报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年四季度债市估值修复，全市场债券基金资产净值止跌回升，但“资产荒”格局持续，信用债收益率走低，债基在品种与久期上挖掘收益，对信用下沉谨慎 [5] - 债基重仓收益区间压缩，机构倾向保守策略；城投重仓区域层级下沉、短久期偏好；金融债银行二永债主导、品种下沉；产业债配置向核心行业集中，地产债趋于谨慎 [5] 各部分总结 债基重仓概览 总体情况 - 2025年四季度末，全市场有债券型基金3993只，规模11.10万亿元，较上季度末增0.36万亿元，以中长期纯债基金为主，呈现“中长期纯债主导、混合债基补充”结构 [11] - 提取纯债型及混合型基金，分析前五大重仓债券，2025年末债基重仓券收益率中枢小幅下移，分布形态更趋收敛，源于债市估值修复等因素 [13] 收益视角下的信用债重仓情况 - 债基重仓债券主体收益率集中于1.8%以下区间，2.5%以上高收益资产规模收缩，优质高收益资产匮乏使下沉策略困境，四季度重仓债券收益区间压缩 [19] - 收益率低于1.8%的Top15主体以高评级银行及证券机构为主，持仓规模变动分化，收益率环比下行，剩余期限分化调整 [22] - 收益率处于1.8 - 2.0%区间的Top15主体以银行二永债为核心，持仓结构分化，机构增持意愿强，收益率环比回落，剩余期限多集中于2 - 3Y且多数略有缩短 [23] - 收益率处于2.0 - 2.5%区间的主体以银行二永债为主，持仓分化，配置意愿减弱，收益率下行，期限中枢高于2.0%以下样本 [25] - 收益率高于2.5%的信用债规模小，债基仓位轻，信用下沉意愿有限，环比规模变动不大，受万科事件影响地产偏好下降，期限配置极端分化 [26] 债基重仓债券类型及不同维度的表现 - 25Q4债基重仓债券呈现低收益集中、高收益收缩趋势，金融债主导，银行二永债是核心，不同债券品种在不同收益区间分层配置，高收益区间仅二永债、保险债环比规模上升 [29] - 金融和产业偏好高评级，城投下沉明显，4季度增量配置向高评级聚拢，信用下沉谨慎 [32] 城投重仓特点 重仓城投债区域层级特征 - 2025Q4公募债基前五大重仓城投债总余额755.58亿元，较2025Q3减少25.23亿元，持仓债券数减少32只，或因城投债利差过低，比价优势下降 [36] - 城投重仓区域下沉，浙江、江苏仍是核心区域但配置力度减弱，机构对四川、上海、湖南等地偏好提升；区县级城投重仓比例高，园区级重仓总量上升明显，地市级城投总量下降 [38] 重仓城投债期限特征 - 城投整体偏好短期限，各省份规模集中在1年期附近，随着期限拉长，持仓偏好向强省份收敛，整体重仓久期拉长，0.5年以内、3年期、5年期以上品种持仓环比增长，1 - 2年期品种下降明显 [43] - 机构对城投债长久期品种谨慎，5.5年以上期限持仓规模极小 [44] 重仓城投前20大主体分析 - 25Q4重仓城投债前20大主体以中等水平地市级为主，Q4省级平台增加，信用下沉程度减弱 [48] - 城投平台仓位分化调整，汉川国有资本减仓规模大，蜀道投资集团等省级交通类平台获加仓 [48] 金融债重仓概览 重仓金融债久期分析 - 2025Q4公募债基前五大重仓金融债总市值约5450.02亿元，占全部重仓信用债的72%，季度环比减少79.69亿元 [51] - 银行二永债重仓以国股行为主，期限哑铃型配置，1年期国有大行受青睐，股份行侧重中长期，城农商行规模少且期限偏短期，相较3季度，机构对国有行和3年期偏好提升 [52] - 非二永金融债中，普通债聚焦1年期商金债，次级类重点围绕4Y保险与2 - 3Y TLAC，环比来看，证券公司债、TLAC、保险公司债重仓规模增长，短端商金债重仓规模下降 [55] 重仓金融债前20大主体分析 - 重仓银行二永债前20大主体集中在国有大行、股份制银行及部分城商行，国有大行整体增持，股份制银行增减互现 [61] - 银行二永债加权收益率大幅下行，多数主体降幅10 - 20bp，期限存在主体间显著分化 [61] - 证券公司次级债持仓规模小，债基边际增持广发证券、招商证券，减持华泰证券等，收益率全线下行，剩余期限整体缩短 [63] - 债基重仓保险公司债持仓集中度提升，向头部主体倾斜，大幅加仓中国人寿、中国太平洋人寿，减持中邮人寿等，收益率全线下行，剩余期限整体缩短 [66] 产业债重仓情况 重仓产业债行业分析 - 2025Q4公募债基前五大重仓产业债总市值1315.98亿元，较2025Q3增持38.38亿元，债基对产业债配置意愿增强 [70] - 产业债配置以准公用属性较强行业以及金融关联度较高行业为核心，非银金融、公用事业、交通运输持仓总市值前三，非银金融、公用事业获增持，房地产、交通运输、煤炭等行业遭减持 [71] - 短久期品种是配置主力，多数行业0 - 2Y期限占比超50%，非银金融重仓久期拉长，公用事业加大短久期配置力度 [71] 重仓产业债前20大主体分析 - 重仓产业债前20大主体均为中央国有企业和地方国有企业，分布在非银金融、公用事业等行业，债基配置集中，中央汇金、中国光大集团、国家电网获增持 [76] - 前20大主体平均估值收益率整体下行，多数主体降幅10 - 20bp，期限变动各主体分化较大 [76] 重仓地产债前10大主体分析 - 受万科事件影响，地产债短期内波动，重仓地产债前10大主体中国央企背景主体占核心位置，招商局蛇口工业区控股等主体增持，保利发展、华润置地控股等主体减持 [79] - 地产债配置呈现“中短久期 + 强信用集中”特征，收益与久期策略分化明显 [81]

银行二永债监管与发行框架 - 银行发行二级资本债与永续债需遵循“双审批”监管框架，即同时取得中国人民银行与国家金融监督管理总局的行政许可 [1] - 人民银行审批核心在于“余额管理”，在《准予行政许可决定书》中设定当年新增余额与年末总余额上限，批复有效期通常截至当年年底 [1] - 金融监管总局审批实行“分级管辖”与“额度有效期”管理，国有大行、股份行由总局直接审批，城商行由省级派出机构审批，农村中小银行由地市级或省级派出机构审批，批文有效期为24个月 [1] 银行二永债发行节奏与模式 - 银行二永债的批复与发行呈现明显季节性，近年批复额度在第二、四季度集中释放 [2] - 从批复到发行的转化呈现“头部快、中小慢”格局，国有大行、股份行批复后首次发行平均间隔多在20-40天，而城农商行多大于40天 [2] - 在额度使用策略上，国有大行与股份行更倾向于“择时分批”发行，而城商行、农商行则明显倾向于获批后“集中落地”，例如国有大行2025年首次发行占比降至15%，而农商行2025年首次发行占比达82% [2] 2026年银行次级债供给预测 - 2026年全年银行次级债供给量预计维持平稳略增，但节奏上在二季度可能集中释放 [3] - 预计银行二永债净发行规模约4000亿元左右，其余缺口通过发行TLAC债填补 [3] - 预计10年期二级债、15年期二级债、永续债以及TLAC债发行规模分别为7200亿元、900亿元、8800亿元、3000亿元左右，合计约20000亿元，略高于2024-2025年 [3] - 2026年二季度银行次级债发行额预测值约为9000亿元，对比2024年、2025年二季度的6000-7000亿元，增量比较明显 [3] 银行二永债投资策略 - 在二季度供给可能集中释放的背景下，银行二永债投资应以“配置票息为王，交易由短及长”为核心思路 [4] - 配置盘应采取中短久期配置为主，底仓关注1-3年期品种，可逐步扩展至4年左右的品种，信用下沉区域上优先选择江苏、浙江等优质地区 [4] - 应利用二季度供给冲击可能带来的价格调整窗口进行配置，品种上可略侧重于流动性更好的二级资本债，在久期上考虑由短及长博弈凸点位置 [4] - 面对回调后，可考虑5年期新发二永博弈一级半市场，或5.5年-7年左右的凸点博弈，但需注意这些债种在跨季、固收+基金赎回和供给冲击下可能有波动 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年银行二季度放量或超历史同期，投资策略建议“配置票息为王，交易由短及长” [1] 根据相关目录分别进行总结 商业银行资本工具发行的监管协同框架：人行与金融监管总局的“双审批”制度 - 商业银行发行二级资本债与永续债须同时取得中国人民银行与国家金融监督管理总局的行政许可 [15] - 人民银行审批核心在于“余额管理”，对商业银行发行金融债券实施年度余额管控，批复有效期通常截至当年年底 [15] - 金融监管总局审批实行“分级管辖”与“额度有效期”管理，批文有效期为24个月 [15] 二永债批文新增、存量与实际发行的动态规律 银行二永债的发行与监管批复节奏，通常呈现明显的季节性特征 - 近年二永债批复呈现阶段性集中释放特征，机构间分化突出，批复具有季节性，2025年Q2、Q4批复额度显著高于Q1和Q3，2024年高点集中在Q2 [17] - 国有大行批复高峰主要在二、四季度，中小银行批复节奏相对更均衡 [17] - 批复呈现分层特征，国有大行批复低频、大额、集中落地，股份行单笔体量较大，城商行单笔体量小但批复频繁，农商行体量最小，2025年四季度批复节奏明显抬升 [18] 从“批复”到“首次发行”间隔时间：头部快、中小慢 - 多数样本间隔天数在10天以内，呈现“头部快、中小慢”格局，国有大行、股份行批复后首次发行平均间隔多在20 - 40天，城农商行平均间隔多大于40天 [21] - 近几年股份行、城商行和农商行的发行转化效率有明显改善，国有大行一直处于相对低位无明显趋势 [21] 批复后首次发行额度：头部银行择时分批，中小银行集中落地 - 各类型银行批复后首次发行额度平均占比分化，国有大行2025年降至15%，股份行降至47% - 52%，中小银行首发占比普遍更高，城商行大多维持在60% - 70%，农商行多在70%以上 [27] - 国有大行与股份行采取分次、择时发行策略，中小银行倾向获批后集中释放额度 [28] - 各类型银行平均发行节奏整体接近，均倾向较快发行，获批后1个月内发行额占批复量比例均在30%以上，1年内完成绝大部分额度发行 [31] 2026年银行次级债供给节奏推演 银行次级债2026年供给预测：净发行略增，总发行平稳 - 2026年银行次级债供给量预计维持平稳，预计银行二永债4000亿左右净发行，其余通过发行TLAC债填补TLAC缺口 [33] - 预计2026年国有大行大致发行银行二永债10500亿元 + 3000亿元TLAC债，中小行发行6000 - 7000亿元银行次级债 [33] - 预计10年期二级债、15年期二级债、永续债以及TLAC债发行规模分别为7200亿元、900亿元、8800亿元、3000亿元左右，合计约20000亿元，略高于2024 - 2025年 [34] 二永债二季度供给冲击会很强吗：增量可能较明显 - 截至2026年3月，全市场二永债未来24个月待发行批复额合计约1.62万亿元，国有大行是潜在供给端主力，待发批复额占比65.0% [37] - 待发批复额主要集中在1 - 1.5年和1.5 - 2年，合计占比超77%，短期市场直接扰动有限，但后续供给弹性不低 [37] - 2026年二季度银行次级债发行额预测值约为9000亿元，预测总量区间为0.7万亿至1.1万亿元，对比2024年、2025年二季度发行额，增量明显 [39][40] 投资策略：配置票息为王，交易由短及长 - 投资应以“配置票息为王，交易由短及长”为核心思路 [40] - 配置盘采取中短久期配置为主，底仓关注1 - 3年期品种，可扩展至4年左右品种，信用下沉聚焦隐含评级AA - 以上中小银行，区域优先选择江苏、浙江等优质地区 [41] - 利用二季度供给冲击价格调整窗口配置，品种侧重流动性更好的二级资本债，久期由短及长博弈凸点位置，注意债种波动，可快进快出或中性套保保护 [41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期普通信用债净供给环比下降，二永债无新发行与到期；二级市场收益率短端下行、中长端上行，信用利差除1Y外大多走阔；3月信用利差可能震荡偏弱，但大幅走阔风险可控；建议适度降久期，中短端套息等待潜在增配机会，二永债整体保持相对谨慎 [4] 各部分总结 一级市场 - 普通信用债方面，本期发行上升、净融资下降，城投债净供给环比下降且净融资转负，产业债供给环比上升且净融资上升；AAA、AA+、AA-净融入，AA净融出；央企、地方国企、民企及其他普通信用债均净融入；加权发行期限为2.87年，环比下降；信用债投标上限 - 票面利率上升，认购倍数下降 [4][7][19] - 银行二永债方面，本期无发行和到期，连续10周无发行 [4][25] 二级市场 整体情况 - 收益率短端下行、中长端上行，1Y各等级中票均下行1.7BP，1Y AAA - /AA + /AA/AA - 银行二级资本债分别下行2.3/2.5/2.5/3.5BP，中长端（5/7/10Y）银行二永债上行幅度较大，10Y AAA - /AA + /AA级银行永续债均上行6.8BP，10Y AAA级银行二级资本债上行7.3BP [4] - 信用利差除短端（1Y）中票和二永债外基本走阔，1Y银行二级资本债表现最好，1Y银行永续债也较好；3 - 10Y各期限等级利差多数走阔，10Y银行二级资本债走阔幅度最大 [4] - 期限利差大多走阔 [48] - 品种利差方面，本期中长端表现普信债优于二永债 [52] - 本周城投债、银行二永债换手率提升，产业债换手率下降 [4][57] 城投债 - 各地区收益率有所分化，信用利差大多走阔 [63] - 不同地区城投公募债收益率、信用利差、换手率和成交量存在差异 [68][70][72][74] 产业债 - 各行业收益率整体下行，信用利差大多被动走阔 [76] - 不同行业产业公募债收益率、信用利差、换手率和成交量存在差异 [78][80][82][84] 金融债 - 收益率有所分化，信用利差大多走阔 [86][92] - 银行二级资本债和永续债在不同隐含评级、银行类型、期限下的收益率、信用利差、超额利差、换手率表现不同 [106] - 各地区不同等级中小银行二级资本债和永续债的收益率和信用利差表现存在差异 [108][110][112][115] - 券商保险次级债在不同是否永续、隐含评级下的收益率、信用利差和超额利差表现存在差异 [116] 存量债分布 - 当前收益率多分布在2.4%以内 [118] - 各行业产业债平均收益率在不同隐含评级和待偿年限下有不同分布 [119] - 各地区城投债平均收益率在不同隐含评级和待偿年限下有不同分布 [121]

核心观点 - 报告对2026年1-2月中国REITs市场、银行理财市场及银行资本补充工具（二永债）市场进行了跟踪分析，核心观点聚焦于市场表现、规模变化及未来投资机会 [2][6][15] - REITs市场在1-2月呈现先扬后抑态势，市场交易逻辑正转向底层资产质量分化，数据中心板块因AI算力需求支撑表现突出，而园区类项目承压 [2][6][7][8] - 银行理财规模在2026年2月出现季节性显著增长，全年有望扩张，同时银行负债成本持续下行，为债券市场提供支撑，长债调整被视为机会 [2][10][11][13][14] - 银行二永债（二级资本债和永续债）在2月供给收缩，信用利差整体收窄，中长期品种配置价值凸显，建议关注利差分位数较高的长期限券种 [2][15][16][19] REITs市场表现与监管动态 - **市场成交先升后降**：2026年1-2月，REITs全市场周度成交额和换手率整体呈先升后降态势，其中2026年1月19日至25日单周成交额达38.95亿元，为2025年3月以来最高，但受春节临近影响，春节前一周（2026年2月9日至13日）全市场周度换手率降至0.33%，为1-2月最低水平 [2][6] - **板块表现显著分化**：多数REITs项目在2026年1月自低位补涨后，于2月出现回调，截至2月末，已上市REITs中仅17只月线收涨，61只收跌，交通和数据中心板块表现较好，月涨幅分别为+0.42%和+1.64%，而水利基础设施（-4.29%）、园区（-2.90%）等板块跌幅居前，其中20个园区类REITs全部下跌 [2][7] - **未来交易逻辑转向资产质量分化**：中证REITs全收益指数于2026年2月震荡回调，未来市场交易或将更明显地演绎底层资产质量分化的逻辑，受AI算力需求支撑的数据中心REITs板块或仍能获得估值溢价，而基本面承压的园区类项目短期内估值改善较难 [2][8] - **商业不动产REITs审核关注点**：对于2026年1-2月申报的第一批商业不动产REITs，监管反馈意见重点关注不动产合规性、资产完整性、项目收益情况（如租约集中到期、关联交易风险）及估值合理性（如出租率预测）等方面，资产质量和收益稳定性将显著影响其上市后表现 [9] 银行理财市场跟踪 - **理财规模季节性显著增长**：测算显示，截至2026年2月末，银行理财规模合计33.3万亿元，较1月末增加0.8万亿元，增长主要受存款利率较低及春节前企业发放年终奖等因素驱动，预计2026年全年理财规模有望增长约3万亿元 [2][11] - **理财收益率有所回落**：2026年2月，理财公司固收类理财及纯固收理财平均当月年化收益率分别回落至2.17%和2.27%，当月新发人民币固收类理财的平均业绩比较基准上限为2.69%，下限为2.16%，未来新发产品平均业绩比较基准下限可能缓慢走向2.0% [12] - **银行负债成本快速下行**：A股上市银行整体计息负债成本率从2023年第四季度高点的2.17%下降至2025年第三季度的1.63%，预计2026年第一季度将降至1.5%以下，第四季度或降至1.4%以下，负债成本下行有望支撑债券收益率震荡偏下行 [13] 债券市场展望与投资建议 - **长债调整视为机会**：报告认为，人民币升值、交易盘长债持仓较少以及PPI同比回升预期普遍，使得长债风险较低，预计10年期国债收益率在2026年第一季度低点或至1.75%，第二季度低点有望到1.70%，2026年全年或在1.6%-1.9%区间震荡，建议把握波段操作机会 [2][14] - **超长债配置力度或加大**：由于存款利率较低，保费有望较快增长，2026年3月险资对超长债的配置力度或加大，30年期国债活跃券收益率有望走向2.20%以下，当前建议关注30年期国债老券、10年期国开债及长久期下沉资本债的机会 [14] 银行资本补充工具（二永债）市场分析 - **一级供给收缩**：2026年2月，银行二永债（二级资本债和永续债）无新发行，总偿还量约为61亿元，环比减少354亿元，同比减少239亿元，2026年前两个月二永债总偿还量约为476亿元，同比增加92亿元 [15] - **信用利差整体收窄**：自2025年12月至2026年2月，二永债收益率和信用利差总体下行，其中3-10年期品种利差回落更为明显，2026年2月各评级二永债平均信用利差排序为AA- > AA > AA+ > AAA-，AA-评级利差显著高于其他评级 [16] - **与普信债走势分化**：2026年2月，同评级（AA+）剩余期限3年、5年、10年的产业债收益率均高于银行二永债，当前银行二级资本债和永续债的信用利差处于2024年初以来较高历史分位水平（50%及以上），具有一定性价比 [17] - **成交活跃度下降**：2026年2月银行二永债合计成交额为0.86万亿元，环比减少0.82万亿元，各类型银行二永债换手率均有所下降 [18] - **投资建议聚焦长期限品种**：建议关注利差分位数仍处高位的长期限（5年、10年）二永券种，可重点关注AA+5年期永续债，并筛选到期收益率≥2.5%、债项评级AA+及以上的个券，同时警惕高风险区域 [19] 其他金融机构资本工具 - **证券公司次级债发行规模环比减少**：2026年2月，证券公司共发行次级债6只，合计规模为121亿元，环比减少239亿元 [19] - **保险公司债发行保持稳定**：2026年2月，保险公司共发行资本补充债2只，规模20亿元，环比减少30亿元 [19] - **券商与保险次级债利差处于高位**：各评级3-10年期券商次级债和保险资本补充债信用利差处于历史分位较高水平，可择机配置 [19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月2 - 6日，中东地缘冲突升级、两会报告内容符合预期，债市窄幅震荡，信用债收益率全线下行，中长久期表现较好，二永债收益率普遍下行但利差被动走扩 [1][8] - 2026年以来信用债表现强势，高弹性品种获不错持有收益，但当前信用利差偏低，部分长久期普信债利差保护空间薄 [2][19] - 若无增量利好，长端利率或“下不动”，高弹性品种波动可能放大，负债端不稳定账户可落袋为安；若两会后资金利率平稳，可通过杠杆增厚收益，中短久期信用债有套息空间 [3][21] 根据相关目录分别进行总结 城投债：区县级平台净融资增加，中长久期表现占优 - 3月1 - 8日，城投债净融资为正，区县级平台贡献主要增量，经济发达区域领跑，发行情绪回暖，发行利率普遍下行 [27] - 二级市场上，3月2 - 6日城投债收益率全线下行，中长久期品种表现更好，利差表现分化 [31] - 经纪商成交方面，中低等级品种表现更好，部分主体低估值成交活跃 [35] 产业债：买盘情绪回暖，中长久期成交占比减少 - 3月以来产业债发行和净融资同比增加，发行情绪回暖，1 - 3年和5年以上发行占比增加，发行利率全线上行 [37] - 经纪商成交显示买盘情绪回暖，中长久期品种成交占比减少，高评级成交占比回升 [39] 银行二永债：利差被动走扩，中长久期品种跑输普信债 - 3月2 - 6日无新发银行二永债，二级市场收益率普遍小幅下行，短久期品种下行幅度更大，利差被动走扩，2年及以上二永债跑输普信债 [42] - 经纪商成交显示成交情绪大幅回暖，不同类型银行二永债成交期限结构有变化 [45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 在信用债市场"资产荒"加剧背景下 报告梳理截至2026/3/1不同信用品种的票息资产分布情况 为投资人参考[3][6] 各信用品种情况总结 城投债 - 截至2026/3/1 全市场公募城投债余额87491亿元 高票息公募城投债余额20042亿元 占比22.9% 59%的公募城投债行权估价收益率集中于1.7 - 2.0%区间 [7] - 高票息公募城投债规模较大地区有江苏、山东等 规模均在1000亿元以上 不同省份主体贡献情况不同 如江苏、四川、重庆主要由区县级主体贡献 [7][8] - 成都、重庆等城市存量高票息公募城投债规模超500亿元 北京多为超长期债券 成都、重庆等地区3 - 5Y公募城投债存量超300亿元 可考虑择券 [9] - 天津城建、水发集团等主体存量高票息公募城投债规模超200亿元 3 - 5Y可重点关注天津城建、湖北联发等主体 [10][11] - 截至2026/3/1 私募城投债余额72630亿元 行权估价收益率≥2.3%的私募城投债余额19720亿元 占比27.2% 43%的私募城投债行权估价收益率集中于1.7 - 2.0%区间 山东、江苏等地区规模超1200亿元 [12] 产业债 - 截至2026/3/1 全市场产业债余额136550亿元 公募产业债余额127526亿元 占比93.4% 高票息公募产业债余额35143亿元 占比27.6% 51.7%的公募产业债行权估价收益率在1.9%及以下 [14] - 公用事业、综合等行业存量公募产业债规模超万亿元 公用事业、交通运输行业高票息公募产业债占比小 房地产行业高估值债项余额占比大 [14][15] - 非永续公募产业债中 房地产行业AA+及以上等级高估值债项规模大、久期不长 但受基本面负面影响不建议配置 综合类AA+及以上等级高估值债项存量大、剩余期限长 适合负债端久期长的机构 [16] - 晋能电力、云南能源等主体公募非永续高票息产业债规模较大 晋能电力、云南能源、晋能煤业3 - 5Y公募非永续高票息产业债均超100亿元 且主体评级以AAA为主 可增厚组合收益 [20] 金融债 银行二永债 - 截至2026/3/1 银行二级资本债余额43784亿元 银行永续债余额26643亿元 二级资本债高票息债项余额占比28.4% 永续债高票息债项余额占比26.0% [24] - 3 - 5Y银行二级资本债收益率多集中于1.9 - 2.1%区间 2.1%以上收益率债项主要来自5Y以上债项 银行永续债2.1%以上收益率债项剩余行权期限主要集中在3 - 5Y [24] - 国有六大行高票息二级资本债集中在5Y以上 3 - 5Y高票息二级资本债可关注广发银行、民生银行等主体 [27] 其他金融债 - 截至2026/3/1 其他金融债（含商金债）余额112915亿元 高票息金融债余额9470亿元 占比8.4% 行权估价收益率1.9%及以下的债项规模占比81.8% 5Y以内金融债规模占比达97.7% 有收益挖掘空间 [30] - 平安人寿、信达资管等主体3 - 5Y高票息金融债规模均在150亿元及以上 可关注其存量债项 [32]

文章核心观点 本期（2026年2月23日至3月1日）信用债市场呈现一级市场供给收缩、二级市场收益率普遍上行但结构分化的格局。普通信用债表现整体优于银行二永债，策略上建议聚焦中短久期、确定性更高的品种，并关注部分品种和等级的票息价值 [3][5][6]。 一级市场 - **普通信用债净供给环比大幅下降**：本期普通信用债合计发行952亿元，净融资-892亿元，而上期（2月9日至15日）分别为1390亿元和363亿元，净融资由正转负 [3][5][6]。 - **产业债与城投债发行均收缩**：其中，产业债发行环比下降至503亿元，净融资为-294亿元；城投债发行环比下降至449亿元，净融资为-598亿元 [3][5][6]。 - **银行二永债连续八周无新发行**：本期银行二级资本债和永续债无新发行与到期，上期净融资为-32亿元，今年以来已连续8周无发行 [3][5][6]。 - **发行期限缩短，认购情绪尚可**：产业债加权发行期限环比从2.18年下降至1.52年；信用债投标上限与票面利率之差从0.41%收窄至0.38%，但认购倍数从2.82上升至3.05 [7]。 二级市场 - **收益率整体上行为主**：普通信用债除部分弱资质中票、3年非公开和可续期品种收益率下行外，其他大多上行，其中弱资质中票表现最好（1Y AA-级下行4.7BP，5Y AA级下行4.6BP）[3][6]。 - **二永债收益率全面上行**：除5Y AA-级永续债外，银行二永债收益率全面上行，且中长端上行幅度更大（1Y各等级银行永续债均为+0.7BP，3Y各等级均为+3.6BP，7Y AAA/AA+级均为+5.2BP）[3][6]。 - **信用利差表现分化**：普通信用债除7Y外信用利差大多收窄，5Y以内弱资质表现较好（中票5Y AA/AA-级收窄6.5/4.5BP）；二永债除1Y和10Y外信用利差大多走阔，走阔幅度最大的是7Y银行永续债（7Y AAA/AA+/AA-级分别走阔4.7/4.6/3.7BP）[3][6]。 - **市场活跃度下降**：本周普通信用债及银行二永债的20日移动平均换手率均出现下降 [3][11]。 信用策略与投资建议 - **建议谨慎对待长久期资产**：由于存单利率下行空间有限，叠加中期宽信用预期及政府债供给压力，长债利率下行空间预计收窄 [3][6]。 - **重点关注中短久期信用债**：在资金面平稳背景下，中短端信用债套息策略确定性较高，可“逢跌增配”。在摊余债基需求支撑下，套息可适度拉长久期至3-5年中高等级普通信用债 [3][6]。 - **关注票息价值与品种下沉**：考虑到信用利差已处历史相对低位，继续压缩空间有限，建议关注部分品种和等级下沉的票息价值。具体可关注：2年以内头部央国企地产债、3年及以内弱资质城投债、3年左右中高等级永续或私募普通信用债、以及3-5年高等级保险次级债 [3][6]。 - **关注信用债ETF与二永债机会**：3月临近季末，信用债ETF或仍有冲量诉求，但程度预计不及去年底。可筛选曲线凸点上（3Y左右）流动性较好、估值性价比较高的成份券布局。对于二永债，建议短期内更多关注6-7Y品种的交易价值，整体多看少动，等待后续估值回升或供给上量的机会 [3][6]。 存量债分布特征 - **当前收益率多分布在2.4%以内**：根据截至2026年2月27日的数据，各行业产业债及各地区城投债的平均收益率多数分布在2.4%以内 [5][19]。

核心观点 - 报告认为，2026年3月信用债市场整体信用利差已处于低位，进一步压缩空间有限，整体性价比偏低 [2][7] - 结合季节性规律及当前市场环境，3月债市收益率或季节性缓慢下行，但信用利差大幅走阔的风险相对可控，建议采取“以稳为主、逢高配置”的策略，在月内利差波动高点择机配置 [2][7][24] - 进入二季度后，信用债配置力量通常季节性走强，有望驱动利差收窄，因此当前可提前布局 [2][24] 市场回顾与展望 - **2月市场复盘**：春节前后债市呈现“V”形走势，节前机构配置力量强带动收益率下行，节后止盈情绪释放导致调整，信用债跟随波动，信用利差收窄动能偏弱 [11] - **3月季节性规律**：历史数据显示，3月债市在多重因素影响下波动明显，信用债表现通常弱于利率债，信用利差多走阔，期限利差和等级利差走势分化 [7][15] - **后市展望**：3月债市定价影响因素或相对偏利好，债市收益率或季节性缓慢下行，但信用利差压缩空间有限 [7][24] - **机构行为**：3月信用债配置力量有一定支撑，摊余债基仍在集中开放期，理财资金回流可能带动需求改善，保险资金在开门红后也可能增加配置 [27] 信用债总体策略 - **3年以内品种**：基金和理财配置需求较高，利差或低位波动，可做杠杆套息策略，收益率主要分布在1.65%-2.05%区间，利差在10-40BP区间，可适当下沉挖掘收益 [3][30] - **4-5年品种**：信用利差进一步压缩空间有限，当前性价比偏低，月内利差高点可适当布局，需注意5年摊余债基进入下半年开放规模将明显下降，需求格局或弱化，利差中枢有上行压力，年中可考虑部分止盈 [3][30] - **5年以上品种**：从布局票息角度看，信用利差和期限利差均处于相对高位，仍有一定性价比，保险等长久期负债资金可适当参与 [3][34] - **交易角度**：3月债市情绪或偏积极，可能带动长端利率下行，长久期、高流动性个券可参与交易博弈，但应遵循“快进快出”原则，建议在2025年信用利差最低点上方10BP左右及时止盈 [3][39] 板块配置策略 - **城投债**：当前3年以内低等级品种仍有一定票息价值，中长久期品种可关注强区域优质主体配置机会，月内在利差高点适当配置，同时关注城投产业子公司首发债券的投资机会 [4][42] - **地产债**：聚焦1-2年期央国企地产债博弈估值修复，万科展期议案获通过后信用预期底部初步确立，可关注估值受冲击的隐含评级AA+及以上的央国企，如保利发展、华润置地、陆家嘴集团等 [4][43] - **煤炭债**：对短期风险可控的隐含评级AA、AA-煤企，1-2年品种可适当下沉，中高等级品种久期可拉长至3年 [4] - **钢铁债**：重点关注1-2年期AA及AA+品种，山钢集团、河钢集团1-2年收益率在1.9%-2.2%附近，可适当关注 [4] - **银行二永债**：2-3年期可下沉筛选优质城农商主体做底仓，中长端二永债利率放大器特征明显，关注其较普通信用债的比价优势变化，可逢高增配或在情绪好时参与交易 [4] 市场数据与特征 - **2月表现**：信用债各品种收益率普遍下行，中短端高票息与长端品种表现占优，信用利差走势分化，其中1-2年AA产业债、4-5年AA城投债、5年券商次级债等品种利差收窄幅度在3BP及以上 [13] - **利差水平**：截至2026年2月28日，各品种信用利差多处于历史低位，例如1年期中短票AAA级利差为10BP，3年期城投债AAA级利差为17BP [29] - **长久期品种**：当前7-10年AA+中票收益率在2.27%-2.56%附近，信用利差在41-60BP附近，处于2024年以来37%-85%的历史分位数水平 [34][35] - **骑乘收益**：部分期限品种如7.5-8年、8.5-9年AA+中票骑乘收益较高 [40]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 年初以来长端及超长端信用债表现较优，配置盘和交易盘推动信用利差快速收窄 [1] - 3月信用债市场维持震荡格局概率较大，建议控制久期，通过杠杆策略增厚收益，逢调整买入高评级长久期券种 [2] 根据相关目录分别进行总结 2月信用债市场回顾与3月展望 - 2月信用利差整体呈 “N” 型走势，10年期超长信用债利差明显收窄 [10] - 年初至今其他资管机构为7 - 10Y信用债最大买入机构，保险和基金也有参与 [14] - 3月信用债市场维持震荡格局概率大，建议控制久期，把握短端信用债套息机会 [22][23] 信用债收益率全览 - 2月信用债收益率以下行为主，中长久期信用债表现更优 [28] - 理财规模回升，破净率下降 [30] 一级市场 - 2月信用债发行规模和净融资规模环比同比双降，取消发行规模亦下降 [2][35] - 信用债平均发行期限小幅下降，平均发行成本环比下降 [43][46] 二级市场 - 2月所有品种信用债成交金额环比均下降，成交期限和隐含评级有变化 [55][56] - 2月城投债、产业债和金融债换手率均下降 [58] - 2月城投债利差走势不一，银行二永债利差多收窄，保险次级债利差多收窄，券商次级债利差多走阔 [64][70][72] 2月热债一览 - 选取流动性评分前20的城投债、产业债和金融债供投资者参考 [74] 信用评级调整回顾 - 2026年2月共有3只债券债项评级上调，无债项评级下调 [80]