行业投资评级 - 白酒板块投资评级为"优于大市" [1] 核心观点 - 8月以来政策影响边际减弱，白酒动销逐步改善，个人自饮、亲朋聚饮、升学宴等大众宴席场景有所修复，终端动销和消费者开瓶数据边际好转 [2] - 行业动销最差阶段已过，中秋国庆旺季动销下滑幅度较Q2有望收窄 [2] - 贵州茅台2025H1收入同比+9.2%，展现经营韧性，公司调整产品结构和发货节奏应对需求压力 [2] - 飞天茅台批价1885元，普五、高度国窖批价下降至850元以内，老白汾、洞藏等中低价位产品动销好转 [2] - 政治局会议提振内需政策预期升温，"反内卷"成为市场共识，消费贷政策助力居民消费潜力释放 [3] - 主流酒企积极布局新产品（低度酒、露酒、啤酒等）、新渠道（即时零售等）、新场景，拓展长期增长点 [3] 行业动态 动销与价格 - 7月茅台批价表现平稳，8/10原箱/散装飞天茅台价格分别为1910/1875元，较7月初-15/+45元；第八代五粮液批价845元，较7月初-30元；高度国窖批价835元，较7月初持平 [9] - 青花20批价360元（7月下跌10元），臻酿8号批价360元（7月持平），品味舍得批价360元（7月持平） [10] - 水晶剑批价405元（7月持平），珍15批价275元（7月下跌8元），国缘四开批价400元（7月下跌5元） [11] 景气度跟踪 - 飞天茅台批价同比降幅或将触底，预计中秋国庆旺季前维持在1900元左右 [3] - Q2挖机销量同比+11.1%，7月同比+25.2%，下游开工数据稳健；25Q2居民中长期贷款多增818亿元，短贷少增150亿元，消费信心仍在磨底 [15] 主要酒企表现 贵州茅台 - 2025H1收入同比+9.2%，净利润同比+8.9%，Q2茅台酒收入同比+11.0%，合同负债环比下降33亿元 [18] - 公司调整产品结构和发货节奏，加大市场投入和消费者培育，维护飞天价盘稳定 [18] 五粮液 - 2025H1收入同比+2.0%，净利润同比+1.8%；Q2收入同比-7.1%，净利润同比-9.6% [19] - 第八代五粮液批价845元，公司坚决守住千元价格带，加快29度等重点产品上市 [19] 泸州老窖 - 2025H1收入同比-5.0%，净利润同比-7.0%；Q2收入同比-13.1%，净利润同比-16.8% [20] - 高度国窖1573批价835元，公司聚焦低度酒及窖主节等场景创新 [20] 山西汾酒 - 2025H1收入同比+5.2%，净利润同比+1.0%；Q2收入同比持平，净利润同比-14.2% [21] - 青花20批价360元，公司发布青花汾酒30·升级版，实施五码合一 [21] 洋河股份 - 2025H1收入同比-32.8%，净利润同比-40.5%；Q2收入同比-35.0%，净利润同比-42.3% [22] - M6+批价510-530元，海之蓝批价110-115元，公司推出洋河大曲高线光瓶酒 [22] 今世缘 - 2025H1收入同比持平，净利润同比-2.5%；Q2收入同比-16.3%，净利润同比-18.6% [24] - 国缘四开批价400元，公司聚焦厂商协同，推出"五星评定"体系 [24] 古井贡酒 - 2025H1收入同比+2.0%，净利润同比+2.0%；Q2收入同比-10.6%，净利润同比-12.8% [25] - 公司积极探索低度酒、光瓶酒布局，8月将发布古井贡酒·年份原浆（轻度古20） [25] 投资建议 - 8月推荐组合为泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒 [4]

白酒行业市场表现 - 6月20日白酒股震荡反弹，皇台酒业涨停，迎驾贡酒、金种子酒涨超5%，山西汾酒、古井贡酒、今世缘、泸州老窖、水井坊等跟涨 [1] - 皇台酒业近一年涨停13次，2024年营收同比增长11.87%至1.72亿元，归母净利润同比增长284.55%至2770.03万元，2025年一季度归母净利润同比增长294.78% [8] - 金种子酒2024年营收同比下滑37.04%至9.25亿元，净亏损扩大至2.58亿元，2025年一季度营收继续下滑29.41% [9] 行业趋势与政策影响 - 白酒行业处于"政策调整、消费结构转型、存量竞争"三期叠加的深度调整期，头部企业优势持续扩大 [3] - 2025年修订的《党政机关厉行节约反对浪费条例》规定党政机关工作餐"不上酒"，被视为史上"最严禁酒令" [3] - 政策纠偏后非公务用餐、用酒场景有望松绑，市场悲观预期将修复 [5] 消费与产能结构变化 - Z世代对高度白酒消费偏爱度下降，高端白酒消费向商务宴请与个人收藏倾斜 [5] - 行业总产能预计2025年降至650万吨，优质产能向头部集中，CR5企业市占率突破80% [5] - 2025年上半年59.7%酒企营业利润减少，50.9%企业营业额下滑，主因客户数与客单价下降 [5] 估值与竞争格局 - 白酒行业动态市盈率18倍，低于全A股19倍，估值比例接近二十年最低点 [7] - 2025年白酒板块迎来拐点，政策预期回暖叠加估值修复逻辑，配置价值显现 [1] - 头部酒企在品牌、渠道、资金等方面占优，长期结构性机会存在于低度酒、国际化等领域 [6] 个股表现差异 - 皇台酒业、金种子酒近1月股价明显回升，其余白酒股普跌 [10] - 贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖2025年股价分别下跌26.26%、14.62%、0.42%、8.87% [7] - 迎驾贡酒、水井坊等年内累计跌幅超20% [7]

核心观点 - 第二季度进入白酒行业传统淡季，叠加环境不确定因素增加，板块股价走弱，当前位置进入底部可布局区间，6月推荐组合为山西汾酒、贵州茅台 [2][3][4] 白酒板块股价回顾 - 2024 - 2025年白酒板块股价波动受宏观经济、政策、消费场景等多因素影响，第二季度淡季特征明显，估值反应需求悲观预期 [6] 主要白酒公司跟踪 贵州茅台 - 股东大会传递信心，实现2025年9%收入增长目标确定性较强，增投其他规格飞天、文创酒等推动系列酒销售，积极拓展渠道 [21] 五粮液 - 需求承压，普五价盘承压，1618动销韧性较好，以专营公司开展市场运作，加强消费者培育 [22] 泸州老窖 - 2025年突出三大重点、围绕三大任务，保持渠道利润竞争力，需求平淡，高度国窖批价略有下降 [23] 山西汾酒 - 主品价盘表现稳定，老白汾在大众价位动销表现较好，2025年经营思路清晰，增长确定性较强 [24] 洋河股份 - 25Q2第七代海之蓝省内上新，宴席场景维持积极费投，重视渠道秩序维护和产品品质升级 [25] 今世缘 - 省内大众价位份额优势稳固，2025年预计收入增速边际下降，但增长快于行业平均具有较强确定性 [26] 古井贡酒 - 2024Q4主动控速，预计2025Q1实现稳健增长，古8及以上产品仍是增长主力，加大百元以内光瓶酒招商布局 [27] 迎驾贡酒 - 25Q1业绩下滑主因需求下滑，洞藏系列自点率仍然较高，短期稳固核心市场，中期打开增量市场，长期推进文化迎驾战略 [28] 白酒投资组合、盈利预测 - 投资主线为有能力实现自身份额提升的优质公司，推荐山西汾酒、贵州茅台、今世缘等，预计贵州茅台2025年收入1908亿元，归母净利润943亿元；预计山西汾酒2024 - 25年收入364/400亿元，归母净利润122/134亿元 [30]