报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预测2026年3月新增贷款3.6万亿元，社融增量5.6万亿元；3月末，M2达354.5万亿，YoY+8.7%，M1（新口径）YoY+5.6%，社融增速8.0% [2] - 3月新增贷款或略微少增，M2增速或小幅回落，社融增量或同比少增、增速小幅回落 [3] - 债券收益率曲线或适度走平，长债机会较突出，预计二季度10Y国债收益率或走向1.7%，10Y国开走向1.8%，30Y国债活跃券收益率或降至2.2%以下，2026年10Y国债收益率1.6%-1.9%震荡 [3] 各部分总结 新增贷款 - 预计3月新增贷款3.6万亿左右，因实体经济融资需求弱、贷款利率管控、按揭早偿压力及消费信贷需求弱等，2026年新增贷款或同比少增 [3] - 预计3月个人短贷+2000亿，个贷中长期+3500亿，均同比明显少增；对公短贷+1.5万亿，对公中长期+1.5万亿，票据融资+500亿 [3] M2增速 - 预计2026年3月末新口径M1增速5.6%，环比回落，未来几个月M1增速或小幅下行；3月末M2增速8.7%，环比回落 [3] 社融情况 - 预测3月社融增量5.6万亿，同比少增，少增源自当月政府债券净融资回落 [3] - 预计3月对实体经济人民币贷款增量3.6万亿，未贴现银行承兑汇票+3000亿，企业债券净融资3700亿，政府债券净融资0.94万亿 [3] - 3月末社融增速降至8.0%，2025年7月阶段性见顶，未来3个季度社融增速或继续回落，2026年末社融增速或降至7.6%左右，预测2026年社融增量35万亿左右 [3] 债券市场 - 当前交易盘抱团短债，1H26短债收益率或已下行到位，短债面临“票息低、套息空间小及资本利得空间小”问题，未来半年债券收益率曲线有望适度走平 [3] - 若原油价格高位震荡，曲线走平定价滞胀风险；若原油价格跌回原来水平，长端下行定价通胀担忧消除 [3] - 近一个月股市震荡，风险偏好缓慢回落，纯债基金规模有望重回增长，当前信用利差已大幅压缩，债券收益率曲线格外陡峭，未来或需转向久期策略 [3] - 2026年债市银行及险资配置盘的定价权或上升，但配置盘无动力大幅压低30Y国债收益率，大行情需交易盘推动，风险偏好回落或推动交易盘逐步拥抱超长债 [3]

市场动态 - 股指期货小幅走低 [1] - 投资者正在等待伊朗战争的影响 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周二永债中长端明显走强，普信债和城投债曲线陡峭化趋势有所走平，短端下行难度加大，长端情绪回暖且利差保护充分，可关注 7 年期债券 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 二级市场：中短端依然陡峭，成交量整体稳定 行情走势：二永债中长端明显走强，普信债曲线走平 - 二永债中长端明显走强，但曲线陡峭化仍存，短端收益率持续处于历史低位，下行难度加大，机构开始博弈中长久期债券，7 年期最受青睐 [9][10] - 普信债曲线有所走平，收益率整体下行、利差普遍压缩，呈现“短端压平、中段走陡、长端回落”特征 [11][12] - 城投债收益率中长端回落，曲线结构有所分化，呈现“短端压平、中段局部走陡、长端分化”特征 [13] 成交情况：短端成交有所增加，普信债成交小幅回落 - 二永债短端成交有所增加，成交额合计减少约 133 亿元 [15] - 普信债成交额小幅回落，合计成交约 6898 亿元，环比减少约 76 亿元，内部结构有所分化 [17] - 高收益成交城投债上周主要集中在北京、山东、湖南、广东等地 [22] 一级发行：城投债净融资明细回升，金融债净融出明显 - 普信债上周合计发行约 4419 亿元，环比增加约 449 亿元，净融资约 1207 亿元，环比增加约 36 亿元，城投债净融资环比大幅回升，产业债净融资明显回落 [23] - 金融债上周合计发行约 203 亿元，环比减少约 319 亿元，净融资约负 1017 亿元，环比大幅下降约 1061 亿元，证券公司债、永续债及商金债下降突出 [26] - 科创债上周发行约 411 亿元，环比减少约 173 亿元，净融资约负 193 亿元，环比减少约 623 亿元 [29]

核心观点 - 报告认为2026年2月债市呈现“避险情绪升温，债券收益率下行”的特征，并预计后市将延续“低利率、高波动、区间震荡”的格局 [4] - 策略上建议以中性偏防御立场和票息策略为基础，密切跟踪外部扰动与国内政策落地节奏，灵活把握结构性机会 [4][9] - 对于发行人，建议积极把握当前相对宽松的融资窗口，合理安排发行节奏；对于投资者，建议以中短期限、高等级信用债的票息策略为底仓，控制久期，并灵活参与波段交易 [4][13] 市场回顾与运行情况 - **宏观与资金环境**：2月官方制造业PMI为49.0%，环比回落0.3个百分点，其中新订单指数下降4.7个百分点至45.3%，生产指数下降1个百分点至49.6% [6][7] 资金面整体宽松，央行通过公开市场操作、买断式逆回购和国债买卖操作合计净投放资金8295亿元，各期限质押式回购利率全面下行，7天期利率下行9bp至1.50% [6][12][34] - **一级市场**：信用债发行规模大幅收缩，2月发行规模共计6854.93亿元，较上月减少6723.33亿元；净融资额较上月减少3515.31亿元至711亿元 [6][8][43] 不同券种平均发行利率多数下行，幅度在3-21bp之间 [6][45] - **二级市场**：受避险情绪升温影响，利率债和信用债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行3bp至1.78%，处于2025年9月以来低位 [6][8][57] 二级市场交投降温，债券成交总额为23.14万亿元，较上月减少35.48% [56] 高收益债成交891.02亿元，较上月减少685.6亿元，市场交投有所降温 [6][65] 信用风险与利差分析 - **违约与评级**：2月债券市场月度滚动违约率为0.18%，较上月下降0.08个百分点，月内无新增违约主体 [6][20] 有2家房地产主体（当代置业和厦门禹洲）的债券展期 [6][22] 当月有3家主体评级上调，3家主体评级下调 [6][23] - **信用利差**：信用利差表现分化，以中短期票据为例，1年期各等级债券利差全面收窄3-6bp，而3年期及以上各等级利差普遍走阔，最大幅度为5bp [25][26] 行业利差多数走阔，房地产、批发和零售业、医药行业利差较高，均超过50bp [58] 机构行为与市场结构 - **机构行为分化**：债市呈现“配置盘主导、交易盘配合”格局，2月商业银行整体增持利率债8956亿元，保险净买入利率债、信用债、同业存单规模共计2765亿元，处于2019年以来较高水平 [12] 交易盘方面，基金策略整体缩短久期，主要净买入1年及以下、3-5年利率债，净卖出5年及以上利率债 [12] - **高收益债市场**：2月新增52只高收益债，发行规模为169.44亿元 [6][45] 从成交看，城投主体成交732.03亿元，环比减少45.53%，其中山东、四川、贵州和陕西成交相对活跃 [66] 高收益债以低于估价净价成交为主，净价偏离度绝对值在2%以内的成交规模占比超99%，市场整体趋于平稳 [65][67] 经济基本面与政策展望 - **经济数据**：2026年1-2月经济数据呈现积极变化，规模以上工业增加值同比增长6.3%，固定资产投资同比增长1.8%，货物进出口额同比增长18.3% [10] 但经济复苏基础仍不牢固，内需延续偏弱格局 [10] - **政策环境**：央行已明确将继续实施适度宽松的货币政策，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为重要考量 [10][12] 隐性债务监管保持高压态势，强调防范“处置风险的风险” [3][10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债券收益率震荡下行，呈“长端下行、曲线趋平”特征，长端降幅大于短端致期限利差收窄，主因央行精准呵护与地缘风险推升避险 [3] - 债市运行处于支撑与约束交织格局，一方面基本面温和修复、政府债发力对利率下行有阶段性约束，另一方面货币政策宽松为债市提供支撑，后续需关注政府债发力节奏等因素影响 [7] 各目录总结 基本面 - 企业盈利修复提速，1 - 2 月规模以上工业企业利润总额累计同比增速达 15.2%，较前值大幅提高 14.6 个百分点，经济复苏动能增强 [4] - 生产温和修复，不同行业生产开工率涨跌互现，消费和物价偏弱运行，出口边际回暖，强生产弱需求格局延续，对债市有阶段性约束 [4] 政策面 - 公开市场操作灵活对冲，上周逆回购净投放 2319 亿元，平抑季末资金波动 [5] - MLF 超额续作稳定预期，上周 MLF 到期 4500 亿元，央行开展 5000 亿元增量续作，净投放 500 亿元 [5] - 票据市场供需均衡，上周票据发行与到期规模均为 600 亿元，对资金面中性支撑 [5] 供给面 - 发行规模维持高位，上周债券市场整体发行规模达 1.96 万亿元，净融资额 2385 亿元，供给压力延续 [5][6] - 利率债供给是主力，信用债净融资额边际改善，上周利率债发行 6646 亿元，净融资 2053 亿元，信用债发行 1.3 万亿元，净融资 332 亿元 [6] - 政府债发力明显，上周国债发行 2150 亿元，净融资 948 亿元，地方政府债发行 3086 亿元，净融资 1300 亿元，影响市场供需格局 [6] 资金面 - 资金面保持宽松均衡，跨季压力可控，期限利率结构性分化，隔夜资金利率小幅下行，7 日利率受季末需求影响上行 [6] - 上周 DR001 和 R001 分别下降 0.2BP 与 0.9BP 至 1.318%与 1.387%，DR007 与 R007 分别上行 1.9BP 与 3BP 至 1.44%与 1.507%，资金价格中枢在合意区间 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周二永债中长端修复、普信债和城投债曲线陡峭化趋势持续，2 - 3 年期普信债受机构青睐，后续可将 3Y - 2Y 区间作为重点配置区域 [2][3][4] 各目录总结 二级市场：二永普信走势分化，城投债交易额上行 行情走势：二永债中长端修复，普信债继续陡峭化 - 二永债中长端表现优，收益率全期限下行、中长端幅度大，利差和期限利差有不同变化，短端性价比低、2 - 3 年期较高、长久期或波动 [2][9][10] - 普信债曲线陡峭化强化，收益率、利差和期限利差有不同表现，中短端分位数压缩、长端抬升 [10][13][14] - 城投债曲线陡峭化持续，收益率各期限回落、2 - 3 年期降幅明显，利差和期限利差有不同变动，中短端分位数逼近历史低位 [13][16][17] 成交情况：中长久期二永债成交缩量，城投债成交额增加 - 中长久期二永债交易额降，二级资本债和永续债各期限有不同变化 [18] - 城投债成交额回升带动普信债增加，产业债、城投债和类城投债各期限成交额有不同增减情况 [21][22] - 高收益成交城投债上周集中在山东、北京等地，青岛、潍坊等市成交较多 [25] 一级发行：产业债发行放量，二永债发行维持低位 - 普信债上周发行约 3970 亿元、净融资约 1170 亿元，产业债发行量增约 30%，城投债小幅增加，类城投债和其他类基本持平 [26] - 金融债上周发行约 502 亿元、净融资约 24 亿元，证券公司债为主力，二永债等发行量维持低位 [29] - 科创债上周发行约 584 亿元、净融资约 421 亿元，环比回落但同比大幅增加 [30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周长短端债券收益率呈明显分化格局，短端下行，长端小幅上行，超长端涨幅较大，债市分化是基本面预期修复、资金供需与微观结构共同作用结果；往后看债券市场将进入关键的数据验证与预期博弈期，收益率上行空间有限，预计维持震荡格局 [3][9] 各部分总结 基本面 - 经济数据冷热不均，呈现“外强内弱”格局，外部需求大超预期，2月出口累计同比增速达21.8%，进口累计同比增速达19.8%；内部价格温和修复，2月CPI增速提高1.1个百分点至1.3%，PPI增速降幅收窄0.5个百分点至 - 0.9%，内需偏弱格局尚未根本扭转，基本面修复面临不确定性 [4] 政策面 - 央行精准调控，整体维持适度宽松基调，但流动性边际收紧；本周资金到期规模大幅下降，央行货币投放规模同步收缩，实现资金净回笼1011亿元，国库现金定存到期1500亿元形成阶段扰动；下周买断式逆回购市场有6000亿规模资金到期，预计影响短期流动性；货币政策“适度宽松”基调未变，进入数据观察期 [5][6] 供给面 - 债券到期规模高于发行，供给压力阶段性缓释，债券市场净融资为负值，利率债和信用债净融资额均下降；储蓄国债分流，减轻二级市场抛压；长债供给承压，国债净融资额下降3510亿元，地方政府债供给略上行约632亿元且集中于超长端，30年期国债收益率调整幅度更大；财政部增设超长特别国债，短期加剧超长端利率债上行压力，中期若央行配套宽松政策落地或带来稳定因素 [7] 资金面 - 资金利率中枢略微上行，银行负债提供安全垫；银行间与金融机构间流动性“量缩价升”，央行公开市场净回笼1011亿元，叠加国库现金定存到期，资金利率整体边际上行；1年期同业存单收益率稳定，缓解短端利率上行压力，存单与国债利差处于高位，减少短端抛压 [8]

华尔街市场表现 - 标普500指数下跌0.6% 盘中一度上涨0.9% 年初至今累计下跌3.1% [1] - 道琼斯工业平均指数下跌0.3% 纳斯达克综合指数下跌0.9% 三大指数均连续第三周录得周度下跌 [1] 原油价格动态与地缘冲突影响 - 布伦特原油价格上涨2.7% 收于每桶103.14美元 本月累计上涨约40% [2] - 美国原油价格上涨3.1% 收于每桶98.71美元 本月累计上涨约46% [2] - 伊朗的行动导致全球约五分之一石油运输必经的霍尔木兹海峡货船交通中断 [3] - 据Rystad Energy数据 海峡关闭后超过1200万桶/日石油当量的产能已下线 [4] 宏观经济与政策反应 - 长期债券收益率上升 10年期美国国债收益率从周四的4.26%升至4.28% 战前仅为3.97% [6] - 国际能源署表示其成员国将从紧急储备中释放创纪录的4亿桶石油 [5] - 美国政府已临时批准印度购买俄罗斯石油 [5] 市场联动与传导机制 - 油价波动主导当前市场交易 市场处于观望模式 [3] - 油价上涨加剧全球通胀压力 [1][4] - 债券收益率上升可能推高消费者贷款利率 并压低从股票到加密货币等各类资产价格 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年2月价格数据显示，CPI同比超预期回升，PPI同比降幅进一步收窄，物价回升有望构成2026年债券收益率上行的基本面，预计10年国债目标区间2 - 3%，中枢或为2.5% [3][4][7] 根据相关目录分别进行总结 2月价格数据情况 - 2月CPI同比上涨1.3%，环比上涨1.0%；核心CPI环比提升0.7%，同比上涨1.8%；PPI环比上涨0.4%，同比下降0.9% [3] CPI同比超预期回升原因 - 春节错月叠加春节假期较长、消费需求释放推动，春节期间食品、服务、出行价格上涨，服务价格上涨1.6%，涨幅比1月扩大1.5pct，影响CPI同比上涨约0.75pct [3] PPI环比持平保持上涨及同比降幅收窄原因 - 环比持平保持上涨一是受有色金属与原油价格上行传导影响，有色金属矿采选业、冶炼和压延加工业价格环比分别上涨7.1%和4.6%；二是受益于算力需求的增长，计算机通信和其他电子设备制造业价格环比上涨0.6%。同比降幅进一步收窄主要因国内“反内卷”政策持续显效，锂离子电池制造价格由1月下降1.1%转为上涨0.2%，为月度同比连降33个月后首次上涨 [4] 物价回升对债券收益率的影响 - 债券收益率由物价（或物价预期）的方向和资金利率的方向（央行的态度）决定，当前的“潜在通胀”2%，或将成为10年国债收益率的下限 [5] 市场表现 - 3月9日受油价上涨推升通胀预期影响，叠加公布的通胀数据回升超预期，长端收益率显著上行，10Y国债收益率上行2.3bp至1.81% [6] 债市观点 - 预计10年国债目标区间2 - 3%，中枢或为2.5%，原因包括经济修复不及预期证伪，年初或宽信用、宽财政加速周期回升；若有宽货币政策收益率或短暂下行后上行；预计通胀回升，关注PPI环比能否持续为正；若通胀环比持续回升，资金收紧短端债券收益率会上行；地产是滞后指标，或在各项经济指标回升、股市上涨之后滞后性见底 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 重申灵活高效降准降息，债券收益率或因资金和风偏推动继续震荡下行；两会内容符合预期，霍尔木兹海峡通行受阻冲击原油市场，受避险情绪影响债市偏强运行；海外通胀预期难以成为债市的主要冲击，债市交易点仍在资金+风偏，尽管股市有韧性但债市或继续震荡下行，中期债券或更优[6][8] 各目录总结 逻辑与策略 重申灵活高效降准降息，债券收益率或因资金和风偏推动继续震荡下行；两会符合预期，海峡受阻冲击原油市场，债市偏强，海外通胀难成债市主冲击，债市或震荡下行，中期债券更优[6][8] 宏观主要资产资金流向变化 国内债券收益率下行，美债上行，美元指数走强；权益市场海内外共同走弱，大宗商品大幅上涨，原油、欧线、农产品表现较强[12] 近期宏观数据分析与回顾 - 国内2月制造业PMI超预期回落，主因春节假期延长影响生产，3月PMI回温概率较高，但回升至50%有难度，需关注原油供给冲击[31] - 海外2月美国非农就业报告爆冷，与中东局势形成滞胀组合，使美联储陷入政策困境，市场对其年内降息节奏预期改变；本周美国ISM非制造业PMI为三年多来最高，显示服务业强劲扩张；美国经济生产和商业活动扩张增加中期韧性，但劳动力市场等走弱支持回落态势[31] - 中东地缘冲突升级为战争，霍尔木兹海峡通行受阻，海湾国家减产，海外炼厂或检修停产；美伊双方距谈判远，军事打击或降温，海峡通行影响大于战争本身且难预测；本次战争或未影响特朗普访华[31] 资金面分析与债券期现指标监控 - 资金面央行公开市场大额回笼但资金价格平稳偏宽松，银行同业存单利率、SHIBOR1Y利率下行，未来1年期资金利率可能继续回落；央行行长对货币政策表述偏中性，将把握货币政策宽松主动权[41] - 国债收益率周变化显示，中债各期限收益率有不同程度变动，利差也有相应变化；信用利差、期货持仓、基差、跨期价差、IRR等指标呈现一定特征[45][49] 权益宽基指数基本面、流动性与期现指标监控 - 权益市场宽基指数基本面展示了各指数ROE、EPS同比、市盈率等数据，反映上市公司盈利与宏观经济关系[97] - 权益市场微观流动性跟踪涵盖成交额、融资余额、新成立偏股基金份额等指标，反映市场资金流动和活跃度[117] - 权益指数风格通过现货指数比值、基差率、基差年化收益率等指标体现市场风格和期货基差情况[129] 宏观经济中期基本面跟踪监控 - 利率债政府性融资方面，展示国债、地方债、证金债净融资额及发行进度等数据[143] - 财政收支呈现广义财政收支同比、支出进度、票据利率、土地出让金收支同比等情况[153] - 债券融资与资金供需涉及社融、M2、M1等指标及相互关系，反映资金供需和融资情况[161] - 经济基本面跟踪—地产展示土地成交、房屋销售、价格指数、开发投资等多方面数据，反映房地产市场状况[170] - 通胀跟踪涵盖工业品、农产品价格指数，关键分项价格对CPI同比拉动，CPI与核心CPI同比增速等数据，反映通胀情况[193] - 工业生产与库存跟踪包含产量、开工率、库存等多方面数据，反映工业生产和库存状况[213] - 投资与消费展示固定资产投资、社会消费品零售总额等数据，反映投资和消费情况[261] 宏观经济长波基本面跟踪监控 - 利率与汇率跟踪展示美债收益率、联邦基金目标利率、美元指数、人民币汇率等指标，反映利率和汇率情况[270] - 美国通胀跟踪涵盖美国通胀同比、环比，各分项同比等数据，反映美国通胀状况[284] - 美国就业跟踪展示初请失业金人数、失业率、劳动力参与率等数据，反映美国就业情况[298] - 美国生产、地产、消费跟踪包含PMI、商业活动与消费信心指数、地产销售、零售与库存同比等数据，反映美国生产、地产、消费情况[306] - 增长、通胀、库存组合跟踪展示美国就业与通胀、中国社融与通胀、工业库存等数据，反映经济增长、通胀和库存关系[315] - 货币与财政跟踪展示美国和中国财政赤字与GDP、M2与GDP等数据，反映货币和财政情况[323] 附录 - 25年12月美联储议息会议经济预测偏鹰，上调明年经济增长预期、下调后年失业率预期；点阵图偏鹰，与市场押注预期相比维持25BP降息中值；降息节奏偏鹰，确认防御性降息结束，联储进入观望状态；重启RMP首月400亿，为技术性调整；通胀与就业平衡偏鸽，认为劳动力市场降温慢，关税通胀一次性，服务业通胀回落[331][332][333] - 对比2025、2024、2023年中央政治局会议和2025、2024年中央经济工作会议，政策基调、重点、力度等方面有变化，涉及财政、货币、产业、内需、房地产、民生等多领域政策调整[334][336] - 公募基金销售新规在认/申购费、赎回费、销售服务费、客户维护费等方面有调整，不同基金类型调整情况不同[340] - 美东时间2月20日美国关税措施变化，最高法院裁决IEEPA关税措施缺乏授权，政府终止相关措施并援引《1974年贸易法》第122条加征临时关税；中美贸易战经历激烈对抗、暂缓谈判、法律终结三阶段；事件影响方面，IEEPA加征关税难以为继，新关税面临法律风险，中国可能相应下调关税；未来关税退款与尝试援引其他法律加征关税并行，退款或引发法律缠斗，新关税有障碍，关税战策略或转向精确打击[342][343][344]