报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 恢复征收增值税可能推动新老国债等收益率共同上行，需密切关注后市投资者对新发行国债的态度 [5][6] - 预计2025年下半年10年国债收益率目标1.9 - 2.2%，经济预期修正下债券收益率有望上行 [6] - 若2025年下半年政策反内卷见效、通胀正常化，DR007中枢提高，10年国债收益率合理区间有望相应上调 [6] 根据相关目录分别进行总结 事件背景 - 2025年8月1日，财政部、税务总局宣布对8月8日及以后新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入恢复征收增值税 [2] 历史经验 2016年政金债增值税事件 - 2016年3月24日，财政部、国家税务总局发布通知，债券利息需缴纳增值税，国债利息免征、政金债未明确，市场预期政金债要缴税 [3] - 理论上国债与政金债利差应扩大，可通过国债收益率下行、政金债收益率上行或两者同时变动实现 [3] - 实际2016年3 - 4月国债和政金债收益率均上行，政金债上行约28BP、国债上行约10BP，4月29日明确政金债免税后影响阶段性结束 [3] 2018年地方债发行利率事件 - 2018年8 - 9月地方债集中发行，政策要求地方债发行利率高于国债40BP [3] - 投资者一级投标地方债，卖出国债和政金债，导致三者收益率均明显上行，地方债发行高峰结束后影响结束 [4] 2025年情况分析 - 对比2016年，新老国债收益率可能共同上行，且新券幅度更大，需关注8月8日后市场对新发行国债的态度 [5] - 若新发行国债一级市场冷淡、收益率明显上行，可能重演理论上受益券种收益率上行情况 [5] 收益率目标预测 - 预计2025年下半年10年国债收益率目标1.9 - 2.2%，因下半年经济增速或不会明显下行，经济预期修正下债券收益率有望上行 [6] - 历史上10年国债收益率合理水平处于DR007 + 40到70BP区间，年初DR007为1.8%对应目标2.5%，当前DR007为1.5%对应目标1.9 - 2.2% [6] - 若下半年政策反内卷见效、通胀正常化，DR007中枢提高至通胀水平之上，10年国债收益率合理区间有望相应上调，如通胀至1.5 - 2.0%，DR007或至1.8%，对应10年国债收益率或达2.5% [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 政策定调揭晓预期修正，债券收益率阶段性顶部明确，10年期国债利率在1.75%附近形成中期顶部 [3][10][12] - 税收政策变化对名义利率中枢有“一次性”冲击，预计税负利差在5BP附近，国债期货远月合约定价受影响 [4][13][14] - 需重新寻找利率波动中枢，10年期国债1.75%中期顶部相对可靠，1.65%波动中枢位置有效，下半年利率下行空间可能打开 [5][15][16] 根据相关目录分别进行总结 如何重新定义利率中枢 - 观点回顾：月末重要会议“反内卷”政策部署或出现，但推进速度和重视程度可能有预期差，需求端难现大规模拉动政策，长端收益率下行胜率未降，赔率提升，布局窗口打开 [10] - 政策定调：需求端拉动政策格局未变，无超预期城市更新政策；“反内卷”政策存在但推进不及预期，对物价和利率定价中长期有影响；货币政策降成本任务仍在，资金面三季度大概率稳定宽松，新一轮政策利率调降和流动性宽松在酝酿 [10][11] - 利率顶部：从政策预期看利率中枢，预期性定价充分反应，政策实际落地影响中长期存在，10年期国债利率在1.75%附近形成中期顶部 [3][12] - 税收影响：税收政策变化对名义利率中枢有“一次性”冲击，自营类和资管类机构实际税负不同，预计税负利差在5BP附近，国债期货近月合约定价影响不大，远月合约最廉可交割券选择或受影响 [4][13][14] - 波动中枢：风险偏好修复，基本面全年“前高后低”，10年期国债1.75%中期顶部意义或受挑战但仍可靠，1.65%波动中枢位置有效，下半年利率下行空间可能打开 [5][15][16]

公开市场操作 - 央行8月1日开展1260亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 投标量与中标量均为1260亿元 [1] - 当日逆回购到期7893亿元 单日净回笼6633亿元 当周净投放69亿元 [1] - 8月4日至8日一周将有16632亿元逆回购到期 每日到期规模分别为4958亿元/4492亿元/3090亿元/2832亿元/1260亿元 [1] 资金面 - 跨月后银行间市场资金面充裕 DR001下行超8bp至1.31% 7天期利率下滑13bp [3] - 美国隔夜融资担保利率为4.32% [3] 同业存单 - 全国及主要股份制银行一年期同业存单成交利率1.635% 较上日微降 [7] 利率债与国债期货 - 银行间主要利率债收益率涨跌不一 [9] - 国债期货收盘分化：30年期跌0.07% 10年期跌0.02% 5年期和2年期持平 [14][15] 政策动态 - 财政部8月8日起恢复对新发国债/地方债/金融债利息收入征收增值税 存量债券免税延续至到期 [16] - 央行下半年继续实施适度宽松货币政策 强化利率政策执行 支持"两重""两新"领域融资 [16] - 发改委将设立新型政策性金融工具 推动民企参与重大项目 第三批690亿元以旧换新国债资金已下达 [16] 地方政府债务 - 厦门市通过国企垫资新增隐性债务683.96亿元 武汉东湖高新区新增103.85亿元 成都市新增614.08亿元 [17][18] 全球宏观 - 美国推迟对67国商品加征15%-41%关税至8月7日 为谈判留窗口期 [20] 债券市场事件 - 大悦城拟29.32亿元回购股份私有化退市 恒大汽车延迟寄发通函至8月29日 [22] - 农发行8月4日招标发行不超过250亿元金融债 全球信用债利差触及2007年以来低点 [22] - 负面事件涉及辽阳辽东农商行评级推迟/新力地产隐含评级下调/旭辉集团债券展期等10起案例 [22] 城投非标风险 - 成都花园水城城建投资债权计划违约 泉州/重庆私募基金风险提示 川信信托计划违约及风险提示共5起 [23]

税改政策内容 - 自2025年8月8日起新发行的国债、地方政府债券、金融债券利息收入恢复征收增值税[3][5] - 2025年8月8日前已发行债券利息收入继续免征增值税直至到期[3][5] - 政策旨在梳理财税体系，剔除"不合时宜"税收优惠，提高财政收入能力[3][18] 增值税收入测算 - 2025年8-12月预计发行债券15万亿，平均票面利率1.75%，应纳税利息2625亿[6] - 年内增值税收入规模估算144亿（银行税率6%，资管产品税率3%）[6] - 静态假设下133万亿存量债完全滚动续作可带来1280亿增值税收入[7] 债券市场影响 - 新发债券利率可能上行6-10个BP，实际幅度受买盘力量抑制或低于6BP[13] - 10年期国债税后收益率从1.7%降至1.59%（金融机构）或1.64%（公募）[14][17] - 政府债与信用债税后收益率差从51BP收敛至40BP[14] 财政背景与目的 - 政府部门杠杆率从2019年37.9%升至2025年65.3%[18][24] - 土地出让收入从2021年8.7万亿降至2024年4.8万亿[18] - "三保"支出占基层可用财力约50%，刚性支出占比达80%[18]

转自：新华财经 新华财经北京8月2日电 美国劳工局最新公布的7月非农就业报告远低于预期，再加上美联储理事辞职的消息，投资者纷纷重新评估美联 储9月份息的可能性，一时间避险资金大量涌入，除1个月和2个月短债外，其余美债收益率均在周五（8月1日）出现暴跌行情。 据美国财政部数据，截至当天收盘，2年期美债收益率暴跌25BPs至3.698%，这是自2024年8月2日以来的最大单日跌幅；10年期美债收益 率下跌14BPs至4.236%，30年期美债收益率回落8BPs至4.837%。2年期美债与10年期美债收益率利差走阔9BPs至54BPs。 盘后数据显示，在一天之内，短期短期债券收益率就抹去了7月份以来的所有涨幅。 Pivotus Partners首席市场策略师理查德•法尔表示，债券收益率下跌和经济数据持续恶化，突显出他所称的股市高企估值与实际情况之间 越来越脱节的现象。 数据公布前，美债收益率在周五盘前曾全线上扬，其中2年期美债收益率涨0.2BP至3.953%，10年期美债收益率涨3BPs至4.39%，30年期 国债收益率涨3.6BPs至4.921%。而在7月非农就业数据弱于预期、5月和6月数据被大幅下调后，美债收益 ...

金十数据8月1日讯，受美国非农就业数据不及预期影响，欧元区债券收益率周五全线走低。数据显示美 国就业增长放缓且前值遭大幅下修，预示劳动力市场显著降温，这增强了市场对美联储下月降息的预 期。在美国数据公布前，长期国债一度面临抛压，因市场重新聚焦财政支出上升的担忧。货币市场目前 预计欧洲央行年底前降息概率升至60%（数据公布前为50%），2026年3月前降息概率达80%（此前为 65%）。具体来看，欧元区基准利率德国10年期国债收益率下跌1.5个基点至2.68%。德国2年期收益率 下挫4个基点至1.91%，早盘曾触及4月初以来高位1.967%。 德国10年国债收益率 欧元区债券收益率普跌 市场加大押注欧洲央行降息押注 ...

美国数据公布后，欧元区长期债券收益率回吐涨幅，德国10年期国债收益率上涨1.5个基点，至2.71%。 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告认为信用债发行额和净融资有所回暖，成交热度提升；科创债行情进入下半场仍有利差压缩空间；信用债市场呈现“供给放量、利差走扩、交易活跃”特征，策略上需平衡票息与风险，优先布局中短端高评级品种，超长端关注流动性溢价机会，同时注意政策与信用事件扰动 [4][6] 根据相关目录分别进行总结 政策动态和市场热点 - 深交所于2025年7月18日发布通知，通过续发行和扩募机制增强市场深度、促进价格发现，允许发行人灵活调整融资规模、优化融资效率 [4] - 科创债行情进入下半场，在标的扩容和政策导向带动下，收益率中枢下移，仍有利差压缩空间 [4] 一级发行 - 7月21 - 25日普信债发行额3510亿元，较上周环比增长709亿元；净融入1280亿元，环比增长830亿元 [4] - 其中城投债发行额1077亿元，环比增长109亿元；净融入298亿元，环比增长275亿元；产业债发行额2432亿元，环比增长601亿元，净融入982亿元，环比增长558亿元 [4] - 本周普信债加权发行期限为4.21年，环比增加0.88年；加权发行利率为1.75%，环比下降0.09pct [4] 二级成交 - 本周普信债1年以下、1 - 3年普信债换手率上升，其他期限换手率下降 [5] - 本周银行二永债换手率整体较上周有所提升，AAA - 级别增幅明显，AA + 和AA级别换手率下降 [5] 利差跟踪 - 截至7月25日，AAA评级各期限的中短票据、城投债、二级资本债和永续债收益率均值分别为1.87%、1.87%、1.89%、1.94%，整体处于历史低位水平 [5] - 城投债利差除部分品种小幅走阔外，其余品种利差均收窄，1年期收窄幅度最大，为12 - 14bp；银行二永债利差3Y和5Y级别均走阔，5Y走阔幅度最大，为4 - 7BP；1Y收窄幅度为14 - 15bp [5] - 各省份城投债利差多走阔，黑龙江走阔幅度最大，为11BP；宁夏利差收窄1BP；甘肃在2 - 3年期和3 - 5年期分别有小幅收窄情况 [5] - 产业债除AA级化工、AA级建筑材料行业利差分别走阔5BP和1BP外，其余各行业利差均收窄或持平，AAA级产业债平均收窄幅度大于AA级 [6] 信用策略 - 平衡票息和风险，优先布局中短端高评级品种，超长端关注流动性溢价机会，注意政策与信用事件扰动 [6] - 增配中短端高票息城投债及产业债，久期控制在3年以内；超长信用债在利率调整后介入，关注保险次级债及科创债ETF成分券的流动性溢价 [6] - 银行二永债方面，关注3年期AAA - 级二级资本债，关注资金面变化及信用债配置端整体情绪来考虑板块博弈 [6]

德国两年期债券收益率一度涨5.3个基点至1.964%，创自4月3日以来最高水平。 ...

德国10年期债券收益率升至2.74%，为3月28日以来最高水平，日内涨近5个基点。 ...