投资评级 - 报告对万华化学的投资评级为“买入”，并予以维持 [7] 核心观点 - 报告核心观点为“产销稳步增长，静待周期拐点向上”，认为公司新产能释放带动产销量增长，但产品价格承压导致短期盈利能力下滑，长期看好其聚氨酯业务的稳固壁垒和全产业链布局 [2][14][15] 业绩表现总结 - 2025年前三季度公司实现营收1442.3亿元，同比下降2.3%，归母净利润91.6亿元，同比下降17.5% [5][13] - 2025年第三季度单季营收553.2亿元，同比增长5.5%，环比增长11.5%，归母净利润30.3亿元，同比增长4.0%，环比微降0.2% [5][13] - 2025年第三季度销售毛利率为12.8%，同比下降0.6个百分点，环比上升0.6个百分点，销售净利率为6.3%，同比下降0.3个百分点，环比下降0.7个百分点，净利率环比下降主要因财务费用环比增加8.8亿元 [14] 分业务运营情况 - 聚氨酯业务：2025年第三季度营收183亿元，同比下降3%，环比下降1%，销量155万吨，同比增长10%，环比下降2% [14] - 石化业务：2025年第三季度营收244亿元，同比增长9%，环比增长31%，销量175万吨，同比增长33%，环比增长15% [14] - 精细化学品及新材料业务：2025年第三季度营收82亿元，同比增长17%，环比下降1%，销量65万吨，同比增长30%，环比基本持平 [14] - 主要产品价格方面，2025年第三季度纯MDI均价1.83万元/吨（同比-6%），聚合MDI均价1.52万元/吨（同比-15%），TDI均价1.47万元/吨（同比+9%），软泡聚醚均价0.8万元/吨（同比-8%） [14] 产能建设与长期展望 - 聚氨酯板块：全球MDI行业寡头垄断格局稳固，公司作为国内龙头有望长期受益，万华福建70万吨MDI技改扩能项目预计2026年第二季度完成，第二套33万吨TDI项目稳步推进 [15] - 石化板块：乙烯二期项目已于2025年4月3日一次性开车成功，乙烯一期进行技改，进料由丙烷变为乙烷，改造周期约5个月，完成后产业链盈利能力或显著改善 [15] - 新材料板块：2025年40万吨POE项目有望落地，并通过收购法国康睿特种异氰酸酯业务进一步完善产业链 [15] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为2036亿元、2269亿元、2495亿元，同比增速分别为12%、11%、10% [16] - 预计2025-2027年归母净利润分别为125亿元、161亿元、185亿元，同比增速分别为-4%、+29%、+15% [16] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为4.0元、5.2元、5.9元/股，三年复合年增长率（CAGR）为12% [16] - 基于2025年10月24日收盘价61.45元，对应2025年预测市盈率（P/E）为15.4倍 [17]

2025年前三季度及第三季度财务表现 - 2025年前三季度公司营收1442.3亿元，同比下降2.3%，归母净利润91.6亿元，同比下降17.5% [1] - 2025年第三季度公司营收553.2亿元，同比增长5.5%，环比增长11.5%，归母净利润30.3亿元，同比增长4.0%，环比微降0.2% [1] - 2025年第三季度扣非归母净利润28.6亿元，同比增长1.0%，环比下降10.9% [1] 各业务板块运营情况 - 2025年第三季度聚氨酯业务营收183亿元，同比下降3%，石化业务营收244亿元，同比增长9%，精细化学品及新材料业务营收82亿元，同比增长17% [2] - 2025年第三季度聚氨酯销量155万吨，同比增长10%，石化销量175万吨，同比增长33%，精细化学品及新材料销量65万吨，同比增长30% [2] - 公司整体呈现量增价减态势，新产能释放带动销量增长，但主要产品销售价格下行导致盈利能力收窄 [2] 产品价格与盈利能力分析 - 2025年第三季度纯MDI均价1.83万元/吨，同比下降6%，聚合MDI均价1.52万元/吨，同比下降15%，TDI均价1.47万元/吨，同比上升9% [3] - 2025年第三季度公司销售毛利率12.8%，同比下降0.6个百分点，环比上升0.6个百分点，销售净利率6.3%，同比下降0.3个百分点，环比下降0.7个百分点 [3] - 净利率环比下降主要因财务费用环比增加8.8亿元 [3] 产能扩张与未来发展 - 万华福建70万吨MDI技改扩能项目预计2026年第二季度完成，第二套33万吨TDI项目稳步推进 [4] - 乙烯二期项目于2025年4月3日一次性开车成功，乙烯一期于2025年6月停产技改，改造周期约5个月，完成后营利能力或显著改善 [4] - 2025年40万吨POE项目有望落地，公司收购法国康睿特种异氰酸酯业务，新材料产业链进一步完善 [4] 行业格局与公司前景 - 全球MDI行业寡头垄断格局稳固，欧洲地区装置老化及能源成本问题导致产能收缩，公司作为国内MDI龙头有望长期受益 [4] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为2036亿元、2269亿元、2495亿元，归母净利润分别为125亿元、161亿元、185亿元，三年复合增长率12% [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 2025年第二季度业绩环比止跌 收入环比增长11%至478.33亿元 归母净利润30.4亿元环比大致持平 [5] - 聚氨酯板块盈利有望逐步改善 受海外主要竞争对手装置不可抗力影响 TDI和MDI价格逐步提升 [5] - 公司已形成三大产业集群 通过延伸产业链和扩大高端化产品生产实现持续高效发展 [7] - 预计2025-2027年EPS分别为4.30元/5.34元/6.29元 对应市盈率15.27倍/12.30倍/10.43倍 [7][8] 财务表现 - 2025年上半年营业总收入909.01亿元 同比下降6.35% 归母净利润61.23亿元 同比下降25.10% [4][5] - 预计2025年营业收入2019.36亿元 同比增长10.91% 2026年2287.22亿元 同比增长13.26% [8] - 预计2025年归母净利润134.49亿元 同比增长3.19% 2026年167.03亿元 同比增长24.19% [8] - 毛利率预计从2024年16.16%逐步回升至2027年15.93% [12] 业务进展 - 120万吨/年第二套乙烯装置已一次性开车成功 [6] - 第一套百万吨级乙烯装置正在进行乙烷进料技术改造 预计2025年底完成 [6] - MS树脂装置一次性开车成功 填补国内高端光学级MS规模化生产空白 [6] - 维生素A全产业链贯通 正式进入大健康领域 [6] - 自主研发POE项目已开车成功 打破国外垄断 [6] 资本结构 - 总股本31.3亿股 总市值2053.59亿元 [3] - 12个月内最高价100.4元 最低价52.1元 [3] - 预计经营性现金流从2024年300.53亿元提升至2027年620.64亿元 [13]