行业与公司 * 纪要涉及的行业为**白酒行业**，重点讨论了高端及次高端白酒市场 [1] * 纪要涉及的公司包括**贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、水井坊、舍得酒业、洋河股份、今世缘**等 [2] 核心观点与论据 1. 整体市场环境疲软，动销下滑，库存压力普遍 * 2025年白酒市场普遍面临动销下滑和库存积压问题 [2] * 自中秋和国庆节后，市场进入较长淡季，尚未恢复，消费者采取即买即用策略，不再囤货 [3] * 2025年10月和11月整体动销较2024年同期有所下降，预计下滑幅度在10%至20%之间 [26] * 江苏市场2025年宴会用量减少，用酒价格下降，整体销量比2024年同期下降25%到30% [18] * 河南地区2025年白酒销售额同比减少约20% [7] 2. 主要品牌表现分化，价格体系松动 * **贵州茅台**：2025年货物已全部到位，12月增加约10%增量，普飞价格接近1,499元，线上平台出现1,300元左右低价，库存约40天 [4] * **五粮液**：2025年全年任务已在10月底完成，价格在800至805元之间，库存约十几天，专卖店库存可能达两个月左右 [4] 与2024年相比，动销下滑幅度在百分之十几左右 [5] * **泸州老窖**：至10月25日完成全年任务60%，价格稳定在855至860元之间，库存约70天 [4] 与2024年相比，动销下滑幅度在20%左右 [5] * **山西汾酒**：基本完成全年打款任务，库存约50多天，汾酒20年价格降至350元左右，波分价格降至470元（历史低点） [4] 与2024年相比，动销略有增长，大概增加几个百分点 [5] * **古井贡酒**：2025年任务完成率预计80%左右，库存较高，古20等产品价格松动 [2] 经销商层面库存约61.5亿元，总体库存应在75亿元左右 [27] 3. 区域市场表现不一，山东相对稳定，江苏、河南承压 * **山东市场**：动销整体下滑，水井坊和舍得分别下滑约10%和15%，汾酒基本持平或略增 [11] 汾酒在山东市场表现较好，处于明显上升状态 [14] * **江苏市场**：高端白酒需求下降，五粮液专卖店打款积极性不高，打款进度仅80%左右 [18] 五粮液零售终端加渠道商综合库存水平达2.5到3个月 [19] * **河南市场**：2025年销售额同比减少约20%，部分酒厂下发减少指令，导致销量减少30%至50% [7] * **安徽市场（古井贡酒）**：第三季度合肥地区及安徽市场略有增长，合肥地区增速领先于公司整体水平 [33] 4. 2026年增长预期谨慎，仅少数品牌有明确目标 * 目前只有**五粮液**初步沟通了2026年计划，预计增长10%左右，主要是对新任董事长上任及对2025年减量的补偿 [6] * **山西汾酒**规划了2026年增长目标，大约定了10%的增长率 [17] * **舍得酒业**预计2026年与2025年持平，没有增长计划 [17] * **古井贡酒**2026年具体增速目标尚未确定，预计将推出一个增程版的增长目标，可能在10%以内 [32] 5. 渠道利润微薄，依赖返利和费用支持 * 汾酒经销商利润主要依赖返利，例如470元的市场批发价基本与出货价持平，经销商只能依靠年底返利来实现盈利 [10] * 名酒主要依靠后台费用来实现利润，包括开瓶费用等反向费用，例如消费者开瓶后可获得30至50元红包 [16] * 五粮液面临毛利甚至负毛利状态，需要通过各种补贴措施缓解渠道压力 [20] 其他重要内容 1. 具体品牌与产品的详细情况 * **水井坊**：在山东市场发展良好，8号低度产品表现突出，鲁西南地区（德州、聊城、济宁）是重点市场，占总销量70%左右 [13] * **古井贡酒**：2025年加大了渠道下沉力度，增加人员配置并开发网点，但高端产品销量不理想 [35] 产品价格方面，古20消费者成交价从550元以上下降到520元左右，批发价从470-490元降至450-460元 [28] * **洋河与今世缘**：面临高库存、低价格以及消费场景未明显改变的状况，2025年三季度没有追加费用投入，四季度也未要求经销商必须达到特定回款目标 [22] 2. 库存与渠道状态 * 江苏市场茅台库存水平比2024年同期高一个月左右，目前处于1到1.5个月库存状态 [18] * 山东地区水井坊库存约2000万元，占全年任务3.5亿元中的一小部分；舍得库存量较大，占比约30%；汾酒经销商库存占比15% [11] * 古井贡酒竞品经销商渠道终端库存水平高达4-6个月 [43] 3. 厂商策略与经销商动态 * 五粮液关于2026年的打款价格、2025年的补贴以及明年的谈判价格尚无具体说法，主要涉及经销商补贴、核心终端差价补偿及1,218奖励机制 [8][9] * 古井贡酒2025年到2026年的经销商合同在七八月份已经签订，合同任务基本维持在2024年同期水平，合肥地区经销商合同任务增幅未超过10% [45] * 酒厂对经销商采取一对一人员匹配模式进行支持，目前匹配度大约为60% [40]

行业与公司概述 * 纪要主要涉及中国白酒行业 特别是江苏省内市场 重点公司包括洋河股份 今世缘（国缘） 古井贡酒 以及茅台 五粮液 泸州老窖 汾酒等全国性品牌 [1][3][21] * 核心讨论围绕2025年国庆中秋双节期间的市场表现 包括出货量 价格 库存 利润及渠道状况 [1][2][4] 核心观点与论据：公司表现 **洋河股份** * 双节期间出货量下滑16.5% 市场表现尚未触底 预计未来两三年仍有较大下滑空间 [1][4][10] * 批价下降幅度较大 原因包括需求问题 客户更倾向于选择今世缘等竞争对手 以及严格的费用控制影响了价格稳定性 [1][7][8] * 领导层变动后 渠道策略转向推广大众产品 如新品海之蓝 并计划推出300元以下价格带新产品 梦之蓝系列则以控价和回收费用为主 [1][9] * 渠道状况极不稳定 许多经销商不再经营洋河产品 招商面临困难 [10] * 省外市场表现比省内更差 例如浙江地区动销不理想 [13] * 第四季度没有回款要求 大部分经销商预计能完成75%的回款任务 库存水平较为良性 [3][29] **今世缘（国缘）** * 双节期间金税盘（推断为国缘系列相关指标）增长8.9% 经销商普遍认为其表现略好于同行 波动在正负5个百分点之间 [1][4] * 核心单品价格稳定 国缘四开终端成交价约420元以上 对开约280至290元 尽管利润微薄 但因自然动销快且品牌认知度高 份额未被竞争对手蚕食 [1][13] * 2025年报表数据与2024年相比变化不大 但实际动销情况可能比报表数据更好 报表较真实地反映了需求下滑 [1][15] * 公司产品重心未变 仍主推V3和M系列 V3系列预计将实现较高增长 [17][29] * 杭嘉湖地区38度产品销售尚可 但高度数表现不佳 省外市场有增长但整体销量不理想 [16] **其他主要品牌表现** * **茅台**：双节期间出货量持平略增 约增长1% [3][21] * **五粮液**：双节期间整体下滑1.7% 普五批发价在800至820元之间 [3][21][24] * **泸州老窖**：双节期间下滑13.1% 国窖1573高度数批发价约845元 [3][21][24] * **汾酒**：双节期间下滑4.4% 青花20节后批发价上涨 稳定在365元左右 [3][21][28] * **古井贡酒**：库存周期超过120天 库存较高 双节期间动销下滑3个百分点 表现平稳 古16批发价约300元 低度古20约400元 高度古20约460元 [1][18][19][21] * **剑南春**：双节期间下滑1.9% [3][21] 其他重要内容 **渠道与市场动态** * 江苏省内白酒市场整体表现相对较好 但同行普遍较弱 下滑幅度加10个百分点 茅台和今世缘是少数增长品牌 [3][22] * 秋糖会反馈消极 经销商主要关注四季度任务完成情况及年底返利能否兑现 招商活动基本不存在 [3][23] * 白酒线上渠道发展取决于厂方是否发力 经销商缺乏价格优势 机会有限 [3][25] * 白酒行业周转速度相对较慢 洋河年周转约13次已属不错 其他品牌通常为三到四次 [32] **产品价格与利润** * **洋河**：海之蓝终端成交价约120至125元 批价158元 毛利约10个点 天之蓝省内批发价约200至260元 终端成交价300元以内 苏州市场份额从高峰1.2亿元降至不到2000万元 梦六加终端成交价600元以内 团购价可达580元 水晶梦终端成交价约400元 梦三单品毛利约13个点 每瓶利润40元 梦六加毛利点数约14到15个点 [6][11][12] * **今世缘**：V3批价在490至520元之间 终端成交价不超过550元 每瓶利润约50元 四开批价略有下降 在410至400元左右 对开批价约250元（苏北约240元） V3系列利润率较高 可达15%以上 四开系列毛利率约10% 纯利约7-8% 对开系列毛利率约11% 纯利约10% [5][6][31] **行业策略与展望** * 茅台生肖日期化策略防止价格放量下探的效果 取决于飞天茅台的定价及供应量 依靠传统渠道大量放货中长期效果有限 [26] * 提升飞天茅台批发价是带动整体市场价格最有效的方式 [27] * 对于明年春节市场 洋河开门红可能略有期待 今世缘经销商将按部就班销售 根据市场情况调整增长目标 [29]

行业投资评级 - 报告对食品饮料行业维持"推荐"评级 [4] 核心观点 - 2025年中秋国庆双节白酒动销整体表现平淡 8-9月行业动销环比改善但同比下滑20% 需求缺口仍存 [1][2][11] - 行业调整期需重点关注企业供给侧收缩信号 随着旺季演绎行业出清方向将更明确 底部愈发清晰 [1][4][11] - 分价格带表现分化：中低端酒动销明显优于高端及次高端 宴席场景品牌动销速度快于政商务品牌 [2][3][13] - 头部企业马太效应加剧：茅台系列酒及五粮液因价格下行抢占同价位竞品份额 汾酒品牌势能延续 [2][11][13] - 2026年价格指标转正有望带动通胀及企业盈利上升 白酒需求预计持续恢复 [1][4][32] 分价格带表现 高端白酒 - 受"禁酒令"冲击后逐步复苏：7月底-8月中下旬动销开始恢复 9月复苏加快 [3][12] - 飞天茅台批价从低点1760元回升至1800元以上 五粮液普五批价维持在800-830元区间 国窖价格坚挺保持在840-850元 [12][17][26] - 头部企业份额提升：茅台动销同比增长且市场份额扩大 五粮液通过补贴提振经销商信心 [12][26] 次高端白酒 - 价格带分化显著：500-800元价格带同比双位数下滑 300-500元价格带基本持平 [3][13] - 茅台1935因价格下行抢占其他酱酒品牌份额 宴席市场放量部分弥补政商务需求下滑 [3][13] - 汾酒青20价格稳定在355-370元 品牌势能延续；古井贡酒古16持平 古20受场景制约下滑 [13][20][23] 中低档白酒 - 大众酒动销明显优于高端及次高端 宴席场景场次坚挺但单场桌数及饮酒量下降 [3][13] - 迎驾洞藏系列势能延续 洞6在核心市场份额提升；光瓶酒表现亮眼 汾酒玻汾顺价销售 [3][13][30] 区域动销情况 - 四川：双节动销同比下滑15%-20% 9月环比增长100%-200%但同比仍下跌 [14] - 山东：双节动销同比下滑20%-25% 库存同比提升 [15] - 河南：双节动销同比下滑20%以上 主因政商务场景下滑 [16] - 安徽：动销同比下滑20% 古井贡酒内部分化（古8增超10% 古20下滑20%以上） [20][23] - 江苏：双节动销同比下滑30% 政商务需求承压 [21][24] 重点公司跟踪 - 贵州茅台：回款进度75% 飞天库存0.5-1个月 非标库存2个月以上 [26][31] - 五粮液：回款进度70%（同比慢10%） 库存1-4个月（区域差异大） [26][31] - 山西汾酒：回款进度75%-80% 青20势能延续 玻汾顺价销售 [27][31] - 泸州老窖：区域回款进度50%-90% 库存2.5-3个月 价格管控严格 [27][31] - 区域酒企：古井贡酒回款70%-80%（慢于去年） 迎驾贡酒回款60% 洞6/洞9销量稳定 [20][30][31] 投资建议 - 推荐标的：山西汾酒（势能提升）、贵州茅台（龙头地位）、五粮液（性价比显现）、泸州老窖（管理克制） [4][32] - 关注标的：迎驾贡酒（渠道创新）、珍酒李渡（模式调整）、老白干酒及金徽酒（区域份额提升） [4][32] 行业规模及指数表现 - 行业总市值4864.1十亿元 流通市值4624.6十亿元 占A股比例4.7%-4.9% [4] - 行业指数绝对表现：近1月-6.1% 近6月+8.0% 近12月+36.6% [6]

行业旺季特征 - 中秋国庆双节期间白酒销量占酒厂全年销量20%至30% [1] - 节日期间酒厂推出优惠奖励活动促进动销 [2] - 头部白酒品牌包括贵州茅台五粮液洋河股份山西汾酒舍得酒业酒鬼酒均开展双节营销活动 [2] 酒厂营销策略 - 贵州茅台打造双节大IP从卖酒转向卖生活方式 [2] - 山西汾酒在渠道推广和消费培育制定营销政策 [2] - 营销形式包括打造IP圈层营销开瓶奖励货源物流准备 [2] 渠道库存压力 - 经销商进货意愿较低主要致力于去库存 [3] - 分销商采用订单驱动模式而非提前备货 [3] - 全国白酒环比价格总指数99.91下跌0.09%名酒价格指数99.91下跌0.09%地方酒价格指数99.86下跌0.14% [3] 行业竞争格局 - 社会渠道库存高企导致终端进货意愿下降 [3] - 酒厂攀比促销费用行业进入恶性竞争阶段 [3] - 品牌力强管理水平高渠道健康的优质公司有望抢占更多市场份额 [4]

白酒行业库存现状 - 白酒渠道商库存从"收益"变为"压力"，终端价格下行导致存货面临贬值风险及高额管理成本 [1] - 酒企逐步放弃传统压货模式，转向协助渠道"去库存"，但需平衡激进与柔和策略以避免价格压制或资金回笼过慢 [1] - 库存压力可能向上游酒企传导，行业存货数据及周转率指标恶化 [3] 酒企存货数据变化 - 截至2024年末，20家酒企中18家存货同比增长，部分增长率超30%；2025年一季度末仍有18家同比增长，古井贡酒存货同比增23% [2] - 古井贡酒半成品（含基酒）从2023年23.43万吨增至2024年29.35万吨，同比增25.27%，同时在建产能6.5万吨，但产能利用率仅71.17% [2] - 截至2024年末，13家酒企存货占比同比上升（六成以上）；2025年一季度末17家占比上升（超八成），酒鬼酒存货占比同比增超7% [4] 存货分化现象 - 多家酒企存货占比超40%：口子窖42.86%、舍得酒业44.22%、伊力特44.45%、天佑德酒44.49%、金种子酒48.18% [4] - 高端酒企存货占比显著低于中端酒企，贵州茅台等头部企业占比多低于20%，五粮液存货占比不足10% [4] - 高端白酒因社交属性刚需性强，头部酒企渠道议价能力高，动销有保障；中小酒企渠道薄弱导致库存分化 [5][6] 基酒与库存商品增长 - 截至2024年末，12家酒企库存商品上升；16家公布半成品数据的酒企全部同比增长，酒鬼酒基酒占存货账面价值67.75%（11.86亿元） [7] - 酒鬼酒成品酒库存5417吨，基酒库存4.68万吨，同时在建7800吨新产能；水井坊半成品同比增30%因邛崃基地投产 [7] - 行业普遍扩产加剧库存压力，舍得酒业产能利用率46.08%，酒鬼酒47.31%，但仍持续扩产 [8] 产能过剩与价格策略 - 超半数酒企仍在扩产，包括五粮液、古井贡酒、今世缘等，但产能利用率普遍偏低 [8] - 供过于求导致终端价格波动，酒企通过"控量挺价"维护价差，减少渠道压货以稳定市场价格 [9] - 分析师建议除头部酒企外，多数企业应加速去库存以保障现金流安全 [8]

白酒行业2024年业绩表现 - 21家白酒上市公司合计营收4439.65亿元，归母净利润1680.78亿元 [1] - 营收同比增长5.92%，归母净利润同比增长7.01%，增速较往年明显收窄 [1] - 营收下降企业数量从2023年的2家增至2024年的6家，归母净利下降企业数量从3家增至8家 [1] 头部白酒企业表现 - 贵州茅台等6家头部企业合计营收3797.35亿元，归母净利润1559.87亿元 [2] - 头部企业营收同比增长8.69%，归母净利同比增长8.90% [2] - 2021-2023年头部企业营收增速保持在17%左右，归母净利增速在16%-22%之间 [2] 行业库存压力与挑战 - 行业面临渠道库存高企问题，酒企主动减缓市场放货速度 [3] - 洋河股份表示正在积极去库存，库存水平有所降低 [2] - 社会购买力不足导致渠道代理商和终端库存消化不及预期 [3] 国际化发展机遇 - 拓展国际市场被视为行业升级关键路径，2025年是转型重塑关键年 [3] - 头部高端白酒企业在海外市场已占据一定优势 [3] - 需要解决白酒文化海外传播问题，探索餐酒搭配和跨境电商等新思路 [4][5] 行业未来展望 - 2025年上半年行业将以去库存为主要任务，下半年基本面有望改善 [2] - 国际化发展将从初级产品外销转向系统性全球品牌推广 [5] - 需要建立完善的全球分销网络，加强品质教育和文化推广 [5]