投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级，合理价值为19.99港元/股 [4] 核心观点 - 裕元集团作为全球最大运动鞋制造商，业务由制造与零售双轮驱动，业绩反转可期 [1] - 制造业务：展望2026年，行业业绩有望改善，公司通过产能优化、聚焦高端订单等措施，有望实现量价齐升，带动收入和盈利能力持续改善 [9] - 零售业务：展望2026年，国内运动鞋服零售需求有望回暖，子公司宝胜国际通过全渠道、精细化运营，有望实现业绩反转 [9] 公司概况与业务结构 - 裕元集团是全球最大的运动鞋制造商，FY2024鞋履出货量达2.55亿双，制造业务收入56.21亿美元，在行业中排名第一 [14] - 公司是少数同时深度绑定Nike与adidas的鞋履制造商，二者是前两大客户，FY2024合计占制造业务收入比重为61.27% [15][20] - 业务结构为制造与零售双轮驱动，FY2024制造业务贡献集团68.7%的收入和85.2%的利润，零售业务（宝胜国际）收入为25.61亿美元 [16][24] - 公司生产基地全球化布局，FY2024出货量主要来自印尼（54%）、越南（31%）和中国（12%） [15] - 公司股权结构稳定集中，由母公司宝成工业（蔡其瑞家族）控股51.36%，核心管理团队资历深厚 [60] 财务表现与市场估值 - 财务预测：预计公司FY2025-FY2027主营收入分别为82.25亿、87.06亿、92.18亿美元，归母净利润分别为3.72亿、4.12亿、4.56亿美元，对应EPS分别为0.23、0.26、0.28美元/股 [2] - 历史业绩：FY2024公司实现收入81.82亿美元，同比增长3.7%，归母净利润3.92亿美元，同比增长42.8% [2] - 估值水平：基于FY2025预测，报告发布时公司市盈率（P/E）为8.9倍，EV/EBITDA为3.3倍 [2] - 股东回报：公司保持高分红政策，FY2024每股派息1.3港元，股息率约7.47%，股利支付率达67.99% [55][57] 运动鞋制造行业分析 - 市场空间广阔：2024年全球运动鞋市场规模为1686亿美元，预计2023-2029年CAGR为5.26%，对应制造端规模将持续增长 [69] - 竞争格局稳固：运动鞋品牌端集中度高，Nike与adidas份额稳居前二，CR2维持40%左右，其订单是代工企业主要来源 [73] - 龙头份额提升：品牌端倾向于精简供应商、深化与龙头合作，订单持续向头部制造商集中，例如Nike的制鞋厂数量从FY2014的150家降至FY2024的96家 [78] - 行业关键竞争要素：包括与头部品牌的深度合作关系、有效的成本控制、强大的产品质量与交付及研发设计能力 [73][75] 公司竞争优势与未来展望 - 制造业务优势：客户深度绑定Nike与adidas；供应链控制能力强，纵向整合上游鞋材；产能全球化布局，抗风险能力强；通过提升高端鞋型占比改善产品组合和平均单价（ASP） [30][31][34] - 零售业务优化：宝胜国际积极推进全渠道经营，FY2024线上渠道营收同比增长16.27%，并通过精简店铺、优化库存管理提升运营效率 [33] - 业绩驱动因素：制造业务受益于2026年体育赛事大年、品牌客户下单节奏恢复正常、耐克去库结束预期及供应商集中化趋势，有望实现量价齐升 [9] - 零售业务复苏契机：受益于国内体育消费政策环境回暖，以及耐克新品占比提升有望改善宝胜的售罄率和折扣率 [9]

交易核心信息 - 宁德时代以26.35亿元收购天华新能12.95%的股权，成为其第三大股东 [2] - 交易价格为每股24.49元，较公告当日30.42元的收盘价折价高达19% [3] - 交易完成后，天华新能董事会由七人扩充至九人，宁德时代获得两个董事提名权 [3] - 交易后天华新能实控人裴振华夫妇持股降至18.87%，宁德时代持股提升至13.54%，双方持股差距缩小至5.33个百分点 [3] 宁德时代战略意图 - 首要目标是卡位下一代固态电池技术，天华新能子公司正在建设年产5200吨的固态电池用高镍三元正极材料项目 [4] - 强化上游锂资源保障，天华新能已在全球构建多元化锂资源网络，覆盖非洲、南美、澳大利亚等地 [4] - 构建产业生态护城河，此次是宁德时代近年来投资的第三家关键材料企业，此前已入股湖南裕能和洛阳钼业 [4] - 为庞大产能规划提供支撑，宁德时代在山东济宁基地规划了超过100GWh的储能产能，需要稳定原材料供应 [4] 行业趋势与背景 - 纵向整合成为行业主流选择，同日另一动力电池头部企业中创新航也宣布入股锂盐企业盛新锂能 [6] - 电池级碳酸锂价格从2024年高点50万元/吨一度跌破10万元/吨，巨大价格波动给成本控制带来挑战 [6] - 天华新能2025年前三季度归母净利润仅3286.56万元，同比暴跌96.44%，处于业绩周期底部 [3] 交易影响与展望 - 宁德时代承诺自股份过户登记完成之日起18个月内不减持所受让的股份 [7] - 对于天华新能，绑定大客户意味着在当前锂价剧烈波动的环境下获得稳定的订单来源，业绩稳定性有望增强 [6] - 双方合作进入新阶段，重点是如何将股权关系转化为技术研发、生产计划和市场开拓等方面的业务协同 [7]

行业转型与市值管理 - 化工行业正经历从规模扩张向价值重构的转型，需通过市值管理视角重塑产业链协同与集群生态 [1] - 市值管理是系统性工程，需建立"战略—运营—资本"联动机制，将产业链协同转化为资本市场价值认同 [1] - 纵向整合与横向拓展的"双轮驱动"可释放市值增长潜能，需通过创新裂变发挥乘数效应 [1] 纵向整合策略 - 纵向整合通过垂直一体化实现资源深度耦合，龙头企业可通过参股上游或签订长期协议锁定原料供给 [2] - 整合需延伸至生产环节工艺优化，通过副产物循环利用降低单吨能耗，形成差异化竞争优势 [2] - 纵向整合可平滑成本曲线，提升行业准入门槛，增强抗周期性波动能力 [2] 横向拓展策略 - 横向拓展聚焦规模经济与技术协同，通过并购实现产能集中与技术迭代 [2] - 整合区域性销售网络与物流体系可突破单一市场限制，形成"国内+国际"双循环格局 [2] - 横向拓展能对冲区域需求下滑风险，叠加市场势能提升整体竞争力 [2] 产业链协同与集群效应 - 产业链协同需打破企业边界，集群效应通过地理集聚降低交易成本与创新风险 [3] - 化工园区需从"物理集聚"升级为"化学融合"，企业间在技术路线与产品谱系上形成互补 [3] - 集群化发展可显著提升园区整体创新效率，共享基础设施与环保设施 [3] 资本市场价值转化 - 资本市场对价值的定价取决于企业抗周期韧性、成本优势与可持续增长潜力 [3] - 需通过媒体传播、投资者关系管理、ESG评级等工具向市场传递可持续发展价值 [3] - 形成"产业竞争力—市值表现—资本赋能"正向循环，实现估值溢价 [3] 战略必要性 - 科学化市值管理已成为化工企业穿越周期的必选项，需优化资源配置与激发创新活力 [4] - 构建抗周期根基与清晰成长路径是获得资本市场长期认可的关键 [4] - 市值管理是面向未来构建持久竞争优势的战略抉择 [4]