分点[4] - 下游消费品利润累计同比由降转增，增长1.4个百分点[4] 企业经营指标 - 每百元营业收入中的成本为85.58元，同比增加0.19元[4] - 产成品存货累计同比增长2.3%，较前值下降0.1个百分点[4] - 应收账款平均回收期为70.1天，同比增加3.3天[4]

价格分项表现 - 7月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为51.5%和48.3%，分别较上月上升3.1和2.1个百分点[8] - 黑色金属冶炼及压延加工业出厂价格指数环比提升80.1个百分点至88.9%，购进价格指数环比提升74.4个百分点至100%[14][16] - 螺纹钢期货在7月22-25日累计上涨1.4%，影响企业价格预期[18][24] 行业分化 - 反内卷行业综合PMI录得48%（前值47.8%），非反内卷行业综合PMI录得50.1%（前值50.9%）[21][22] - 上游原料加工业出厂价格指数49.3% > 中游装备制造业46.0% > 下游消费品制造业41.9%[14] - 中型企业PMI上升0.9个百分点至49.5%，大型和小型企业分别下降0.9个百分点至50.3%和46.4%[25] 政策与季节影响 - 7月政治局会议对"反内卷"政策进行校准，预计8月制造业PMI可能仍低于荣枯线[26][35] - 2025年7月重点城市最高气温达32.1摄氏度创新高，极端天气或扰动PMI读数[39][41] - 2015年供给侧改革后PMI先下后上，当前"反内卷"政策下价格分项率先反应[26][32]

制造业 - 6月制造业PMI为49.7，环比升0.2，产需指数升至扩张区间，但仍处荣枯线下[1][4][5] - 新订单指数50.2，较上月提高0.4；新出口订单指数47.7，较上月回升0.2；生产指数51.0，环比提升0.3[10] - 中游装备制造业、下游消费品行业、中游原材料加工业环比变动为中游装备制造业>下游消费品行业>中游原材料加工业，中游装备和下游消费品行业PMI分别为51.4和50.4，升0.2；基础原材料行业PMI为47.8，升0.8[4][10] 服务业 - 6月服务业PMI为50.1，环比下滑0.1，接触型服务业季节性回调，暑期有望重回升势[1][4][12] - 业务活动预期指数56.0，连续9个月位于较高景气区间，电信等行业商务活动指数超60%[12][13] 建筑业 - 6月建筑业PMI为52.8，环比升1.8，投资稳增长作用显现，但同比处历史低位[1][4][12][13] - 房屋建筑业商务活动指数升至51%以上，土木工程建筑业商务活动指数在55%以上[4][13] 总体情况 - 5月以来金融政策及中美贸易谈判进展使外需韧性叠加内需改善支撑宏观经济，制造业PMI产需指数齐升[4] - 制造业PMI仍处50%以下，多数分项及部分行业处较低位置，与上中游高频数据进入淡季契合[4] - 7月若无增量政策，制造业PMI回升有阻力，价格指数仍有压力需政策呵护[4]