投资评级 - 维持强烈推荐评级 [1][7] 核心观点 - 华利集团25H1净利润明显承压 营收126.6亿元同比+10.4% 净利润16.7亿元同比-11.1% [1] - 25Q2营收73.1亿元同比+8.96% 净利润9.08亿元同比-16.8% [1] - 新工厂爬坡速度加满 老客户订单较差导致产能错配效率较低 盈利能力明显下滑 [1][6] - 客户结构持续优化 新客户订单持续增长 但新工厂效率低于老工厂 [6][7] - 下调业绩预期 预计25-27年归母净利润35.1亿元/41.8亿元/49.5亿元 同比增速-9%/19%/18% [1][7] - 当前市值对应2025PE18X 2026PE15X [1][7] 分业务表现 - 运动鞋收入113.4亿元同比+10.8% [1] - 户外鞋靴收入2.61亿元同比-57.3% [1] - 运动凉鞋及其他收入10.52亿元同比+74.4% [1] 分地区表现 - 北美收入98.9亿元同比-0.4% [2] - 欧洲收入23.97亿元同比+88.94% [2] - 其他地区收入3.6亿元同比+45.9% [2] 分客户表现 - 老客户订单压力大 [2] - NB和ON进入前五大客户 占比超过5个点 [2] - 阿迪出货量达700万+ [2] 盈利能力 - 25H1毛利率下降6.38pct至21.85% [6] - 25H1期间费用率下降2.57pct至4.16% 管理费用率下降2.3pct [6] - 25H1净利率下降3.17pct至13.2% [6] - 25Q2毛利率下降7.05pct至21.08% [6] - 25Q2期间费用率下降2.99pct至3.25% 管理费用率下降2.9pct [6] - 25Q2净利率下降3.84pct至12.42% [6] 营运能力 - 25H1经营活动净现金15.64亿元同比-9.18% [6] - 应收账款周转天数同比+2天至66天 [6] - 存货周转天数同比-8天至55天 [6] 产能状况 - 25H1产能利用率95.78%同比-1.5pct [6] - 境内产能利用率98.7% 境外产能利用率95.76% [6] - 越南新工厂出货量373万双 印尼新工厂出货量199万双 中国新工厂出货量67万双 [6] - 25Q2新工厂毛利率好于Q1 [6] - 下半年印尼和越南各有一个工厂投产 明年下半年越南和印尼预计各有一个新工厂投产 [6] 财务预测 - 预计2025-2027年收入264.9亿元/300.2亿元/339.6亿元 同比增速10%/13%/13% [7] - 预计2025-2027年归母净利润35.1亿元/41.8亿元/49.5亿元 同比增速-9%/19%/18% [7] - 预计2025年毛利率22.2% 净利率13.2% [11] - 预计2026年毛利率23.3% 净利率13.9% [11] - 预计2027年毛利率24.1% 净利率14.6% [11] 估值数据 - 总股本1167百万股 [3] - 总市值63.3十亿元 [3] - 每股净资产13.8元 [3] - ROE（TTM）22.5% [3] - 资产负债率36.5% [3]

核心业绩表现 - 2025年上半年营业收入实现47.26%增长但归母净利润出现亏损 [1] - 净利率从2024年同期的8.63%下滑至-2.69% [3] - 毛利率从41.74%降至37.28%且连续三年同期下滑 [3] - 净资产收益率同比下降1.13个百分点至-0.26% [3] 经营效率与财务稳健性 - 存货周转天数增长8.05%至12.32天反映库存管理效率下滑 [5] - 经营活动现金流净额由正转负至-0.07亿元 [5] - 资产负债率达12.50%同比上升1.49个百分点 [5] 市场表现与投资者情绪 - 机构持股家数从2024年同期的18家锐减至2家 [7] - 当前市值69.20亿元较历史最高市值96.64亿元低39.64% [7] - 公司主营业务涵盖移动增值及行业应用、手机游戏与移动互联网产业园 [1]

财务表现 - 2025年上半年营业收入79.72亿元，同比增长13.93% [1] - 归母净利润12.30亿元，同比增长6.93% [1] - 净利率从16.49%降至15.24%，毛利率从34.61%大幅下降至28.97% [3] - 净资产收益率从10.47%微降至10.14% [3] 经营效率 - 存货周转天数延长至130.67天 [5] - 经营活动现金流净额-0.59亿元，较去年同期2.6亿元由正转负 [5] - 资产负债率46.62%，同比上升2.92个百分点 [5] 市场表现 - 当前股价24.66元，总市值346.53亿元 [1] - 机构持股家数从666家锐减至39家，减少627家 [7] - 当前市值较历史最高市值541.29亿元低56.20% [7]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入6.06亿元，同比下降8.41% [1] - 归母净利润0.13亿元，同比大幅下滑87.95% [1] - 净利率从17.28%降至2.95%，连续6年同期下滑 [3] - 毛利率从53.93%降至47.78% [3] - 净资产收益率仅为0.20%，连续6年同期下滑 [3] 经营与现金流状况 - 存货周转天数240.93天，较上年同期有所改善 [5] - 经营活动现金流净额0.8亿元，同比微降0.26% [5] - 资产负债率6.68%，同比下降1.41个百分点，财务杠杆较低 [5] 市值与机构持仓 - 当前股价19.65元，总市值121.02亿元 [1][7] - 机构持股家数从86家锐减至1家，减少85家 [7] - 历史最高市值494.24亿元（2021年11月29日），当前市值较峰值需上涨308.40%才能恢复 [7]

经营概况 - 公司2025年中报营业总收入为6.12亿元，同比上升7.32% [1] - 归母净利润为2760.68万元，同比下降32.33%，扣非净利润为2185.29万元，同比下降40.25% [1] - 营收增长但盈利能力下滑 [1] 单季度表现 - 第二季度营业总收入为3.4亿元，同比上升11.72% [2] - 第二季度归母净利润为1652.15万元，同比下降14.91%，扣非净利润为1466.83万元，同比下降21.29% [2] - 单季度营收增长但利润下降明显 [2] 主要财务指标 - 毛利率为12.56%，同比减少20.9% [7] - 净利率为4.48%，同比减少37.48% [7] - 三费占营收比为2.28%，同比减少27.58% [7] - 每股净资产为6.04元，同比减少2.61% [7] - 每股经营性现金流为0.03元，同比减少81.14% [7] - 每股收益为0.1元，同比减少32.07% [7] 应收账款风险 - 当期应收账款占最新年报归母净利润比达258.09% [4] - 应收账款大幅增加可能带来较大坏账风险 [4] 主营收入构成 - 红外截止滤光片收入5.72亿元，占主营收入的93.39%，毛利率为12.22% [8] - 生物识别滤光片收入2402.29万元，占主营收入的3.93%，毛利率为39.88% [8] - 其他收入1645.92万元，占主营收入的2.69%，毛利率为-15.47% [8] 地区分布 - 境外收入5.01亿元，占主营收入的81.89%，毛利率为15.09% [8] - 境内收入1.11亿元，占主营收入的18.11%，毛利率为1.12% [8] 发展回顾与展望 - 上半年全球经济不确定性增加，消费者需求趋于谨慎 [5] - 高端市场需求维持韧性及新兴市场需求增长使智能手机市场整体实现温和增长 [5] - 公司业务在下游市场需求推动下稳健发展 [5] - 面临行业竞争激烈、外部环境复杂多变等挑战 [5] - 公司通过拓展多元市场、加强技术研发和优化生产流程等方式应对市场竞争和技术升级挑战 [5] 总结 - 公司营收增长但净利润和每股收益均出现较大幅度下降 [6] - 应收账款大幅增加带来潜在坏账风险 [6] - 公司需加强应收账款管理，提高资金周转效率，同时优化产品结构以提升盈利能力 [6]

公司经营状况 - 资产质量恶化 多项指标低于监管红线 面临较大经营压力 [1] - 2022年至2024年营业收入从9 91亿元降至8 06亿元 降幅18 7% 净利润从1 31亿元暴跌至258万元 降幅98% [1][3] - 2025年一季度营业收入1 69亿元 同比减少8 2% 但净利润385 12万元 同比增长143 3% [6] 盈利能力分析 - 2024年净利息收入6 03亿元 同比减少18 11% 净息差收窄 [4] - 手续费及佣金净收入连续两年为负 2024年为-127 27万元 2025年一季度为-16 81万元 [5][6] - 2024年投资净收益1 68亿元 同比增长24 91% 主要受益债券市场走强 [5] 资产质量 - 不良贷款率持续攀升 从2022年2 74%升至2025年3月末4 88% [7] - 2024年新增不良贷款15 08亿元 同比增加5 30亿元 全年处置不良贷款10 29亿元 [7] - 拨备覆盖率从2024年末95 19%骤降至2025年3月末67 57% 远低于监管要求 [7][8] 资本充足性 - 2025年3月末资本充足率8 08% 一级资本充足率和核心一级资本充足率均为6 75% 均低于监管要求 [1][8] - 房地产相关行业贷款占比达23 95% 包括建筑业 房地产业和住房按揭贷款 [8] 市场地位与股东支持 - 存贷款市场份额在常德市分别为14 56%和14 37% 排名第二位和第一位 [2] - 常德国资合计持股37 62% 并提名多名董事参与公司治理 [8]

港股上市表现 - 安井食品成为速冻食品行业首家"A+H"上市公司，港股发行价60港元，募集资金24亿港元[1] - 公开发售获44.2倍超额认购，国际配售获5.85倍认购，但发行价较原计划上限下调9.1%[1] - 上市首日破发，公司解释为经济环境、市场情绪等短期因素影响，强调长期战略价值[1][2] 募资用途与战略布局 - 募资主要用于扩大销售网络、优化供应链、数字化运营及产品开发[1] - 国际化战略为赴港上市核心目标，但当前海外业务营收占比仅1%[7] - 计划通过建厂、并购或与餐饮企业合作等方式拓展海外市场[7] 业绩与财务表现 - 2024年营收36.00亿元（同比-4.13%），净利润3.93亿元（同比-10.80%），创2011年以来最差一季度报[3] - 前次57.4亿元募资仍有余额，现金流充裕，但大股东累计减持套现57.78亿元[7] 并购与业务结构 - 2017年后通过收购新宏业、冻品先生等企业布局预制菜，形成第二增长曲线[2] - 预制菜行业增长停滞导致商誉减值风险，公司称当前风险可控[2][3] - 并购引发战略失衡、盈利能力下滑及募投项目延期等问题[2] 股东分歧 - 赴港上市议案获70.63% A股股东支持，28.78%反对[5] - 反对主因包括业绩下滑、巨额募资未用完及大股东频繁减持[7]

营收与利润 - 公司2025年一季度营业总收入为4212.72万元，同比上升21.58% [1] - 归母净利润为512.63万元，同比下降23.98% [1] - 扣非净利润为208.86万元，同比下降52.84% [1] 主要财务指标 - 毛利率为37.03%，同比减少12.66个百分点 [6] - 净利率为12.17%，同比减少37.47个百分点 [6] - 三费占营收比为17.09%，同比增加1.86个百分点 [6] - 每股净资产为20.69元，同比增长2.13% [6] - 每股经营性现金流为-0.51元，同比减少1.69% [6] - 每股收益为0.09元，同比减少24.02% [6] 应收账款与货币资金 - 应收账款为3.04亿元，同比增幅达45.65% [3] - 货币资金为2.84亿元，同比增长101.06% [3] 偿债能力与融资分红 - 有息负债为5.28万元，同比增加4.24% [4] - 累计融资总额为9.26亿元，累计分红总额为3660.00万元，分红融资比为0.04 [4] 商业模式与现金流状况 - 公司业绩主要依靠研发及股权融资驱动 [5] - 近3年经营性现金流均值/流动负债为-51.49% [5] - 近3年经营活动产生的现金流净额均值为负 [5] - 应收账款/利润已达1136.43% [5]