宏观研究：美国经济的韧性与三重“K”型分化 - 2025年三季度美国GDP环比折年率为4.3%，远超预期的3.3%和前值3.8%，经济韧性超预期[3] - 经济韧性的三大驱动力：资本市场财富效应支撑个人消费高增、政府消费与投资增长（国防支出增长及投资英特尔等）、全球经济活动回暖带动出口高增[3] - 经济呈现三重“K”型分化：个体层面，移民政策与财富效应导致收入与消费分化；企业层面，大型企业景气度（标普全球综合PMI）持续向好而中小企业（NFIB指数）疲弱；行业层面，设备与知识产权投资高增，但建筑投资增速下降，新经济行业增长有相对优势[4] - 预计2025年四季度经济将受政府停摆（10月1日至11月12日）冲击，但2026年整体韧性仍强，因需求延迟释放、消费与新经济投资（如人工智能）保持强势、以及关税摩擦缓和与全球经济复苏支撑出口[5] - 维持2026年美联储降息2-3次的判断，因劳动力市场出现结构性走弱迹象且美联储主席换届可能助推降息[7] 策略研究：中国产业出海进入加速阶段 - 中国正进入产业出海加速阶段，本质是在全球产业链转移背景下占领高附加值环节并走向深度全球化，是国内要素成本上升、外部市场趋严下的必然选择[9] - 中国非金融上市公司海外毛利率自2023年上半年后超过国内毛利率并持续拉开差距，海外收入占比提升且毛利率优势拉大的行业包括：工程机械、电力设备、汽车与零部件、通信设备、新材料、游戏等[10] - 全球宽松周期后半程，新兴市场工业化与城镇化（如东南亚人均GDP 3千至1万美元阶段）及发达市场绿色转型与AI基建，将带动电力、基础设施、生产设备等资本品需求，中国相关外需增长韧性或超预期[11] - 推荐三大出海方向：1）资本品（电力设备、工程机械、商用车）；2）高值零部件（通信设备、汽车零部件、创新药、新材料）；3）消费出海（两轮车、乘用车、游戏短剧）[12] 生物医药/医疗器械：第六批耗材国采分析 - 第六批高值医用耗材国家集采文件发布，涉及药物涂层球囊类和泌尿介入类产品，采购周期自执行日起至2028年12月31日，年度协议采购量不低于前一年使用量的90%[15] - 集采采用分A、B单元多轮报价规则，预期价格降幅温和，入围企业竞价比价价格不高于最高有效申报价，符合条件者可通过规则二、三中选[15] - 报量情况显示国产厂商在多个品类占据重要份额，有望通过集采进一步提升市占率，例如：冠脉药球（年度需求61.5万个）乐普医疗占16%；膝上药球（年度需求6.1万个）先瑞达占30%、归创通桥占25%；膝下药球（年度需求7千个）先瑞达占80%[16] - 报告维持对医疗器械行业的“增持”评级，推荐乐普医疗、心脉医疗、归创通桥、微创医疗等有望受益集采放量的企业[13] 公司研究：云知声 - 云知声是AGI技术产业化先行者，拥有600亿参数的自研“山海”大模型，业务涵盖智慧生活和智慧医疗AI解决方案[33] - 2024年公司营收9.39亿元人民币，同比增长29.1%，其中日常生活类业务营收同比增长27.8%，医疗类业务营收同比增长34.4%[34] - 2024年在中国AI解决方案市场排名第四，在日常生活AI解决方案市场排名第三，在医疗AI市场排名第四[35] - 报告首次覆盖给予“增持”评级，预测2025-2027年营收分别为12.68、19.43、26.59亿元人民币[32] 公司研究：七牛智能 - 七牛智能是中国领先的音视频云服务商，核心业务为MPaaS（音视频平台即服务）和APaaS（应用平台即服务），2023年是中国第三大音视频PaaS服务商及第二大APaaS供应商[37] - 公司实施“音视频+AI”双轮驱动，2025年上半年AI相关业务收入占比已达22.2%，并积极布局端侧AI与机器人生态[38] - 报告首次覆盖给予“增持”评级，预测2025-2027年收入分别为16.9、20.3、24.6亿元人民币[37] 公司研究：众生药业 - 众生药业主要深耕眼科、心脑血管、呼吸、消化等领域，2025年前三季度营收18.89亿元，归母净利润2.51亿元，同比增长68.40%[41] - 公司核心中药产品（如复方血栓通系列）已历经集采，预计将通过以量补价保持销售增长韧性[42] - 创新研发管线聚焦代谢与呼吸领域，核心管线RAY1225注射液（GLP-1/GIP双靶点）减重III期临床已完成入组；昂拉地韦片（流感创新药）已于2025年5月获批并于12月纳入国家医保目录[43] - 报告首次覆盖给予“增持”评级，预测2025-2027年EPS分别为0.35、0.40与0.50元[41]

美国经济现状与展望 - 2025年第三季度美国经济数据超预期，主要源于个人消费韧性、公共支出增长以及出口贡献提升[1] - 经济表现出三重“K”型分化特征，包括个人收入消费分化、大小企业景气度分层以及新老经济分化[1] - 预计第四季度美国经济经历短期冲击后，后续整体韧性依然较强[1] 货币政策预期 - 预防式降息周期仍将持续[1] - 维持2026年有2至3次降息的观点[1]

宏观：2025年三季度美国经济数据点评 - 2025年三季度美国GDP环比折年率为4.3%，远超预期的3.3%及前值3.8%，经济韧性超预期 [3] - 经济韧性主要源于个人消费、公共支出增长及出口贡献提升 [3] - 个人消费韧性受资本市场财富效应支撑，2025年三季度美国三大股指创历史新高 [3] - 政府消费与投资是重要推动因素，2025Q3联邦国防支出明显增长，非国防支出环比降幅收窄，且财政部7月大幅上调三季度借款计划 [3] - 全球经济活动回暖及7月与多国达成贸易协议，带动美国出口高增，对经济贡献提升 [3] - 美国经济呈现三重“K”型分化 [4] - 个体层面，收入分化导致消费分化，特朗普驱逐移民等政策导致就业市场分化，黑人或非裔等失业率高企，叠加财富效应向少数群体集聚 [4] - 企业层面，大小企业景气度分层，标普全球综合PMI指数持续位于荣枯线以上且下半年中枢抬升，反映大型企业景气度好，而NFIB中小企业乐观指数中枢下移表现疲弱 [4] - 行业层面，新老经济投资和增长分化，2025年以来私人非住宅投资中设备投资和知识产权产品投资保持高增，但建筑投资同比增速进一步下降，新经济行业增加值增速有相对优势 [4] - 受2025年10月1日至11月12日美国政府停摆影响，预计四季度经济将受冲击，但影响主要集中在短期 [5] - 预计2026年一季度经济将修复，原因包括停摆后需求延迟释放、消费和新经济投资保持强势、关税摩擦缓和及全球经济复苏支撑出口 [5] - 维持2026年美联储降息2-3次的判断，因劳动力市场出现结构性走弱迹象且美联储主席换届对降息有助推作用 [5] 策略：中国企业全球化与出海系列 - 产业出海是中国制造业国家经济转型的关键一跃，中国正进入出海加速阶段 [9] - 出海本质是中国产业在全球产业链转移背景下占领高附加值环节并走向深度全球化的过程 [9] - 历史经验显示，海外制造业大国通常在人均GDP约1.5万美元后进入近十年的出海加速期，并伴随本币新一轮升值周期 [9] - 中国经济发展模式正从“GDP目标-投资驱动-扩大出口”向“GNI目标-创新驱动-出海加速”加快转变 [9] - 全球产业竞争优势快速提升，中企走向2.0时代体系化出海 [10] - 中国在电力设备、工程机械、两轮车等资本与技术密集型行业具备显著优势，并在乘用车与零部件、机床、新材料、光通信、医疗设备等领域竞争力大幅提升 [10] - 2025年以来中国出口出海屡超预期，通过区域多元化与高端化展现增长韧性 [10] - 中企正从产品出口走向“产能+品牌+渠道”的体系化出海，实现向“微笑曲线”两端高附加值环节跃升 [10] - 中国非金融上市公司海外毛利率在2023H1后超过国内毛利率并持续拉开差距 [10] - 海外收入占比提升且海外毛利率优势拉大的行业包括：工程机械、电力设备、汽车与零部件、通信设备、新材料、游戏等 [10] - 宽松周期后半程全球工业与基建资本开支上行周期开启，中国资本品需求增长韧性超预期 [11] - 新兴市场国家工业化与城镇化带来爆发式需求，东南亚国家普遍处在人均GDP 3千至1万美元的加速阶段，对电力、基础设施、生产设备、耐用消费品需求巨大 [11] - 非洲、拉美与中亚等资源国也在通过基建加强资源掌控力并推动工业化转型，市场空间广阔 [11] - 发达市场方面，欧盟重启大财政，老旧电网更新需求庞大；美国AI基建激增的电力需求倒逼电力设备更新升级，通过全球产业链带动中国企业电力设备需求 [11] - 2026年海外需求韧性将超市场预期 [11] - 行业推荐包括：电力设备、机械、汽车、新材料、创新药、游戏短剧 [12] - 资本品推荐：电力设备、工程机械、商用车，受益于新兴市场工业化加速及发达国家能源基建更新与再工业化 [12] - 高值零部件推荐：通信设备、汽车零部件、创新药、新材料，因中国技术与成本优势显著且正深度嵌入全球科技供应链 [12] - 消费出海推荐：两轮车、乘用车、游戏短剧，受益于新兴市场城镇化增量需求及中国文化软实力增强 [12] 医疗器械：第六批耗材国采 - 第六批耗材国采文件发布，涉及药物涂层球囊类和泌尿介入类医用耗材，将于2026年1月13日现场公开申报信息 [15] - 集中带量采购周期自实际执行日起至2028年12月31日，原则上每年度总协议采购量不低于前一年总实际使用量的90% [15] - 分AB单元进行多轮报价，预期价格降幅温和 [15] - 报量情况符合预期，国产厂商市占率有望提升 [16] - 药物涂层球囊类报量：冠脉药球年度需求量61.5万个，乐普医疗占16%，吉威医疗(蓝帆子公司)占8%，微创医疗占2%，以心医疗占2%，先瑞达占2%，外资占22% [16] - 膝上药球年度需求量6.1万个，先瑞达占30%，归创通桥占25%，心脉医疗占16%，外资占17% [16] - 膝下药球年度需求量7千个，先瑞达占80%，乐普医疗占20% [16] - 泌尿介入类报量：输尿管介入导丝年度需求量137.2万个，维力医疗占4%，Cook占8%，Bard占4% [16] - 输尿管介入鞘（不具备测量靶向部位生理压力功能）年需求量50.1万个，维力医疗占14% [16] - 输尿管球囊扩张导管年需求量1.6万个，维力医疗占16%，Bard占15% [16] - 泌尿取石网篮年需求量28.5万个，维力医疗占10%，Cook占15% [16]

核心观点 - 11月美国私营部门就业人数减少3.2万个，为2023年3月以来最大单月降幅，显著低于市场预期的新增4万个岗位，凸显劳动力市场明显放缓并呈现结构性分化 [1] 就业市场表现 - 就业下滑主要由小型企业驱动，员工人数少于50人的小企业合计裁员12万个，其中规模在20至49人之间的企业减少7.4万个岗位，创2020年5月以来最大单月降幅 [2] - 拥有50名及以上员工的大型企业净增9万个岗位，反映出不同规模企业抗压能力存在明显差异 [2] - 教育和医疗服务业新增3.3万个岗位，休闲和酒店业增加1.3万个，成为少数亮点 [2] - 专业和商业服务业裁员2.6万人，信息服务业减少2万人，制造业减少1.8万人，金融活动与建筑业各减少9000人 [2] 薪资增长趋势 - 留任员工薪资同比上涨4.4%，较10月回落0.1个百分点 [2] - 跳槽者薪资增幅降至6.3%，为2021年2月以来最低水平，表明劳动力市场议价能力持续减弱 [2] - ADP薪资数据基于覆盖逾2600万美国私营部门雇员的工资单信息，具有较强代表性 [2] 经济数据背离 - 美国供应管理协会（ISM）公布的11月服务业PMI升至52.6，创九个月新高，显示服务业活动继续扩张 [3] - ADP就业数据与ISM服务业PMI之间的背离，反映出当前美国经济的多维复杂性 [3] - 数据背离可能源于统计方法与样本结构差异，ADP基于实际雇佣数据覆盖约50万家企业，不含政府雇员，而ISM样本更侧重大型企业或受政府停摆影响较小的服务业细分领域 [3] 政策与数据环境 - 美国商务部长卢特尼克将就业下滑归咎于民主党引发的政府停摆及大规模遣返非法移民措施，称政府停摆影响了依赖联邦合同的小企业项目进度 [4] - 10月1日至11月12日的政府停摆导致多项关键经济数据延迟发布或永久缺失，包括完整的10月和11月就业报告及部分通胀指标，增加了美联储政策决策的不确定性 [4] 通胀与货币政策预期 - 11月核心PCE物价指数同比增长2.8%，环比上涨0.1%，为5月以来最低水平，显示通胀压力持续缓解 [5] - 结合就业市场疲软迹象，市场对美联储12月降息25个基点的预期概率已升至近90% [5] - 美联储内部对是否降息存在明显分歧，部分委员认为12月降息“可能是合适的”，另一些承认未来需继续降息但未必在12月行动，还有多位委员已明确排除12月降息可能性 [5] - 通胀已连续四年半高于2%目标，且预计2026年前仅会缓慢回落 [5] 经济分化与政策前景 - 美国经济“K型分化”趋势日益突出，大型企业与核心服务业保持韧性，而中小企业、制造业及信息产业持续承压 [6] - 随着12月9日至10日联邦公开市场委员会（FOMC）会议临近，ADP报告成为美联储决策前可获得的最后一份重要就业指标 [6]