报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025 年 11 月财政数据分析，1 - 11 月全国一般公共预算收入同比增长 0.8%，支出同比增长 1.4%；全国政府性基金预算收入同比下降 4.9%，支出同比增长 13.7% [4] - 税收收入延续正增，非税收入降幅收窄，11 月税收收入同比增长 2.8%，证券交易印花税同比增长 2.3%；1 - 11 月一般公共预算支出中，教育、社会保障和就业、卫生健康支出均有增长 [5] - 土地出让收入下滑持续拖累政府基金性收入，1 - 11 月政府性基金收入同比下降 4.9%，土地出让收入同比下降 10.7% [5] - 政府性基金支出 11 月同比转正至 2.8%，中央本级支出大幅提升至 31.5%，11 月新增专项债发行提速，发行进度为 101.3% [6] - 一般公共预算 11 月收入、支出同比均下降；政府性基金预算 11 月收入同比下降、支出同比增长 [7] - 经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行，股债配置继续切换 [8] 根据相关目录分别进行总结 11 月财政数据关注点 - 税收收入延续正增但增幅回落，11 月同比增长 2.8%，企业所得税与个人所得税回落致增幅放缓；证券交易印花税同比增长 2.3%，增幅放缓 [5] - 1 - 11 月一般公共预算支出中，教育支出同比增长 4.4%、社会保障和就业支出同比增长 8.1%、卫生健康支出同比增长 4.7% [5] - 土地出让收入下滑拖累政府基金性收入，1 - 11 月政府性基金收入同比下降 4.9%，土地出让收入同比下降 10.7%，土地财政退潮或持续拖累 [5] - 政府性基金支出 11 月同比转正至 2.8%，中央本级支出提升至 31.5%；11 月新增专项债发行提速，进度达 101.3% [6] 一般公共预算情况 - 11 月收入同比下降 0.02%，中央收入同比下降 4.2%，地方收入同比增长 4.1%；税收收入中部分税种同比提升，非税收入同比减少 10.8% [7] - 11 月支出同比下降 3.7%，中央支出同比增长 4.9%，地方支出同比下降 5.1%，中央支出回升推动财政支出同比回升 [7] 政府性基金预算情况 - 11 月收入同比下降 15.8%，中央收入同比下降 9.1%，地方收入同比下降 16.1%，土地出让收入同比减少 26.8% [7] - 11 月支出同比增加 2.8%，中央支出同比增加 31.5%，地方支出同比增加 1.7%，土地出让支出同比下降 7.5%，支出增速较 10 月回升 [7] 债市观点 - 经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行，股债配置继续切换，2025 年下半年经济增速或不下行，物价问题有望好转 [8]

Yen weakens after Bank of Japan raises interest rates to 30-year high ...

纪要涉及的行业或公司 * 固收行业（债券市场）[1] 核心观点与论据 * **财政政策重心转变**：当前财政政策重心已从传统的需求刺激转向债务化解，这导致债券供给直接影响收益率定价，而非通过复杂的传导链条影响经济增长预期[1][2] * **债券供给压力显著**：预计2026年全年政府新增债券发行将超过26万亿元，其中至少四分之一（即超过6.5万亿元）为10年以上的超长期限债券，银行承接能力和市场冲击有待观察[1][4] * **货币政策作用有限**：降息更多是为提振市场信心、配合宏观政策，预计2026年一季度或有一次降息操作[1][5]；降准主要用于维护银行流动性以应对存款流出压力，不应过度解读为市场利好或收益率大幅下降的信号[1][5] * **大型银行行为是关键风向标**：需密切关注12月下半月大型银行的行为，若其持续抛售（尤其是超长期限）老券，表明利率风险控制仍需加强；若开始买入，则说明利率风险已可控[1][6][9] * **市场存在波动区间与止盈时机**：市场存在明显的波动区间，超出区间则属于超涨，是较好的止盈时机，例如情绪高涨时应及时止盈，因市场压力长期存在[1][8] * **交易逻辑需转变**：不应简单线性定性判断多空，而应从供给视角和市场预期视角看待交易情绪及其反转[3][16] 其他重要内容 * **资金面与财政支出**：12月中旬通常是资金最紧张的时点，而最后两周是财政集中支出期，年末财政支出增加或缓解资金压力[3][10][11]；本周（12月中旬）为税期窗口期，资金面偏紧[3][11] * **关键利率点位与利差**：当前十年期与30年期国债利差为40个基点（BP），短期内大幅偏离概率低[3][13]；若十年期国债波动区间为1.8%-1.85%，则对应30年期国债区间为2.18%-2.27%[3][13]；30年期国债在2.50%附近是较好的入场点，可能吸引外围资金[3][13]；需重点关注30年期地方债在2.5%以下的位置[7] * **央行操作与市场利率**：近期央行投放边际超额幅度不大，6个月期边际利率可能维持当前水平，存单收益率预计将维持在1.65%左右[3][14] * **机构行为特点**：年末中小机构有兑现服务需求，但其指引行为可能提前结束，最后阶段更多是偏抢跑行为[3][12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年下半年经济增速或不会明显下行物价等结构性问题有望趋势性好转股债配置继续切换债券收益率有望持续上行 [8] 根据相关目录分别进行总结 金融数据情况 - 2025年11月社融新增2.49万亿元略超2021 - 2024年同期均值超出市场预期政策性金融工具落地企业债券净融资和信托贷款放量 [4] - 2025年11月社融存量同比增长8.5%较前值持平近一年来整体呈现政府部门加杠杆对冲居民部门去杠杆态势 [4] - 2025年前11个月社会融资规模增量累计为33.39万亿元同比增长13.6% [3] - M1同比增长4.9%M2同比增长8.0%M0同比增长10.6%前十个月净投放现金9175亿元 [3] 贷款数据情况 - 贷款数据回落受经济结构转向传统行业信贷需求回落新兴行业对银行贷款依赖较小以及地方政府化债阶段性下拉贷款增长等多方面因素影响 [5] - 11月居民贷款减少2063亿元环比增加1541亿元同比少增6304亿元居民中短期贷款减少反映居民端需求偏弱消费谨慎长期贷款减少与房地产市场低迷有关 [5] - 企（事）业单位贷款中票据融资3342亿元为11月新增人民币贷款主要增量 [5] 市场情况 - 金融数据发布后债市收益率未有明显变化日内长端收益率整体呈上行趋势近期中央政治局会议、美联储降息、中央经济工作会议均已落地 [7] 附表数据情况 - 2025年前十一个月政府债券净融资同比增长37.9%人民币贷款同比降7.9%外币贷款同比增57.8%等多项指标有不同变化 [29] - 11月新增人民币贷款较2024年同期减少3600亿元住户贷款同比少增6304亿元企（事）业单位贷款同比多增1000亿元 [30]

投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 周度行情一览 • 上周国债期货先扬后抑，周初市国债期货主力合约全线收涨，30年期等长期品种表现相对强势，然而，市场情绪在上周五发生显著转变，当日各期限国债期货主 力合约全线收跌，其中30年期品种跌幅尤为明显。前半周驱动债期反弹的动力一方面来自于超跌反弹后的技术性补缺需求，另一方面是由于资金价格不断走低， 流动性较为充裕。后半周配合着中央经济工作会议落地和补缺结束，债期随即开始调整。中央经济工作会议指出，外部环境的恶化已成为常态化挑战，国内"供 强需弱矛盾突出"，要"更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争"，"必须以苦练内功来应对外部挑战"。"这些大多是发展中、转型中的问题，经过努力是可 以解决的，我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变"。相比于去年，政策层面对于内外形势的变化有了更多主动性的把握和应对。货币政策方面，会 议提出"把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量"，这意味着提升物价在央行政策目标的重要性大幅提高。会议提出"灵活高效运用降准 降息等多种政策工具"，用词从去年的"适时"变为"灵活高效"，并增加了"多种政策工具"，这意味着央行的操作 ...

12月11日，"花旗私人银行"官方微信平台最新发布的首席投资官周报透露，本周，花旗财富全球投资委 员会召开会议，增持了美国大盘股和黄金，减持了中国以外的亚洲新兴市场股票以及发达市场高收益债 券。 花旗私人银行方面认为，这些调整预计将顺应宏观经济形势向好的趋势，并在审慎管理风险的同时，保 持投资组合的多元化。 维持对中国市场的超配 减持发达市场高收益债券 固定收益方面，美联储今年已降息75个基点以支持劳动力市场，但通胀率仍高于目标水平。花旗方面预 计，宽松的货币政策、赤字支出以及不断进行的关税传导效应，将进一步推高通胀。 花旗团队指出，尽管即将上任的美联储主席预计将持鸽派立场，美国及全球长期债券收益率却持续攀 升。这一市场动态印证了其维持略短于基准久期的偏好。 在信贷配置方面，花旗专注于优化债券组合的整体质量，减持了发达市场高收益债券。该团队倾向于将 风险敞口转移至股票市场，而非利差已接近历史低位的低质量债券。同时，利用这部分仓位进一步增持 了黄金。鉴于当前收益率面临上行压力，花旗私人银行认为，黄金作为投资组合的风险对冲工具和长期 债券的有效替代品，表现持续强劲。 花旗预计，在政策宽松和全球经济活动温和改善的推 ...

国际货币基金组织预测，到2030年，日本预算赤字占GDP比重将升至约4.4%，远高于该国的预期经济 增长率。国防开支、人口老龄化相关支出以及不断上升的债券收益率，都将开始造成沉重负担。 新华财经伦敦12月12日电（记者高文成）英国《经济学人》近日刊发分析文章说，日本通胀高企背景 下，日元贬值与债券收益率上升形成有害组合。日本首相高市早苗"大举支出、维持低利率"的经济政策 陈旧过时，带来的麻烦将远超其价值。文章摘要如下： 过去六个月，日元对美元汇率下跌9%，对欧元汇率更是创下欧元诞生27年来的最低水平。日本长期国 债价格也大幅下挫，30年期国债收益率更持续飙升，创下1999年日本发行长期国债以来的最高纪录。高 市推出的大规模财政支出计划令投资者日益担忧。 高市日前推动内阁批准总规模达18.3万亿日元（1美元约合155日元）的补充预算案。尽管其规模占国内 生产总值（GDP）比重不高，却释放了负面信号。高市还批评日本央行的温和加息举措。在通胀高企、 债券收益率上升的时代，她的政策早已过时。 日本庞大的政府债务存量意味着，即便债券收益率小幅上升，也会导致利息支出激增。近年来，日本之 所以能避免债务危机，是因其财政状况 ...

全球主要央行政策预期与市场反应 - 市场在美联储议息会议前已部分消化降息预期，导致美债收益率在会议后全线小幅走低[1] - 芝商所美联储观察工具显示，市场预计美联储1月维持利率不变的可能性加大，但新年降息两次的可能性超过77%[3] - 欧洲央行行长拉加德表示欧元区经济展现韧性，增长接近潜力水平，可能促使央行下周上调增长预期[3] - 多数经济学家预计欧洲央行将在12月18日维持利率不变，并在2025年继续保持这一水平[3] - 瑞士央行将政策利率维持在0%不变，理由是11月通货膨胀率回落至0%[3] 宏观经济数据表现 - 美国第三季度劳动力成本环比上升0.8%，增幅略低于预期[3] - 美国第三季度劳动力成本同比上升3.5%，为2021年第二季度以来的最小同比增幅[3] - 工资增长放缓暗示对通胀威胁减小，但价格压力仍部分因关税而存在[3] 全球国债收益率变动 - 截至发稿，2年期美债收益率跌2.9个基点至3.627%，10年期美债收益率跌2.7个基点至4.137%，30年期美债收益率跌1.2个基点至4.784%[1] - 欧债收益率多数小幅下行，10年期德债收益率跌0.5个基点至2.851%，10年期意债收益率跌1.2个基点至3.544%，10年期法债收益率跌0.5个基点至3.569%[4] - 英债收益率全线下行，2年期跌1.5个基点至3.775%，10年期跌1.9个基点至4.488%，30年期跌0.6个基点至5.202%[4] - 日债收益率下行为主，2年期跌1.7个基点至1.056%，10年期跌2.6个基点至1.929%，30年期跌1个基点至3.386%[4] 债券市场资金流动与发行情况 - 在截至12月6日当周，日本投资者净买入海外中长期债券4529亿日元，净买入海外短债2855亿日元[6] - 同期，海外投资者净减持日本中长期债券4426亿日元，但净增持日本短债9653亿日元[6] - 日本财务省招标发行20年期长债6065亿日元，投标倍数达4.09倍，平均中标收益率为2.916%[6] - 日本财务省将于12月18日发行一只3个月期贴现债券，规模为4.3万亿日元[6] - 美国财政部于12月11日发行3期债券共1870亿美元，包括4周短债850亿美元、8周短债800亿美元和续发30年期长债220亿美元[6]

日本国债拍卖表现强劲 - 日本20年期国债拍卖获得五年来的最佳需求比率 认购倍数从上月的3.28升至4.1 衡量需求的尾部利差也创下2023年以来最强劲水平 [1] - 各期限日本国债收益率全线下行 其中20年期收益率下跌4.5个基点至2.9% [1] - 此次拍卖是日本财务省2025年最后一次长期债券拍卖 紧随上周30年期债券发行也获得多年来最强劲需求之后 [1] 强劲需求背后的驱动因素 - 收益率升至历史高位、对下财年发债计划缩减的预期以及前一日美债收益率下跌共同推动了强劲的拍卖结果 [1] - 当前收益率水平对投资者具有足够吸引力 因为整条收益率曲线目前都交易在周期高位附近 [2] - 日本央行紧缩政策和财政担忧很大程度上已被市场消化 同时美联储不及预期鹰派的立场可能为债券提供了一些支撑 [2] 市场对日本央行政策的预期 - 市场普遍预期日本央行将在下周加息25个基点 隔夜指数掉期目前显示加息概率约为90% [2] - 日本央行官员准备在12月19日的政策会议上采取行动 前提是期间经济和金融市场未受重大冲击 [2] - 行长植田和男近期发出了迄今最明确的暗示 表示政策委员会可能很快加息 [2] 政府财政操作与市场关注点 - 尽管日本政府公布了疫情以来规模最大的一轮额外支出计划 但正通过增加短期债券发行 试图尽量减少对超长期债券市场的冲击 [1] - 投资者仍将关注下一财年预算公告是否会进一步增加债券供应 [1] - 投资者关注日本央行是否会释放任何政策信号 表明决策者在市场普遍预期的下周加息之后 可能考虑进一步加息 [1] 全球债券市场背景 - 在美联储连续第三次会议降息25个基点 并为2026年进一步放宽政策敞开大门后 全球债券前景有所改善 [2] - 有观点认为 日本超长期国债收益率今年的高点可能已经出现 [1]

美联储政策预期与市场影响 - 市场共识预期美联储将进行“鹰派降息” 但即使结果符合预期 也可能释放市场的潜在能量并推动市场朝某个方向变动 [1][2] - 联邦公开市场委员会会议被视为为近期缺乏方向的市场厘清方向的关键事件 [3] 美联储政策沟通重点 - 美联储需要澄清其看到的叙事 并强调其未来的关注重点 [4] - 预计美联储的沟通将主要围绕劳动力市场和通胀展开 而非明确支持经济增长在2026年重新加速的观点 [5] - 当前劳动力市场数据发出混杂信号 市场将重点关注美联储在信息传递中强调的内容 [6] 股票市场与债券收益率 - 股票市场并未完全忽视债券市场 但正密切关注其动向 特别是10年期国债收益率升至4.2%的情况 [6][7] - 若10年期国债收益率出现更大幅度变动 股票市场将以更谨慎的态度作出反应 目前市场存在一定程度的自满情绪 [7] 资本支出与市场方向 - 市场正在寻找方向 当前资本支出的可持续性及其成本效益受到质疑 [4]