投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 2025年第二季度业绩环比止跌 收入环比增长11%至478.33亿元 归母净利润30.4亿元环比大致持平 [5] - 聚氨酯板块盈利有望逐步改善 受海外主要竞争对手装置不可抗力影响 TDI和MDI价格逐步提升 [5] - 公司已形成三大产业集群 通过延伸产业链和扩大高端化产品生产实现持续高效发展 [7] - 预计2025-2027年EPS分别为4.30元/5.34元/6.29元 对应市盈率15.27倍/12.30倍/10.43倍 [7][8] 财务表现 - 2025年上半年营业总收入909.01亿元 同比下降6.35% 归母净利润61.23亿元 同比下降25.10% [4][5] - 预计2025年营业收入2019.36亿元 同比增长10.91% 2026年2287.22亿元 同比增长13.26% [8] - 预计2025年归母净利润134.49亿元 同比增长3.19% 2026年167.03亿元 同比增长24.19% [8] - 毛利率预计从2024年16.16%逐步回升至2027年15.93% [12] 业务进展 - 120万吨/年第二套乙烯装置已一次性开车成功 [6] - 第一套百万吨级乙烯装置正在进行乙烷进料技术改造 预计2025年底完成 [6] - MS树脂装置一次性开车成功 填补国内高端光学级MS规模化生产空白 [6] - 维生素A全产业链贯通 正式进入大健康领域 [6] - 自主研发POE项目已开车成功 打破国外垄断 [6] 资本结构 - 总股本31.3亿股 总市值2053.59亿元 [3] - 12个月内最高价100.4元 最低价52.1元 [3] - 预计经营性现金流从2024年300.53亿元提升至2027年620.64亿元 [13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][4][61] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是全球聚氨酯龙头企业，伴随在建项目有序推进，中长期成长性突出 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为138.76、171.54、199.84亿元，同比+6.5%、+23.6%、+16.5%，对应EPS分别为4.42、5.46、6.36元 [4] 根据相关目录分别进行总结 全球聚氨酯绝对龙头，迈向新材料平台企业 - 报告研究的具体公司前身烟台合成革厂于1978年成立，开创国内聚氨酯产业先河，2019年MDI产能超越巴斯夫成为全球第一，后不断拓展业务版图，成长为综合性化工巨头 [8] - 截至2025Q1，烟台国资委为公司实际控制人，公司已在全球设立子公司、销售公司、研发中心等，形成强大生产运营网络 [9] - 公司业务主要包括聚氨酯、石化、精细化学品及新材料，各业务板块涵盖多种产品 [14][15] 减值&报废短期拖累，后续有望轻装上阵 - 2024年公司营业收入同比+3.8%，归母净利润同比-22.5%，收入端主营业务增长部分抵消贸易业务收缩影响，利润端受石化板块景气下行、大额减值计提&资产报废损失及费用水平提升影响短期承压，减值计提完成后有望轻装上阵 [4][16] 聚氨酯 - 2024年聚合MDI均价同比上涨，纯MDI、TDI及聚醚等产品景气下行，盈利空间压缩 [25] - 2024年公司聚氨酯板块销售收入同比+12.6%，毛利同比+6.3%，产量和销量分别同比+16.2%、+15.3%，万华宁波和万华福建MDI技改扩能完成 [29] - 未来三年MDI全球新增产能少，需求有望受益政策和海外复苏，供需格局向好；TDI供给预计海外装置退出、国内龙头扩产，需求有望受益软体家具产量提升 [33] 石化 - 2024年受国际原油价格波动和下游需求疲软影响，石化行业景气低迷，多数石化产品价差收窄 [36] - 2024年公司石化板块销售收入同比+4.6%，毛利同比+4.8%，产品产量和销量分别同比+14.5%、+15.9%，石化装置迎来集中投产期 [37] 精细化学品及新材料 - 2024年精细化学品及新材料业务板块多数产品价格同比下行，业务景气承压 [39] - 2024年公司精细化学品及新材料板块收入同比+18.6%，毛利同比-29.2%，产量和销量分别同比+26.7%、+27.7%，公司在关键技术上取得突破 [43] - 4月公司收购法国康睿特种异氰酸酯业务，有助于实现欧洲市场深度渗透和全球资源配置优化，规避关税壁垒，优化HDI市场格局 [46] MDI成本优势突出，看好公司长期成长 - 公司在原料成本、能源成本、折旧成本等方面具备优势，拥有完备MDI生产链，园区配套锅炉和自建热电站，制备工艺先进，单套装置产能高 [51] - 公司在建项目稳步推进，聚氨酯、石化、精细化学品及新材料等板块项目有望提升公司产能和国际化水平，中长期成长性突出 [52] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司聚氨酯业务收入分别为804、875、914亿元，同比+6.0%、+8.8%、+4.5%，毛利率分别为25.0%、27.5%、27.7% [57] - 预计2025 - 2027年公司石化业务收入分别为762、831、842亿元，同比+5.1%、+9.0%、+1.4%，毛利率分别为2.6%、3.5%、6.3% [58] - 预计2025 - 2027年公司精细化学品及新材料业务收入分别为300、311、326亿元，同比+6.0%、+3.9%、+4.6%，毛利率分别为12.9%、12.9%、13.2% [58] - 假设2025 - 2027年公司其他业务收入及毛利水平与2024年保持一致 [59] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为138.76、171.54、199.84亿元，同比+6.5%、+23.6%、+16.5%，对应EPS分别为4.42、5.46、6.36元，公司PE存在估值性价比 [61]