投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 报告认为公司2025年第三季度业绩略低于市场预期，但看好其长期发展趋势，主要基于新产品推出、客户多元化以及产能扩张 [1][8] - 公司多合一总成产品渗透率快速提升，第6代电驱系统即将推出，并横向拓展至智能悬架等底盘域产品 [8] - 客户结构呈现新势力、传统车企、海外车企多元发展态势，海外业务基于“Local for Local”战略开始放量 [8] - 苏州和常州工厂产能扩建快速推进，预计新增驱动总成、电机、电控、电源产能分别为12万套、10万套、97万套、29万套 [8] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度营收53.77亿元，同比增长15.32% [8] - 2025年第三季度归母净利润2.43亿元，同比下降15.55% [8] - 2025年第三季度扣非净利润2.22亿元，同比下降22.16% [8] - 2025年前三季度营收145.25亿元，同比增长35.52%；归母净利润7.92亿元，同比增长38.38% [8] 盈利能力与费用分析 - 2025年第三季度毛利率为14.45%，同比下降2.89个百分点，预计系产品与客户结构变化导致 [8] - 2025年前三季度毛利率为15.89%，同比下降0.40个百分点 [8] - 2025年第三季度期间费用率为8.85%，同比上升1.26个百分点，其中研发费用率同比增长1.01个百分点，预计系海外客户开发及线控等新品投入所致 [8] 盈利预测与估值 - 预测公司2025年至2027年归母净利润分别为11.29亿元、16.79亿元、25.82亿元，同比增长率分别为20.64%、48.67%、53.81% [1][8] - 预测公司2025年至2027年每股收益（最新摊薄）分别为0.47元、0.70元、1.07元 [1][8] - 基于当前股价，对应2025年至2027年市盈率（P/E）分别为66倍、44倍、29倍 [1][8] - 预测公司2025年至2027年营业总收入分别为215.31亿元、284.67亿元、366.98亿元，同比增长率分别为33.09%、32.21%、28.91% [1]

行业变革趋势 - 硬派越野车行业正从以非承载式车身和大排量发动机为核心的"老三样"向"电驱动 智能化和生态圈"的"新三样"转型 [2] - 消费者需求从单纯"能越野"升级为要求车辆"会思考"且"懂生活" [2] - 传统燃油硬派越野车在环保法规和市场需求压力下日渐边缘化 [2] 电驱动技术突破 - 新能源硬派越野车通过电气化技术解决传统车型高油耗 舒适性差和用车成本高的痛点 [3] - 方程豹豹8配备2.0T纵置混动系统 输出550kW最大功率和760N·m扭矩 百公里加速4.8秒 WLTC综合油耗低至1.79L/100km [3] - 猛士M817采用四电机布局实现每个车轮扭矩独立控制 智能E锁可在1秒内完成四轮转速同步 三轮打滑仍可单轮脱困 [3] 外放电功能拓展 - 大容量电池组和V2L外放电功能重新定义越野车使用场景 实现"移动营地"概念升级 [4] - 调研显示87%新能源越野车主使用过车辆外放电功能 远超城市SUV车主 [4] 智能化驾驶演进 - 硬派越野车从"最不需要智能驾驶"车型转变为智能辅助驾驶系统标配化 [6] - 全新坦克500搭载长城第三代智能辅助驾驶系统 采用激光雷达+视觉多传感器融合方案 首次实现高速NOA和记忆泊车功能 [6] - 猛士M817配备华为乾昆智驾ADS 4系统 具备车位到车位P2P2.0功能 支持跨城通勤"0干预" 搭载27个高感知传感器含192线激光雷达 [6] 智能座舱升级 - 高算力芯片和L2+级辅助驾驶成为2025年硬派越野车标准配置 [7] - 新一代产品如方程豹豹5智驾版采用大尺寸中控屏 AR-HUD和智能语音交互系统 科技体验直追城市新能源车 [7] - 智能座舱系统能根据越野场景提供实时地形分析 车辆状态监测和路线建议 [7] 生态圈建设 - 硬派越野车演变为连接多种生活方式的"移动生态平台" [8] - "可城可野"成为新车标配宣传语 捷途纵横以"轻越野"生活方式为核心卖点 [8] - 调研显示64.8%硬派越野车主每月越野不超过2次 但100%车主希望车辆体现越野精神和生活方式 [8] 用户社群价值 - 硬派越野车市场具有最强用户情感认同 催生改装件 户外装备和活动服务等周边产业生态 [9] 市场影响 - "新三样"推动硬派越野车从小众市场走向主流 降低使用门槛和拥车成本 扩大潜在用户群体 [10] - 变革模糊了硬派越野与城市SUV的界限 催生"轻越野"新品类 [10] - 品牌价值主张从机械性能转向生活方式表达 [10]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入42.29亿元，同比下滑2.16% [1] - 归母净利润5.77亿元，同比增长22.02%，扣非后归母净利润5.55亿元，同比增长22.54% [1] - 毛利率和净利率分别达到27.06%和14.54%，创过去5年最高水平 [2] 业务结构调整 - 表观营收下滑主要因钢材销售业务退出，扣除该影响后核心主营业务同比增长11.56% [2] - 利润增长快于营收增长，体现高质量发展态势 [2] 业务板块分析 - 商用车业务收入同比下滑29.72%，主要因24年上半年客户扩产导致高基数 [3] - 商用车销售收入较24年下半年环比增长23.27%，预计下半年同比数据将显著改善 [3] - 公司成功获得多个新能源商用车项目并推进至量产阶段 [3] - 机器人齿轮业务同比增长35.66%，智能智行机构业务同比增长51.73% [3] 海外拓展进展 - 匈牙利工厂厂房建设已于2025年5月全面竣工，设备进入安装调试阶段 [4] - 预计2025年下半年开始实现营收贡献 [4] - 以匈牙利基地为战略支点，深度对接全球主流车企和头部Tier1供应商 [4] 未来业绩预期 - 预计2025-2027年归母净利润分别为12.80亿元、15.67亿元和18.75亿元 [5] - 对应基本每股收益1.51元、1.85元和2.21元 [5] - 对应当前股价PE分别为24.58倍、20.08倍和16.78倍 [5]