报告核心观点 - 美联储或将再次误判通胀形势，长端美债仍具配置价值，建议短期对10Y美债【4.2%-4.5%】区间进行波段交易并静待拐点，推荐标的包括TLT、TMF、10年期及以上美债期货 [5][6] 美债市场表现回顾 - 6月通胀低于预期，关税对通胀传导仅部分显现，零售数据超预期，居民消费有韧性，不同期限美债利率均上行，10Y美债周内累计变动+0.6个bps [3][12] - 长短端表现分化，30年期、20年期美债分别变动+3.8、+3.6bps，2年期、1年期美债收益率分别变动-1.6、-0.8个bps；30年期和10年期美债利差收于58.3bps，较上周回升3.2个bps；10年期和2年期美债利差环比回升2.2个bps；3个月国库券收益率收于4.3%，较上周环比变化不大 [15] 美债供需跟踪 供给端 - 财政部Q2 - Q3美债发行结构不变，供给压力仍小；Q2声明整体偏鸽，未明显加大长债发行规模，预计Q2净融资规模为5140亿美元，Q3为5540亿美元，Q3财政部一般账户余额维持在8500亿美元，当前约6000亿美元；短期T - Bill超量发行节奏持续，10Y美债大幅上行动力放缓，随着债务上限争端解决，10Y美债利率或通过期限溢价下行 [19][21] - 本周美债发行规模为3900亿美元，财政部T - Bill发行规模仍处高位，当前占未偿美债总额超25%，占月均美债发行规模超80% [22][23] 需求端 - 美债空头头寸仍处历史高位，截止7月16日，2年期美债空头头寸（杠杆基金 + 一级交易商）边际回升，换算规模为4680亿美元，杠杆基金、一级交易商空头头寸均回落；杠杆基金广义美债空头头寸规模回升至4429亿美元 [30] - 汇率对冲后美债收益率有所回落，海外机构对美债配置力度减弱；截止7月18日，3个月美元兑日元对冲成本为4%，兑欧元对冲成本为2.4%，剔除对冲成本后，10年期美债实际回报分别为0.9%和2.29%，较本国公债收益率利差分别为44.5、62.7个bps [31][34] 美债市场流动性跟踪 - 从“价”指标看，美债是货币市场融资主要抵押品，SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下，本周SOFR利率延续低位震荡，周内中枢为4.35%，较上周回升2个bps；Swap spread仍处高位震荡，30年期、10年期Swap spread周内环比分 别变动+0.1、+0.9个bps，一级交易商美债敞口仍处高位，短期长短swap spread或维持高位震荡；本周未清算双边回购市场利率NCCBR未明显上行，对冲基金广义长端美债净持仓规模环比仍处高位 [39][42] - 从“量”指标看，随着美丽大法案落地，美国财政部现金回流压力或缓解；本周准备金规模回升330亿美元至3.38万亿美元，ON RRP用量仍处高位，财政部一般账户余额环比回升10.4亿美元，ON RRP周内中枢维持在2000亿美元/天，美元流动性充裕 [45] - 从流动性压力和波动率看，美债市场流动性压力指数周五收于3.05，基本持平于6月3的中枢，流动性整体充裕；美债市场隐含波动率指数周内中枢略微回升至87.6，明显低于6月100的中枢水平 [48] 美债市场宏观环境跟踪与展望 经济基本面 - 6月CPI同比较前值回升0.3个百分点至2.7%，为1月以来首次超预期，核心CPI回升至2.9%但不及预期；环比来看，6月CPI环比录得0.3%，持平预期，高于前值0.1%，核心CPI环比录得0.2%，低于预期0.3%；能源、核心商品、核心服务分项均反弹，关税对通胀影响开始显现 [56][57] - 6月PPI同比较前值回落0.2个百分点至2.4%，核心PPI同比2.6%，不及预期的2.7%；核心商品价格0.3%，显示关税成本仍在传导，但服务价格环比下行0.1%，旅游出行等明显走弱，为PPI整体偏弱主要拖累 [72] 货币政策 - 7月FOMC票委对降息表述分化较大，尽管6月会议表述偏鹰，但不少票委对降息表态较5月更积极；鲍威尔表示不排除7月降息可能，多数与特朗普站队的联储官员如鲍曼、沃勒等支持提前降息 [73] 总结与展望 - 基本面方面，6月非农超预期但结构较弱，关税对经济下行压力显现；预计三季度可能出现贸易战致经济下行、美股下跌引发金融稳定风险两种情形，都可能倒逼美联储降息 [75][77] - 货币政策方面，后续降息有两大驱动力，一是特朗普政府美丽大法案公布后财政赤字压力加大，需降息配合化债，且鲍威尔任期明年结束，新任联储或迫于政治压力降息；二是关税引发去美元化，导致全球对美元计价资产抛售压力加大，引发金融稳定风险 [77] - 美债市场方面，4月以来美债抛售潮源于债市自然去杠杆和债市执法官发力，并非美元资产有系统性风险；随着债市去杠杆结束 + 关税政策阶段性缓和，美债利率已企稳，4.5%的10年期美债具备较高配置价值，推荐标的包括TLT、TMF和CBOT10年美债合约 [77]

财政赤字预测 - 2025财年以来（2024年10月到2025年4月），美国累计赤字规模1.05万亿美元，同比增速13%，超CBO预测[2][9] - 预计2025财年美国财政赤字规模1.86万亿美元，赤字率6.2%，较2024财年降0.2个百分点[16] - 预计2026财年美国财政赤字规模或达2.2万亿美元，赤字率升至7%，超彭博一致预期的6.7%[1][3][22] 美债供给情况 - 2025财年美债到期规模9.3万亿美元，短期美债供给压力可控，2026财年美债供给或达2.3万亿美元，超一级交易商预测[4][28][41] - 美国对海外加征关税或削弱海外美债需求，加剧美债市场供需矛盾[4] 中长期影响 - 中长期美国财政赤字或推高美债收益率中枢，当前短期国债占比21.2%，超TBAC建议区间[5][53] - 联储在国债市场中占比预计回落，将推高美债期限溢价[53] - 美债利率维持高位或加剧财政负担“负循环”[54] 风险提示 - 美财政部发债计划超预期修改，美债利率上行速率或超预期[59] - 美债供需压力超预期，美债供需压力或超预期上行[59]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计债券收益率对此次存款利率下调的短期情绪影响告一段落，大行为预防存款搬家提价发行同业存单情况将持续，建议关注大行同业存单配置价值；后续债券收益率下行触发因素或为至少20bp降息 [16][20] - 美债收益率长端周k连续4周收阳，短端结束3周连阳，期限利差走扩，曲线趋向“熊陡”；美债长端或偏箱体震荡，区间4 - 4.5%，短端（2年期）易降难升，久期策略建议取短 [21] 根据相关目录分别进行总结 一周观点 - 本周（2025.5.19 - 2025.5.23）10年期国债活跃券收益率从上周五的1.679%上行1bp至1.689%；周一因存款利率下调预期收益率下行2.4bp，周二因止盈情绪收益率上行1.1bp，周三窄幅波动收益率上行0.8bp，周四因MLF超预期净投放收益率上行1.2bp，周五因50年期国债发行利率高于预期等因素收益率上行0.3bp [11][12] - 上周（0519－0523）美债收益率长短端分化，期限利差走扩，曲线趋向“熊陡”；预计美债长端偏箱体震荡，短端易降难升；美国4月成屋销售疲软、新屋销售超预期增长，5月PMI初值全面上升，失业救济金数据显示就业市场有韧性但部分失业者再就业难度增加；美联储处于“数据依赖模式”，6月大概率按兵不动，7 - 9月若经济数据疲软可能降息 [21][22][30] 国内外数据汇总 流动性跟踪 - 2025/05/19 - 2025/05/23公开市场操作净投放9600亿元 [34] 国内外宏观数据跟踪 - 商品房总成交面积总体上行；钢材价格下行；LME有色金属期货官方价涨跌互现；焦煤、动力煤价格有波动；同业存单利率、余额宝收益率有变化；蔬菜价格指数、RJ/CRB商品及南华工业品价格指数、布伦特原油和WTI原油价格有变动 [58][60][61] 地方债一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场地方债发行66只，发行金额2485.22亿元，净融资额1425.89亿元，主要投向综合；11个省市发行地方债，发行总额前三为浙江、山东和湖北；3个省市发行用于置换存量隐债的地方特殊再融资专项债，自2025年1月1日至本周全国共计发行15989.44亿元；本周城投债提前兑付总规模20.50亿元 [76][78][81][83] 二级市场概况 - 本周地方债存量50.88万亿元，成交量4307.59亿元，换手率0.85%；前三大交易活跃省份为四川、浙江和安徽，前三大交易活跃期限为10Y、20Y和30Y；本周地方债到期收益率总体下行 [92][98] 本月地方债发行计划 - 展示了四川、陕西等省份2025年5月26 - 30日的地方债发行计划 [100][101] 信用债市场一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场信用债发行229只，总发行量2616.27亿元，净融资额186.27亿元，较上周增加361.11亿元；城投债净融资额 - 164.65亿元，产业债净融资额350.92亿元；短融净融资额 - 112.89亿元，中票净融资额155.39亿元，企业债净融资额 - 11.42亿元，公司债净融资额198.86亿元，定向工具净融资额 - 43.67亿元 [102][104][107] 发行利率 - 本周短融发行利率1.6025%，变化 - 3.17bp；中票发行利率2.0527%，变化 - 4.79bp；企业债发行利率2.1384%，变化13.84bp；公司债发行利率2.1109%，变化16.28bp [113] 二级市场成交概况 - 本周信用债成交额5321.55亿元，其中短融931.82亿元、中票3261.26亿元、企业债153.91亿元、公司债449.51亿元、PPN525.05亿元 [115] 到期收益率 - 本周国开债、短融中票、企业债、城投债到期收益率总体下行 [116][117][119][121] 信用利差 - 本周短融中票、企业债、城投债信用利差全面收窄 [124][129][130] 等级利差 - 本周短融中票等级利差呈分化趋势，企业债等级利差全面走阔，城投债等级利差总体收窄 [135][144][145] 交易活跃度 - 展示了各券种前五大交易活跃度债券；本周工业行业债券周交易量最大，达2983.99亿元 [151] 主体评级变动情况 - 山东宏桥新型材料有限公司、浙江浙商融资租赁有限公司主体评级或展望调高 [152]