总体判断 - 10月经济景气度较前期明显回落，需求不足对产业链的压制增强，经济阶段性承压态势凸显[3] - 四季度经济下行压力突出，全年经济“前高后低”走势更加明确，四季度同比需达4.64%方可实现全年5%左右增长目标[3] - 当前经济处于企稳与压力并存区间，未来修复斜率取决于需求改善、政策落地与风险化解节奏[3] 生产端 - 工业增加值单月同比增速为4.9%，较上月的6.5%回落1.6个百分点，低于市场预期的5.52%[3][5] - 服务业生产指数单月同比增速为4.6%，较上月的5.6%下降1.0个百分点，修复动能偏弱[3][5] - 外需走弱对工业形成显著拖累，10月出口增速由8.3%大幅回落至-1.1%[3][5] 消费端 - 社会消费品零售总额单月同比增速为2.9%，较上月的3.0%微降0.1个百分点，连续第五个月下降[3][5] - 政策拉动效应减弱，家电、汽车等耐用品消费增速回落突出，居民大额消费意愿受收入预期与房市低迷压制[3] 投资端 - 1-10月固定资产投资累计同比为-1.7%，较上期的-0.5%下降1.2个百分点，低于市场预期的-0.71%[3][5] - 制造业投资累计同比为2.7%，较上期的4.0%回落1.3个百分点，10月当月增速跌至-6.7%[3][5] - 狭义基建投资累计同比为-0.1%，较上期的1.1%下降1.2个百分点，转为负增长[3][5] - 房地产投资累计同比为-14.7%，较上期的-13.9%扩大0.8个百分点，继续成为最大拖累项[3][5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 国内经济前高后低，政策支撑内需疲软，财政政策存量为主增量有限，货币政策降准降息，外部有关税、OBBB法案、美联储降息时点三大扰动，各类资产走势分化[1][2] 根据相关目录分别进行总结 国内经济：政策支撑，内需疲软 - 经济整体前高后低，2025年GDP目标5%左右，完成难度不大，政策前置发力使一季度GDP增速达5.4%，预计二季度超5%，下半年出口回落概率大，政策追加概率低[9][10] - 消费政策支撑内里疲软，社零走高靠政策，以旧换新带动消费，剔除政策后无明显改善，消费主导因素低位徘徊，关注以旧换新政策节奏，预计三季度消费高速，四季度有回落压力[11][16][17] - 地产二阶导底已现绝对值待回升，销售、新开工等指标增速回升，国房景气指数触底，房价下行速度探底，下半年再加速下行概率小，回升驱动力不足，或底部运行，乐观时小幅上行[19][21] - 基建维持高位，资金源于两重政策资金和地方政府专项债，公共财政用于基建少，专项债下半年可用量足，两重资金大概率上半年下达，三季度有支撑，四季度或回落但总体高位[34] - 出口注意回落风险，上半年出口高位，下半年需求透支、美国经济下行，增速大概率下滑[37][38] - 制造业依赖政策支撑，受多方面影响，设备更新政策安排2000亿，大部分已下发，三季度制造业或处高位[40] 政策：财政有限，货币加码 - 财政存量为主增量有限，两会安排13000亿超长期特别国债，完成全年GDP目标难度不大，出台增量政策概率小，财政存款余额高，外部冲击大时或推财政增量政策，需关注7月底、9月底中央政治局会议等[42][43] - 货币降准降息继续，经济前高后低，货币政策下半年发力，疫情后多数年份降息20bp及以上，今年降息20bp合理，实际利率处于较高水平，仍需降息[44][46] 下半年外部三大扰动 - 关税谈判扰动，7月9日美国与其他国家、8月12日我国与美国关税谈判截止日，结果影响下半年出口走势[48] - OBBB法案扰动，参议院版本将闯关众议院，内容或有反复，增加债务4万亿，临时措施永久化增债5.5万亿，2026 - 2027年大幅增赤字，预计美国债务问题发酵，美联储降息或使利率曲线陡峭化[49][51] - 美联储政策利率变化，首次降息节点或在9月及以后，需评估关税对通胀的影响，当前年内降息次数近3次，降息预期可能偏多[54] 下半年大类资产走势展望 - 股区间震荡，向下有底，小盘占优，924新政后股市信心恢复，有下行支撑线，国内经济前高后低使股市有基本面压力，外围降息和国内货币政策释放利好，小盘股表现或更优[55] - 债利率有望破新低，当前十债利率接近前期低点，上半年债市整理，下半年经济支撑债市，供给压力小，降息概率大，广谱利率下行带动债市[58] - 人民币汇率跟随美指，震荡升值，美指震荡下行，美国经济走弱、降息、债务问题使美指有下行空间，人民币跟随美指升值，幅度或不超美指，汇率保持低位缓解出口压力[60] - 商品工业品看政策节奏，四季度有需求压力，黄金震荡走强，上半年商品震荡，受事件影响大，下半年关注关税谈判和国内政策节奏，三季度资金足，四季度或下行，黄金受美国债务和美元信用问题支撑，美联储降息利于其走强[2][63][64]