赵伟、屠强、贾东旭、侯倩楠 （赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事） 摘要 2025：信心"走出谷底"，趋势"渐行渐近"。 跌宕之中，国内经济环境至少实现了三层变化。三层变化意义重大：转折一，"疤痕效应"的快速退潮，体现为居民端以人流和部分商品价格的筑底改善、 企业端以应收账款增速的快速回落为表征；转折二，中美博弈在经贸领域的攻守易势，表现为关税冲突对国内经济的影响弱化等；表征三，新阶段"供给 侧改革"框架的逐步成型，针对性更强。 宏微观"温差"，再成热议话题，需客观认识。宏微观"温差"是2022年之后的"常态"，也是外部环境复杂多变下中国经济转型的特有过程。2018年之后，国 内企业"内卷式"行为持续加剧，进而导致经济"循环"阻滞，表现为企业盈利与经济增速脱钩，居民就业与收入持续承压，地方债务压力下挤占企业现金 流，三者互相影响。 破局之策已在系统性加快推进，理性认识、拥抱机遇。"反内卷"与清账、大力发展服务业、地方化债等，即破局经济"循环"阻滞问题的妙手所在。企业 端，切实加强"反内卷"力度、恢复企业盈利能力，同时加快账款清理、恢复经营活力；居民端，大力发展服务业，提高全社会就业吸纳能 ...

2025年经济回顾与积极变化 - 疫后“疤痕效应”退潮，居民端人流和部分商品价格筑底改善，企业端应收账款增速快速回落[2] - 企业应收账款问题缓解，2020至2025年9月民企应收账款较2019年底增加5.5万亿元，增幅126.4%，但2025年下半年增速从高点回落2.2-3.4个百分点[25] - 出口结构优化，2025年三季度对美出口占比下降约3.2个百分点至11.4%，对非洲等地占比提升，高附加值商品出口占比上升[31][32] - 新阶段“供给侧改革”框架成型，2025年赤字率突破3%达4%，并安排5000亿元地方政府债务结存限额以扩大投资[37] 经济症结与政策应对 - 宏微观“温差”成为2022年后常态，企业盈利与经济增速脱钩，居民就业与收入承压[44][48] - 政策着力破解经济“循环”阻滞，通过“反内卷”、清理账款、发展服务业和地方化债等措施[3][57] - 地方化债加速，2025年特殊再融资专项债发行规模达1.2万亿元，超出年初规划，对投资资金产生“挤出效应”[63] 2026年改革展望与增长路径 - 2026年作为“十五五”开局年，改革将全面加速，向“改革”要红利成为核心主题[4][68] - 经济增速有底线要求，为实现2035年目标，2025-2035年名义GDP增速需达4%左右[69] - 产业调整思路清晰，强调先进制造业为骨干、传统产业升级和服务业开放，科技领域将采取超常规措施抢占制高点[72][77] - 内需方面，“疤痕效应”退潮和扩内需政策有望推动消费筑底改善，化债力度加大缓解投资“挤出效应”[5] - 外需展现韧性，受益于美欧日扩张性财政政策、中美关税冲突缓和及新兴市场工业化进程，出口结构持续优化[5]

行业现状 - A股市场回暖带动私募业绩提升，但募资端呈现结构性分化，部分头部机构如重阳投资、毕盛投资新发产品规模增长显著，而同犇投资等业绩领先机构仍面临募资困境 [1] - 量化私募表现突出，蒙玺投资规模从70亿元跃升至百亿级别，其指数增强和市场中性策略适配不同风险偏好资金 [1][4] - 行业悖论显现：业绩回暖未同步改善募资环境，投资者信任修复滞后于净值反弹 [1][3] 机构表现 - 同犇投资主观多头策略产品年内收益率超70%，但主动申购资金有限，直销客户净申购与代销客户净赎回并存 [3][8] - 重阳投资代表产品长期稳健，上半年新发产品规模达数十亿元，投资者更认可其穿越周期的能力 [3] - 外资私募毕盛投资凭借五年复合收益率优势，募资规模在外资主观多头策略中名列前茅 [4] 投资者心态变化 - 投资者从追逐短期业绩转向关注长期稳定性，尽调维度扩展至历史业绩、团队稳定性、风控体系等综合指标 [5][9] - "疤痕效应"主导资金流向，客户决策周期延长，对回撤控制和策略透明度要求提升 [5][8] - 量化策略因透明度和可理解性更受青睐，部分投资者转向指数增强等低波动产品 [8][9] 信任重建路径 - 管理人需强化绝对收益理念，通过定期沟通和业绩归因提升透明度，如毕盛投资建立投研与市场服务的信息传递机制 [11] - 销售渠道需转型为专业顾问，提供全流程服务，包括风险提示、投教和资产配置建议 [13] - 投资者成熟度提升体现为主动学习夏普比率等指标，部分客户开始尝试左侧定投策略 [14] 行业发展趋势 - 资金集中化趋势加剧，"马太效应"下仅少数经得起多重拷问的机构能获得资金青睐 [9] - 私募行业迈向高质量发展，长期信任构建依赖管理人内功、渠道专业服务和投资者理性认知的三方协同 [14]

私募行业结构性分化 - A股市场回暖背景下私募业绩普遍提升，但募资端呈现显著结构性分化：同犇投资等头部机构业绩领先却募资艰难，重阳投资、毕盛投资等老牌私募新发产品规模增长，蒙玺投资等量化私募突破百亿规模门槛 [1] - 行业悖论在于业绩回暖未能同步带动募资复苏，客户信任修复滞后成为核心矛盾，直销客户与代销渠道资金流向呈现对立（同犇投资直销净申购vs代销净赎回）[5][6] - 量化私募表现突出，蒙玺投资规模从70亿元跃升至百亿，归因于策略平衡性（行情爆发跟随+极端行情防御）及多元策略适配不同风险偏好资金 [3] 投资者心态转变 - 投资者普遍存在"疤痕效应"，对历史深度回撤心有余悸，决策周期延长，尽调深度加强，更关注五年维度的稳健性、回撤控制及团队稳定性而非短期业绩 [4][7] - 投资标准全面升级：历史业绩稳定性、投研团队实力、策略透明度、风控体系、品牌口碑及环境适应能力成为核心评估维度，量化策略因更好理解性获得青睐 [5][7] - 成熟投资者转向"安全优先"，重阳投资客户认可穿越周期的稳健轨迹，毕盛投资客户看重五年复合收益率及策略逻辑清晰度 [2][3][8] 信任重建路径 - 管理人需修炼内功：同犇投资强调深度价值认可，重阳投资注重长期业绩归因披露，毕盛投资建立投研-市场信息纽带提升沟通效率 [8][9] - 渠道角色转型：从销售导向转为专业顾问，构建全流程服务能力（风险识别、市场节点提示、情绪管理），加强中小私募价值挖掘 [9][10] - 投资者教育关键：蒙玺投资通过投后服务解释策略逻辑，渠道需帮助客户理解逆向投资逻辑及资产配置意义，投资者主动学习夏普比率等专业指标 [9][10] 行业发展趋势 - 资金高度集中形成"马太效应"，仅少数具备多重优势（长期稳健业绩+透明沟通+适配策略）的机构能获得资金青睐 [7][11] - 量化私募优势凸显：策略可解释性强（如指数增强/市场中性）、业绩可回溯性高，更匹配当前投资者对确定性的需求 [3][9] - 行业迈向高质量发展，信任三角（管理人-渠道-投资者）协同成为破局核心，长期主义与专业透明度取代短期业绩导向 [11]