报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持） [1] 报告核心观点 - 核心观点：2025年零售业态“人、货、场”演进升级，在“品质+服务”驱动下，情绪消费为行业带来新机会，建议关注情绪消费主题下的高景气赛道优质公司 [3][6][25] 零售行情回顾 - 2025年零售板块（商贸零售指数）报收2422.59点，全年上涨8.21%，跑输上证综指（全年上涨18.41%）10.20个百分点，在31个一级行业中位居第23位 [5][14][15] - 2025年全年，零售各细分板块中商业物业经营板块表现较好，年初至今累计涨幅为19.38% [5][20] - 2025年个股涨幅前三分别为：浙江东日（+357.8%）、东百集团（+158.0%）、国光连锁（+154.0%） [5][23] 行业动态：“人、货、场”演进升级 - **“人”：情绪价值驱动消费意向**，2025年消费者的年度消费关键词是“乐意”，消费决策呈现“研究型消费+悦己导向+长期主义”三条主线 [3][25][28] - 研究型消费：55%的消费者有喜爱的品牌也会频繁货比三家，相比2021年上升13个百分点 [28] - 悦己导向：“悦己”取代“悦人”成为更主流的心态 [3] - 长期主义：50.2%的消费者更愿意把钱花在“对未来有持续价值的事情上” [28] - **“货”：黄金珠宝与化妆品行业创新显著** [3][32][37] - **高端黄金**：凭借文化底蕴和保值属性成为“中式老钱”最佳载具，金价上涨强化其优势，以老铺黄金为代表的品牌实现快速渗透 [3][32] - **时尚黄金**：通过差异化设计和社交媒体运营，愈发受到年轻消费者和加盟商青睐 [3][32] - **化妆品**：产品创新范式升级，聚焦“技术成分IP化”与“文化自信” [3][37] - 技术成分IP化：2025年共有169款新原料备案，同比增加88% [37] - 文化自信：国货品牌利用中国特色植物成分（如青蒿）打造市场优势，例如安敏优品牌在2025年双11多渠道销售总额同比+208% [37] - **“场”：线下零售积极调改，从卖“货”转向卖“服务和体验”** [3][41][42] - **传统超市调改**：永辉超市学习胖东来进行门店调改，截至2025年9月底累计完成222家门店调改，前三季度同店销售额已恢复正增长，整体商品结构已达到胖东来的80%以上 [3][41] - **百货业态创新**：携手二次元文化及IP吸引年轻客群，例如百联ZX创趣场2024年销售额同比+70%至5.1亿元；爱婴室与万代南梦宫合作开设高达基地店，打造第二增长曲线 [3][42] 投资建议与关注公司 - **投资主线一（黄金珠宝）**：关注具备差异化产品力和消费者洞察力的品牌 [6][47] - 重点推荐：潮宏基、老铺黄金、周大福 - 受益标的：周生生、六福集团 - **投资主线二（线下零售）**：关注顺应趋势变革探索的线下零售企业和AI赋能跨境电商龙头 [6][47] - 重点推荐：永辉超市、爱婴室、吉宏股份、赛维时代 - **投资主线三（化妆品）**：关注满足情绪价值和安全成分创新的国货品牌 [6][48] - 重点推荐：毛戈平、珀莱雅、上美股份、巨子生物、丸美生物、润本股份 - 受益标的：若羽臣、上海家化 - **投资主线四（医美）**：关注差异化医美产品厂商和持续并购扩张的连锁医美机构 [6][48] - 重点推荐：爱美客、科笛-B、朗姿股份 - 受益标的：美丽田园医疗健康、锦波生物 重点公司核心数据与观点摘要 - **周大福 (1929.HK)**：FY2026H1营收389.86亿港元（-1.1%），归母净利润25.34亿港元（+0.1%）；中国内地直营同店销售重拾增长，FY2026H1同比+2.6%；定价黄金产品在内地占比提升至31.8%（+4.4pct） [49][54][55] - **潮宏基 (002345.SZ)**：2025前三季度营收62.37亿元（+28.4%），归母净利润3.17亿元（+0.3%）；2025Q3营收21.35亿元（+49.5%）；2025前三季度净增加盟店144家，期末总门店数达1599家 [53][57][58] - **永辉超市 (601933.SH)**：2025前三季度营收424.34亿元（-22.2%），归母净利润-7.10亿元；持续推进“胖改”，截至10月底已推出15款品质单品，当月累计销售额突破1亿元 [41][53][61] - **爱婴室 (603214.SH)**：2025前三季度营收27.25亿元（+10.4%），归母净利润0.52亿元（+9.3%）；与万代南梦宫合作开设高达基地店，打造第二增长曲线 [53][64][65] - **珀莱雅 (603605.SH)**：2025前三季度营收70.98亿元（+1.9%），归母净利润10.26亿元（+2.7%）；双11天猫现货4小时成交榜蝉联第一 [49][73][75] - **爱美客 (300896.SZ)**：2025前三季度营收18.65亿元（-21.5%），归母净利润10.93亿元（-31.1%）；骨相抗衰新品“嗗科拉”上市，首个化妆品新原料备案完成 [49][80] - **老铺黄金 (6181.HK)**：FY2025H1营收123.54亿元（+250.9%），归母净利润22.68亿元（+285.8%） [53] - **毛戈平 (1318.HK)**：FY2025H1营收25.88亿元（+31.3%），归母净利润6.70亿元（+36.1%） [53] - **丸美生物 (603983.SH)**：2025前三季度营收24.50亿元（+25.5%），归母净利润2.44亿元（+2.1%） [49][70]

双11家电消费整体热度 - 2025年双11家电消费保持较高活跃度，56.19%的受访者有购买家电计划 [2] - 超六成受访者已参与本轮双11，其中30.88%已完成下单，38.74%已将商品加入购物车 [2] - 在有家电购置计划的消费者中，37.38%计划入手小家电，29.39%瞄准大家电，23.74%表示都会购买 [2] 消费者画像与决策理念 - 消费理念明显分化，“务实族”占比58.13%，坚持功能够用和极致性价比 [5] - “顶配族”占比25.48%，倾向于在预算内选择配置最好、性能最强的型号 [5] - 近九成受访者在购买大家电前会做功课，42.18%结合装修或与家人商量，46.16%会比较功能、口碑与性价比 [25] 消费动机与核心关注要素 - “顶配族”换新动机主要为“追求更高品质生活体验”（58.34%）和“新技术吸引”（49.93%） [9] - “务实族”换新动机主要为“旧产品性能衰退”（41.49%）和“促销驱动”（38.97%） [9] - “顶配族”最关注“技术和功能配置”（48.87%）与“品牌专业度与口碑”（46.06%） [12] - “务实族”将“价格便宜”置于首位（67.23%），并关注“产品能耗级别”（45.06%） [13] 平台选择与服务偏好 - 平台信誉好（52.69%）、价格实惠（51.53%）和送装一体等服务（50.27%）是消费者选择平台的TOP3因素 [1][17] - 消费者最看重的三项服务为正品保证，假货即赔（60.85%）、送装一体服务（59.63%）和免费上门退换（57.38%） [17] - 京东是超八成消费者的首选平台，“顶配族”中83.88%首选京东，“务实族”中84.73%首选京东 [21] 产品趋势与热门品类 - 小家电消费吸引力强，冬季应季款（51.39%）、厨房健康类（54.32%）、智能家用型（52.24%）是三大热门方向 [27] - 大家电领域健康化、节能化、智能化与家居一体化趋势显著 [28] - 冰箱品类中“一级能效节能冰箱”（63.03%）和“大容量精细分储”（57.62%）最受欢迎 [28] - 空调品类中“有空气管理功能的健康风空调”（57.38%）和“高能效节能空调”（60.51%）受青睐 [29] 信息获取与决策路径 - 83.03%的受访者会先上京东查看销量榜单、用户评论等功能辅助决策 [26] - 消费者最看重的前三类信息是产品参数和技术、售后与物流安装等配套服务以及真实使用反馈 [26] - 平台凭借全链条信息服务，成为消费者依赖的家电“消费参谋” [26]

日本宏观经济现状 - 日本GDP全球占比从1989年的15.3%降至2022年的4.18%，2025年Q1再次负增长，经济停滞已持续35年 [3] - 日本GDP总量先后被中国、德国超越，跌至全球第四 [3] - 2025年日本政府文件"风险"一词出现18次，反映对经济形势担忧 [6] 中国电商平台进军日本市场 - TikTok Shop于2025年6月登陆日本，依托4000万用户基础主打直播带货 [5][6] - Temu 2023年7月进入日本，月活超3000万，策略为极致低价+半托管物流 [6] - SHEIN 2020年12月上线日本，用户804万+，采用快时尚+小单快反供应链 [6] - 日本为全球第三大电商市场，规模达1690亿美元 [5] 日本消费市场特征 - 电商渗透率不足10%，但2025-2030年复合增长率预计达14.3% [7][20] - 线下零售占主导，东京大丸百货平日客流8万人次，福袋经济规模300亿日元 [15] - 日本百年老店超4.5万家，全球第一 [14] - 65岁以上人口占比29.3%，60岁以上群体移动支付使用率低于25% [15][19] 中国企业的竞争优势 - 中国供应链与日本头部企业（如资生堂、丰田）共享生产基地 [24][25] - 日本消费降级趋势明显，中国高性价比商品优势凸显，如Temu沙发价格仅为亚马逊1/3 [25][45] - 中国品牌认知度提升，如EcoFlow众筹超5亿日元，SwitchBot 60%收入来自日本 [28][29] - 3C家电类产品已建立信任，美妆品牌花西子日本销售额占海外总营收40% [30] 日本市场挑战与策略 - 日本电商退货率仅5%-10%，但用户忠诚度高，复购率强 [39] - 物流成本高企，最后一公里配送成本占商品售价10%-15%（中国5%-8%） [40][41] - 需长期陪跑，如花西子从上线到开银座首店耗时5年 [39] - 需本土化创新，如SwitchBot通过"非入侵式后装"方案打开市场 [29] 日本社会结构影响 - "团块一代"掌握60%以上社会财富，消费力集中在中老年 [18] - 中产阶级占比从1985年63.9%降至2018年58.1%，家庭收入中位数下降20% [26][27] - 年功序列制导致跳槽者年薪减少150-200万日元，强化职业稳定性 [16] 未来趋势与机遇 - 疫情催生"返乡潮"，远程办公推动电商习惯留存 [20][21] - 日元贬值降低运营成本，2024年美元兑日元突破160 [42] - 智能化补充线下体验，如交互式贩卖机采集用户数据 [46] - 日本电商需找到线上线下平衡点，而非简单复制中国模式 [46]