纪要涉及的行业或公司 * 该纪要分析中国外汇市场及资本流动情况 涉及中国整体国际收支状况 [1] * 分析对象包括中国国家外汇管理局发布的数据 以及官方外汇储备和商业银行的外部资产 [1][5] * 纪要由高盛亚洲公司的多位研究分析师撰写 [6][7] 核心观点和论据 * 主要观点为中国在2025年9月出现外汇资金净流入 规模为270亿美元 而8月为340亿美元净流出 这一逆转主要由货物贸易相关的更高外汇流入驱动 [1][2] * 经常账户渠道在9月呈现640亿美元净流入 远高于8月的220亿美元流入 其中货物贸易相关净流入从8月的360亿美元大幅增至9月的720亿美元 [3] * 货物贸易的外汇转换率在9月跃升至80% 显著高于8月的35%和第三季度的58% [3] * 服务贸易逆差导致的外汇流出在9月小幅下降至110亿美元 低于8月的140亿美元 [3] * 证券投资渠道在9月出现80亿美元外汇流出 而8月为50亿美元流入 通过债券通渠道的债券投资流出从8月的140亿美元减缓至9月的60亿美元 [4] * 官方外汇储备在9月增至33390亿美元 8月为33220亿美元 经外汇估值效应调整后 外汇储备实际增加160亿美元 [5] * 商业银行净外部资产在9月增加100亿美元 与8月减少500亿美元相比显著改善 其净外部资产总额现为12270亿美元 [5] 其他重要内容 * 分析中提及一个"异常的跨境人民币流动"指标 该指标在9月显示400亿美元流出 但核心的外汇流动指标仍显示净流入 [2] * 图表说明显示 外汇转换率数据采用六个月移动平均线呈现 [11] * 债券流动数据细分显示 外国投资者主要减持了同业存单 [4][13]

国际收支总体状况 - 2025年二季度经常账户顺差9252亿元人民币，资本和金融账户逆差9842亿元人民币 [1] - 2025年上半年经常账户顺差21126亿元人民币，资本和金融账户逆差19936亿元人民币 [1] 按美元计值的经常账户明细 - 2025年二季度经常账户顺差1287亿美元，货物贸易顺差2191亿美元，服务贸易逆差471亿美元，初次收入逆差474亿美元，二次收入顺差41亿美元 [1] - 2025年上半年经常账户顺差2941亿美元，货物贸易顺差4567亿美元，服务贸易逆差1064亿美元，初次收入逆差629亿美元，二次收入顺差68亿美元 [1] 按美元计值的资本和金融账户明细 - 2025年二季度资本和金融账户逆差1370亿美元，其中资本账户逆差1亿美元，金融账户逆差1369亿美元 [1] - 2025年上半年资本和金融账户逆差2776亿美元，其中资本账户逆差1亿美元，金融账户逆差2775亿美元 [1] 按特别提款权计值的国际收支 - 2025年二季度经常账户顺差949亿SDR，资本和金融账户逆差1008亿SDR [1] - 2025年上半年经常账户顺差2209亿SDR，资本和金融账户逆差2076亿SDR [1]

经常账户表现 - 2025年上半年经常账户顺差3006亿美元 其中货物贸易顺差4566亿美元 服务贸易逆差1059亿美元 初次收入逆差569亿美元 二次收入顺差67亿美元 [2] - 第二季度经常账户顺差1351亿美元 其中货物贸易顺差2191亿美元 服务贸易逆差465亿美元 初次收入逆差414亿美元 二次收入顺差40亿美元 [2] - 上半年服务贸易收入同比增长13% 其中跨境旅行收入增长42% 服务贸易支出增长2% 服务贸易逆差下降14% [3] 资本和金融账户状况 - 上半年资本和金融账户（含净误差与遗漏）逆差2758亿美元 [2] - 第二季度资本和金融账户（含净误差与遗漏）逆差1351亿美元 [2] 贸易结构变化 - 国际收支口径货物进出口同比增长2.4% [3] - 计算机信息服务和商业服务等生产性服务贸易国际竞争力提升 [3] - 外籍来华旅行热度提升带动服务贸易收入增长 [3] 投资收益改善 - 投资收益逆差从2022年高位逐步回落 [3] - 初次收入逆差569亿美元（上半年）和414亿美元（第二季度） [2] 发展前景 - 经济结构持续优化支撑国际收支基本平衡 [4] - 金融市场双向开放稳步推进 [4] - 经济内外部平衡态势更加稳固 [4]

芬兰经常账户 - 芬兰5月经常账户录得10亿欧元 [1]

人民币汇率定价逻辑与市场回顾 - 2005年“7.21”汇改，中国从盯住单一美元的固定汇率制度转变为浮动管理汇率制度；2015年“8.11”汇改，完善以市场化为基础的中间价制度[2][6] - 2005 - 2013年，“顺差结汇”使人民币从8.27升值至6.20；2014年起，受海外和国内因素影响，人民币贬值预期积攒，“双顺差”结束[9] - 新冠疫情后期，中美利差倒挂，人民币汇率定价逻辑从“顺差结汇”转向“利差持汇”[14] 人民币汇率展望 - 2025年一季度经常账户顺差1656亿美元，为去年同期250%；货物贸易一季度顺差2375亿美元，同比增速90%[21] - 2024年金融账户逆差4962亿美元，较上年增加2568亿美元；2024Q4起，直接投资和证券投资开始修复[25] - 2025年2月外贸企业净结汇率开始回升，4月提高到41%，主要受企业开支、海外政策和美元贬值影响[2][47] 美联储降息影响 - 市场预测美联储降息节点从6月推迟至9月，本轮降息步伐更缓、幅度更小、时间更长[2][51] 风险提示 - 中美贸易谈判受阻使经常账户顺差回落[2] - 地缘政治影响加剧金融账户下外资流出[2] - 美国经济上行超预期使企业继续超配美元资产[2]

全球能源价格对卡塔尔经济的影响 - 全球能源价格下跌可能对卡塔尔的财政预算产生负面影响 [1] - 全球能源价格下跌可能对卡塔尔的经常账户产生负面影响 [1]

中美经济与资产走势分析 - 春节以来，DeepSeek与特朗普关税成为全球资产波动的新变数，牵动投资者情绪及中美宏观叙事 [1] - AI趋势引发对中国AI产业与资产的价值重估，冲击2023年以来美国AI"一枝独秀"的叙事 [1] - 特朗普关税政策反复加剧对美国通胀前景、市场情绪及国际贸易格局的担忧 [1] - AI和关税两大变量与国际收支表的金融账户与经常账户息息相关且互相关联 [1] 美国经济与资产走势 - 自20世纪80年代以来，美国经常账户长期维持赤字，金融账户长期盈余 [2] - 2006年三季度美国经常账户赤字和金融账户盈余占GDP比重分别达到-6 3%和7 2%的峰值 [2] - 2008年金融危机后美国经常账户赤字收窄，占GDP比重于2019年底缩小至-1 8% [2] - 疫情后美国财政扩张推动需求，经常账户逆差扩大，AI趋势吸引资金流入，推高美元和帮助美国融资 [2] - 回顾80年代以来美国金融账户加速流入阶段，不同时期吸引资金的核心支柱有所不同 [4] - 1990年信息技术革命时期和2023年以来的AI趋势吸引大量资金流入 [4] - 2001年中国加入WTO后增持美债，在美债海外持有者中占比由2000年底的6%抬升至2011年最高点时的28% [4] - 目前中国持有美债规模已降至7700亿美元，在美债海外持有者中占比仅9%，日本持有规模降至1 1万亿美元，占比13% [4] 中国经济与资产走势 - 自2001年加入WTO后中国经常账户长期顺差，非储备金融账户波动更为明显 [13] - 过去三年中国经常账户盈余不断扩大，金融账户资金不断流出 [13] - 2001年加入WTO后中国经常账户顺差占GDP比重由1 1%持续增加至2007年三季度6%的高点 [16] - 2007年经常账户占GDP达到近10%的峰值 [16] - 金融危机后中国经常账户顺差收窄，占GDP比重于2011年、2014年及2017年后三度降至1% [17] - 2018年一季度中国出现加入WTO以来首次经常账户逆差 [17] - 疫情后中国经常账户顺差占GDP比重增至2 1%，为2012年三季度以来新高 [18] - 非储备金融账户赤字占比扩大至-2 5%，为2016年三季度以来的最低水平 [18] AI与关税的影响 - AI在关税、资本和地缘的"大棋局"中扮演"棋眼"角色 [21] - 若美国AI趋势继续强化，将维持美元强势，吸引全球资金流入 [21] - 若美国AI优势趋势无法延续，金融账户流入趋势放缓，美元走强基础被破坏 [21] - 对于中国，关税或影响以经常账户盈余推动经济增长的模式 [23] - 中国需政策刺激内需，同时吸引资金流入改善金融账户 [23] - 2026年可能是AI的关键验证年，模型的迭代、资本开支能否持续、端侧应用的前景都是关键 [25]