2025年产业债市场回顾 - **科创债新规带动产业债供给大幅增长**：2025年5月7日，央行与证监会联合发布科创债新规，推动产业债发行和净融资显著增加。2025年1-11月，产业债发行7.5万亿元，同比增加7981亿元；净融资2.18万亿元，同比增长4780亿元。其中，科创产业债发行1.51万亿元，净融资1.18万亿元，占产业债净融资的54% [6] - **央企是产业债净融资的绝对主力**：2025年1-11月，央企产业债净融资达1.35万亿元，占产业债净融资比重从2024年的58%进一步上升至62%；地方国企净融资占比由45%降至33%；民企和公众企业净融资占比不足5% [8] - **产业债发行期限结构变化**：2025年1-11月，产业债3-5年期发行额占比为17%，5年以上发行额占比为10%。3-5年期发行占比从2024年下半年的20%-26%高位回落，5年以上发行占比呈现前高后低态势 [10] - **产业债收益率呈“M”型震荡，长久期品种表现较弱**：2025年信用债收益率经历四个阶段：年初至3月中旬上行，3月中旬至7月上旬下行，7月上旬至9月震荡走扩，10月以来下行后波动加剧。长久期品种整体表现弱于中短久期 [14][15][16][17] - **行业表现分化明显**：以2025年12月5日存量债为样本，钢铁、有色金属、商业贸易和煤炭行业收益率平均下行9-12bp，表现领先；公用事业、综合和交通运输行业收益率上行或仅微幅下行1-3bp，表现落后 [19] 2026年信用债需求展望 - **理财规模增长但配置信用债占比或难上升**：存款利率下降推动居民资产向理财迁移，2026年理财规模有望稳步增长。但平滑净值手段整改完毕叠加低利差环境，理财配置信用债占比或难以上升。2025年第二季度，理财配置信用债占比为38.8%，较2024年第四季度下降2.3个百分点 [1][21] - **基金销售费用新规带来潜在赎回压力**：新规对短债、中短债基金影响较大。以2025年第三季度数据为基础，假设短债、中短债基金赎回比例在20%-40%，中长债及指数型基金赎回比例在10%-20%，则涉及债券总规模约1.04-2.07万亿元，其中信用债规模约3309-6618亿元 [1][28] - **摊余债基集中开放可能带来结构性需求**：2026年摊余债基预计开放规模超6000亿元。如果部分产品转为信用风格，可能提振对应期限信用债需求，更利好中高评级5年、3年左右品种 [2][33] - **信用债ETF增速或放缓**：2025年信用债ETF规模从2024年末的541亿元大幅攀升至2025年11月末的4996亿元。目前科创债ETF持仓的非永续债占对应成分券比重已达30%，基准做市信用债ETF该比重近13%，意味着2026年难再现大批量新发盛况，规模增长主要依靠存量产品吸引增量资金 [2][36][37] 2026年信用债供给展望 - **产业债供给有望继续放量，城投债供给受限**：发债利率低位叠加科创债发行“绿色通道”，2026年产业债供给有望继续增长。城投债发行政策仍较严格，新增融资受限。由于产业债发行利率低于城投债，市场仍面临“收益荒”格局 [2][39] - **产业债净融资预测**：假设2026年产业债净融资额/到期额分别为40%、50%、60%，则对应的产业债净融资额分别为1.4万亿元、1.74万亿元和2.09万亿元 [39] 2026年产业债投资策略与结构性机会 - **信用利差可能呈现“低位高波”特点**：利率或震荡下行及整体信用风险较低，为信用利差维持低位提供基础。同时，利率阶段性上行和机构行为（如基金赎回、理财预防性赎回）可能扰动市场，导致利差高波动 [3][42] - **关注摊余债基开放带动的中高评级5年期配置机会**：2026年1-7月是摊余债基封闭期5年左右产品的集中开放期。其中1月打开规模最大（622亿元），2月、3月和5月规模在300-360亿元左右。产业债5年左右品种择券需兼顾票息性价比和骑乘收益 [4][46][47] - **超长债需精准把握交易节奏**：交易超长信用债的较好右侧时机需同时满足：10年国债有趋势性下行行情，或长端利率震荡且上行空间小、长久期信用利差逼近均值+2倍标准差；同时观测到信用债净买入规模较高、基金净买入7-10年信用债规模回升、5年以上信用债成交笔数及占比上升。当长久期信用利差收窄至均值附近或以下，且5年以上信用债成交占比超过10%时，需警惕行情反转并把握止盈时机 [4][49][52][54][55][58] - **挖掘产业永续债的品种利差机会**：截至2025年12月5日，产业主体公募永续债存量规模2.56万亿元。其中，3年期永续品种利差在14-19bp左右，处于2022年以来46%-56%分位数，性价比相对较高。历史规律显示，利率下行阶段永续债易有超额收益（利差压缩）。一季度或是布局机会，等待4-7月利差压缩行情 [5][66] - **把握科创债成分券的流动性利差机会**：需密切关注科创债ETF净值及规模变动，以及成分券成交活跃度。在利率下行阶段，可能形成“ETF净值增长-规模增加-持仓券超额收益”的正向循环。此外，可关注一级发行的“准成分券”，实施“抢跑”策略以博取价差收益 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年信用债需求或放缓，供给端产业债有望继续放量，信用债市场仍面临“收益荒” [1][2][36][56] - 展望2026年，信用利差可能呈现低位高波特点，产业债配置需把握结构性机会 [3][57] 根据相关目录分别进行总结 2025年产业债供给放量，长久期品种表现较弱 - 科创债新规带动产业债供给放量，央企是主力：2025年受科创债新规利好，产业债发行和净融资同比增长，1 - 11月发行7.5万亿元，净融资2.18万亿元，科创产业债净融资占比达54%；央企是净融资主力，占比升至62%；多数行业净融资为正，仅房地产和传媒为负；3 - 5年发行额占比回落，5年以上前高后低，且发行额和发行利率负相关 [12][15][17][18] - 信用利差经历震荡走扩 - 收窄 - 低位震荡过程，各行业分化：2025年信用债收益率呈 “M” 型震荡，长久期弱于中短久期，信用利差分四个阶段变化；产业债分行业看，钢铁等收益率下行领先，公用事业等表现落后 [26][33] 2026年，信用债需求或放缓 - 需求端：增量资金放缓：存款利率下降或推动居民资产向理财迁移，但理财配置信用债占比难上升，2025Q2占比38.8%，较2024Q4降2.3pct；基金销售费用新规使短债等基金有赎回压力，涉及信用债规模约3309 - 6618亿元；2026年摊余债基集中开放，预计超6000亿元，若转信用风格利好中高评级5年、3年左右品种；信用债ETF有望吸引增量资金，但增幅或不及2025年 [1][2][36][42][50][52] - 供给端：产业债继续放量，“收益荒” 格局未变：2026年发债利率低位叠加科创债 “绿色通道”，产业债供给有望放量，城投债新增融资受限，信用债市场仍面临 “收益荒”；预计产业债净融资额在1.4 - 2.09万亿元 [56] 产业债低利差下的结构性机会 - 摊余债基开放，带动中高评级5年左右产业债配置机会：2026年摊余债基封闭期5年左右产品1 - 7月集中开放，1月规模最大为622亿元；产业债5年左右品种择券考虑票息性价比和骑乘收益，筛选出30家产业主体供参考 [5][62][64] - 久期策略，把握交易节奏：超长信用债适合负债端稳定账户，交易需把握节奏；高评级长久期信用利差与10年国债收益率相关性强，关注信用债买盘、期限偏好及成交活跃度；当满足特定条件是右侧交易时机，利差收窄且成交活跃需止盈；筛选出39家超长债成交较活跃产业主体 [65][69][72][78][79][85] - 挖掘产业债永续品种利差：产业永续债品种利差挖掘空间大，3Y永续品种利差性价比高，处于2022年以来46% - 56%分位数；一季度或为布局机会，4 - 7月等待利差压缩行情，利差收窄且买盘转弱考虑止盈；筛选出44家2 - 3年永续债有性价比产业主体 [88][90][93] - 关注科创债成分券流动性利差机会：2026年科创债扩容，产业债是主力，科创债ETF有助于放大成分券价值；关注ETF净值及规模、成分券成交活跃度，根据 “非成分券 - 成分券” 利差判断性价比；关注一级发行 “准成分券”，实施 “抢跑” 策略 [95][96][97]