供给刚性约束，煤炭产量增速平稳 2025年以来，我国煤炭供给端呈现"国内产量低速增长、进口显著收缩"的特征，总体供给已进入低速增 长区间。1)国内原煤产量增速平稳，进口量显著下滑。2025年1-10月，全国原煤产量39.7亿吨，同比增 长1.5%，增速较2024年有所回升，但呈现"前高后低"特征。上半年受"以量补价"策略和低基数影响增速 较快，下半年随着查超产政策严格执行，增速逐步回归理性。该行预计2025年全年原煤增速维持在 1.5%以内。从国内区域结构来看，呈现"晋增新缓、陕稳蒙降"特征，山西恢复性增长3.9%，新疆增速 放缓至4.9%，陕西增长2.7%，内蒙古微降1.1%。进口方面，1-10月煤炭进口量3.88亿吨，同比下降 11%，主要受海外煤价优势收窄、国际海运市场调整影响。该行预计全年进口量同比降幅较1-10月水平 略有收窄。随着海运煤贸易规模下降(2025年1-9月同比下降4.3%)和国际市场需求格局变化(印度、东盟 等新兴市场分流出口资源)，中短期我国煤炭进口难达峰值。 2)煤炭供给增量有限，中东部未来步入衰减。从申万煤炭板块上市公司来看，2025年1-9月，主要煤炭 上市公司在建工程金额达2 ...

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 当前正处在煤炭经济新一轮周期上行的初期，基本面、政策面共振，现阶段逢低配置煤炭板块正当时 [2][12] - 煤炭产能短缺的底层投资逻辑未变（短期供需基本平衡，中长期仍存缺口）、煤价底部确立并中枢站上新平台的趋势未变、优质煤企高盈利&高现金流&高 ROE&高分红的核心资产属性未变（ROE 为 10-15%，股息率＞5%，新增中期分红）、以及煤炭资产相对低估且估值整体性仍有望提升的判断未变（一级矿权市场高溢价，多数公司 PB 约 1 倍） [2][12] - 煤炭板块配置策略不可忽视红利特性，又要把握顺周期弹性，板块向下回调有高股息边际支撑，向上弹性有后续煤价上涨预期催化 [2][12] - 随着冬季深入，电厂日耗季节性爬坡将推动市场情绪转向乐观，新一轮由需求驱动煤价上涨的行情蓄势待发 [2][12] - 建议投资者坚定逢低布局，重点关注经营稳定、业绩稳健的公司、弹性较大的公司以及全球资源特殊稀缺的优质冶金煤公司 [2][13] 煤炭价格跟踪 - 动力煤价格：截至 11 月 22 日，秦皇岛港动力煤(Q5500)山西产市场价 827 元/吨，周环比持平；陕西榆林动力块煤（Q6000）坑口价 780 元/吨，周环比上涨 15.0 元/吨；内蒙古东胜大块精煤车板价（Q5500）646 元/吨，周环比上涨 9.1 元/吨；大同南郊粘煤坑口价(含税)（Q5500）690 元/吨，周环比上涨 10.0 元/吨 [2][28] - 国际动力煤：截至 11 月 22 日，纽卡斯尔 NEWC5500 大卡动力煤 FOB 现货价格 86.5 美元/吨，周环比上涨 1.5 美元/吨；ARA6000 大卡动力煤现货价 94.8 美元/吨，周环比下跌 0.4 美元/吨；理查兹港动力煤 FOB 现货价 70.1 美元/吨，周环比上涨 0.8 美元/吨 [2][28] - 炼焦煤价格：截至 11 月 21 日，京唐港山西产主焦煤库提价(含税)1790 元/吨，周下跌 40 元/吨；临汾肥精煤车板价(含税)1670.0 元/吨，周环比下跌 40.0 元/吨；澳大利亚峰景煤矿硬焦煤中国到岸价 214.2 美元/吨，周环比上涨 3.3 美元/吨 [2][30] - 无烟煤及喷吹煤价格：截至 11 月 21 日，焦作无烟煤车板价 1020.0 元/吨，周环比持平；截至 11 月 14 日，长治潞城喷吹煤(Q6700-7000)车板价(含税)价格 1017.0 元/吨，周环比上涨 5.0 元/吨；阳泉喷吹煤车板价(含税)(Q7000-7200)1007.7 元/吨，周环比上涨 5.1 元/吨 [39] 煤炭供需跟踪 - 供给方面：截至 11 月 21 日，样本动力煤矿井产能利用率为 91.5%，周环比增加 0.3 个百分点；样本炼焦煤矿井开工率为 86.94%，周环比增加 0.7 个百分点 [2][46] - 电力需求方面：截至 11 月 20 日，内陆十七省日耗较上周上升 14.70 万吨/日，周环比增加 4.37%；沿海八省日耗较上周上升 7.50 万吨/日，周环比增加 4.18% [2][47] - 非电需求方面：截至 11 月 21 日，化工周度耗煤较上周上升 8.76 万吨/日，周环比增加 1.24%；全国高炉开工率 82.2%，周环比下降 0.62 百分点；水泥熟料产能利用率为 39.3%，周环比下跌 19.9 百分点 [2][70] - 进口煤价差：截至 11 月 21 日，5000 大卡动力煤国内外价差-83.4 元/吨，周环比上涨 11.6 元/吨；4000 大卡动力煤国内外价差-72.8 元/吨，周环比上涨 11.7 元/吨 [42] 煤炭库存情况 - 动力煤库存：截至 11 月 21 日，秦皇岛港煤炭库存较上周同期增加 10.0 万吨至 560.0 万吨；截至 11 月 14 日，55 个港口动力煤库存较上周同期下降 28.2 万吨至 6090.1 万吨；462 家样本矿山动力煤库存 300.5 万吨，周环比下跌 3.5 万吨 [80][86] - 炼焦煤库存：截至 11 月 21 日，生产地炼焦煤库存较上周增加 20.9 万吨至 185.9 万吨，周环比增加 12.64%；六大港口炼焦煤库存较上周下降 7.0 万吨至 291.5 万吨，周环比下降 2.35%；国内独立焦化厂(230 家)炼焦煤总库存较上周下降 33.6 万吨至 889.2 万吨，周环比下降 3.64%；国内样本钢厂(247 家)炼焦煤总库存较上周增加 6.9 万吨至 797.1 万吨，周环比增加 0.87% [87] - 焦炭库存：截至 11 月 21 日，焦化厂合计焦炭库存较上周增加 7.3 万吨至 43.4 万吨，周环比增加 20.17%；四港口合计焦炭库存较上周下降 5.8 万吨至 193.0 万吨，周环比下降 2.92%；国内样本钢厂（247 家）合计焦炭库存较上周下跌 0.06 万吨至 622.34 万吨 [89] 煤炭运输情况 - 截至 11 月 21 日，波罗的海干散货指数(BDI)为 2275.0 点，周环比上涨 150.0 点 [103] - 截至 11 月 20 日，本周大秦线煤炭周度日均发运量 120.4 万吨，上周周度日均发运量 130.2 万吨，周环比下跌 9.85 万吨 [103] - 截至 11 月 21 日，环渤海地区四大港口库存为 1533.3 万吨（周环比增加 96.70 万吨），锚地船舶数为 94 艘（周环比下降 25 艘），货船比（库存与船舶比）为 16.3，周环比增加 4.24 [100] 天气情况 - 截至 11 月 21 日，三峡出库流量为 11800 立方米/秒，周环比增加 12.38% [106] - 未来 10 天（11 月 23 日-12 月 2 日），影响我国的冷空气活动较频繁，长江以北伴有明显大风降温，北方部分地区有小到中雪或雨夹雪 [106] 近期行业重点关注 - 2025 年 10 月份全社会用电量同比增长 10.4%，1-10 月份累计同比增长 5.1% [14] - 10 月全国电力生产增速加快，规上工业发电量同比增长 7.9% [14] - 国际能源署报告表示，全球煤炭消费量预计将在 2030 年达到峰值并开始下降 [14]

煤炭价格动态 - 秦皇岛港动力煤(Q5500)市场价808元/吨，周环比上涨40元/吨 [1][2] - 陕西榆林动力块煤(Q6000)坑口价760元/吨，周环比上涨50元/吨；内蒙古东胜大块精煤车板价(Q5500)634元/吨，周环比上涨42.8元/吨；大同南郊粘煤坑口价(Q5500)680元/吨，周环比上涨50元/吨 [1][2] - 国际动力煤价格周环比上涨，纽卡斯尔NEWC5500大卡FOB现货价78.0美元/吨，上涨1.8美元/吨；ARA6000大卡现货价97.3美元/吨，上涨0.3美元/吨；理查兹港FOB现货价69.5美元/吨，上涨0.4美元/吨 [2] - 京唐港山西产主焦煤库提价1800元/吨，周环比上涨60元/吨；连云港山西产主焦煤平仓价1954元/吨，周环比上涨71元/吨 [3] - 产地炼焦煤价格周环比上涨，临汾肥精煤车板价1670元/吨，上涨60元/吨；兖州气精煤车板价1100元/吨，上涨50元/吨；邢台1/3焦精煤车板价1520元/吨，上涨60元/吨 [3] - 澳大利亚峰景煤矿硬焦煤中国到岸价212.3美元/吨，周环比上涨0.6美元/吨 [3] 产能与开工率 - 样本动力煤矿井产能利用率91.1%，周环比增加0.6个百分点 [3] - 样本炼焦煤矿井开工率83.76%，周环比下降1.0个百分点 [3] - 全国高炉开工率83.1%，周环比增加1.38个百分点 [5] - 水泥熟料产能利用率59.6%，周环比下跌2.9个百分点 [5] 需求与库存 - 沿海八省煤炭库存周环比下降104.20万吨，降幅3.09%；日耗上升7.00万吨/日，增幅3.88%；可用天数下降1.30天 [4] - 内陆十七省煤炭库存周环比上升210.10万吨，增幅2.19%；日耗下降9.40万吨/日，降幅2.82%；可用天数上升1.50天 [4] - 化工周度耗煤周环比上升5.08万吨/日，增幅0.72% [5] 行业趋势与驱动因素 - 煤炭价格呈现较快上涨态势，受产地供给偏紧、发运成本较高、港口库存偏低、海运费上涨和贸易商看好迎峰度冬积极挺价等因素共同影响 [5] - 11-12月应急管理部将开展年度考核巡查工作，供给端有望保持偏紧状态，需求端即将开启季节性旺季，叠加港口及终端电厂库存仍处低位，预计煤炭价格将进一步抬升 [5] - 煤炭产能短缺的底层投资逻辑未变，短期供需基本平衡，中长期仍存缺口；煤价底部确立并中枢站上新平台；优质煤企具备高盈利、高现金流、高ROE（10-15%）、高分红（股息率＞5%）的核心资产属性 [5] - 煤炭板块向下回调有高股息边际支撑，向上弹性有后续煤价上涨预期催化，伴随煤价底部确认有望带来估值重塑且具有较大提升空间 [5] - 煤炭布局加速西移，资源费与吨煤投资大幅提升，国内经济开发刚性成本和国外进口煤成本的抬升均有望支撑煤价中枢保持高位 [6]

报告行业投资评级 - 煤炭开采行业投资评级为看好 [2] 报告核心观点 - 当前正处于煤炭经济新一轮周期上行的初期，基本面与政策面共振，逢低配置煤炭板块正当时 [3][5] - 煤炭产能短缺的底层投资逻辑未变，短期供需基本平衡，中长期仍存缺口 [5] - 煤价底部已确立并中枢站上新平台，优质煤企具备高盈利、高现金流、高ROE（10-15%）、高分红（股息率＞5%）的核心资产属性 [5] - 煤炭资产相对低估，多数公司PB约1倍，公募基金煤炭持仓处于低配状态 [5] - 煤炭板块向下有高股息安全边际支撑，向上有煤价上涨预期催化，兼具红利特性与顺周期弹性 [5] - 预计10月后供暖需求启动、大秦线检修、非电需求释放，叠加港口库存偏低和铁路运费优惠取消，煤价有望迎来上涨 [5] - 反内卷背景下超产核查与供给约束或将持续，主产地供给端或进一步收紧，潜在政策工具可能成为行情催化剂 [5] 煤炭价格跟踪 - 动力煤价格周环比上涨：秦皇岛港Q5500山西产市场价699元/吨（+21元/吨）[4][8]；陕西榆林Q6000坑口价675元/吨（+30元/吨）[4]；大同Q5500坑口价576元/吨（+21元/吨）[4] - 炼焦煤价格周环比上涨：京唐港主焦煤库提价1610元/吨（+60元/吨）[4][8]；临汾肥精煤车板价1510元/吨（+80元/吨）[4] - 国际煤价分化：纽卡斯尔NEWC5500FOB价69.6美元/吨（+0.4美元/吨）[4]；澳大利亚峰景硬焦煤到岸价201.5美元/吨（-0.8美元/吨）[4][8] 煤炭供需情况 - 供给端产能利用率提升：样本动力煤矿井产能利用率91.7%（+2.4个百分点）[4][5]；样本炼焦煤矿井产能利用率82.71%（+6.9个百分点）[4][5] - 需求端日耗增加：内陆17省日耗周环比上升4.10万吨/日（+1.22%）[4][5]；沿海8省日耗上升0.70万吨/日（+0.32%）[4][5] - 非电需求分化：化工耗煤周环比下降9.95万吨/日（-1.44%）[4][5]；钢铁高炉开工率84.0%（+0.15个百分点）[4][5]；水泥熟料产能利用率53.1%（-2.6个百分点）[4][5] 煤炭库存与运输 - 库存总体上升：内陆17省煤炭库存周环比增加1.79% [4]；沿海8省煤炭库存周环比增加1.14% [4] - 运输量下降：大秦线煤炭周度日均发运量105.89万吨（-10.7%）[8] - 港口库存偏低：秦皇岛港煤炭库存630万吨（-1.3%）[8]；环渤海四大港口货船比17.05（-27.4%）[8] 投资建议与重点关注公司 - 建议重点关注三类公司：经营稳定、业绩稳健的中国神华、陕西煤业、中煤能源、新集能源 [5][14]；前期超跌、弹性较大的兖矿能源、电投能源、广汇能源、晋控煤业、山煤国际、甘肃能化 [5][14]；全球稀缺的优质冶金煤公司潞安环能、山西焦煤、盘江股份 [5][14] - 同时建议关注华阳股份、兖煤澳大利亚、天地科技、兰花科创、上海能源、天玛智控等 [5][14] 行业近期动态 - 8月规上工业原煤产量3.9亿吨，同比下降3.2% [15] - 2025年1-8月蒙古国煤炭产量5956万吨，同比下降10.7% [15] - 必和必拓宣布暂停Saraji South焦煤矿运营并裁员750人 [15]

产能利用率变化 - 样本动力煤矿井产能利用率达93.4% 周环比增加2.5个百分点 [1][3] - 样本炼焦煤矿井开工率83.89% 周环比下降2.4个百分点 [1][3] 动力煤价格变动 - 秦皇岛港Q5500动力煤价格678元/吨 周环比上涨23元/吨 [2] - 陕西榆林Q6000动力块煤坑口价630元/吨 周环比上涨20元/吨 [2] - 内蒙古东胜Q5500精煤车板价524元/吨 周环比上涨23.7元/吨 [2] - 国际纽卡斯尔NEWC5500动力煤FOB价67.7美元/吨 周环比上涨0.7美元/吨 [2] 炼焦煤价格表现 - 京唐港主焦煤库提价1630元/吨 周环比下跌20元/吨 [3] - 临汾肥精煤车板价1500元/吨 周环比持平 [3] - 澳大利亚峰景硬焦煤到岸价197.6美元/吨 周环比上涨0.1美元/吨 [3] 区域煤炭消耗动态 - 沿海八省日耗周环比增加28.5万吨/日 增幅12.76% [4] - 内陆十七省日耗周环比增加24.7万吨/日 增幅6.42% [4] - 化工周度耗煤下降14.77万吨/日 降幅2.14% [4] 工业开工率数据 - 全国高炉开工率83.8% 周环比增加0.29个百分点 [4][5] - 水泥熟料产能利用率64.8% 周环比上涨6.7个百分点 [5] 行业趋势研判 - 煤炭经济处于新一轮周期上行初期 基本面与政策面共振 [6] - 高温天气推动用电负荷创新高 煤炭价格快速上涨 [6] - 能源局超产核查导致部分煤矿停产 供给侧呈现收缩态势 [6] - 煤炭企业ROE维持10-15% 股息率超过5% [6] 资产配置策略 - 重点推荐经营稳定的中国神华、陕西煤业等龙头企业 [8] - 关注超跌弹性标的兖矿能源、晋控煤业等 [8] - 布局优质冶金煤企业淮北矿业、山西焦煤等 [8]

澳大利亚煤炭行业成本趋势 - 澳大利亚动力煤行业成本持续上升，2023年和2024年成本水平较2021年显著提高，主要受通胀压力、能源价格上涨、政府税费及环境合规要求影响 [1][4] - 主要煤企如BHPNSWEC、Glencore成本增长明显，兖煤澳洲FOB成本从2019年43.8美元/吨升至2023年63.8美元/吨 [4] - 特许权使用费虽随煤价下降回落，但FOB成本仍显著高于2021年水平 [4] 行业集中度与产能动态 - 澳大利亚动力煤上市公司共六家，年产量1.5亿吨，占全国总产量55%-62%，市场集中度高 [1][4] - 新增产能有限，企业倾向收购现有矿井而非新建产能，国际煤炭新增产能集中于澳大利亚但建设进度缓慢 [2] - 必和必拓、英美资源等巨头加速剥离煤炭资产，矿业并购活动因充裕现金流和同业降低风险敞口需求而加速 [2] 出口结构与贸易流向变化 - 澳大利亚煤炭出口总量恢复稳定，但贸易结构自2021年起重组，中国暂停进口澳煤后，2022年出口量骤降至不足3.5亿吨 [3] - 2024财年对华动力煤出口完全恢复并反超，达6450万吨（高于2020财年5180万吨），但炼焦煤出口持续低迷，仅440万吨（2020财年为3390万吨） [3] - 澳洲炼焦煤出口增量转向日本、欧盟市场，中国进口来源多元化，印尼、俄罗斯、加拿大填补澳煤空缺 [3] 企业盈利与价格压力 - 2024年煤价下行导致澳洲动力煤企业吨煤盈利大幅缩水，Glencore约20美元/吨，Whitehaven Coal和New Hope维持在50美元/吨以上，其余公司降至20-35美元/吨区间 [5] - 若NEWC6000均价维持在100美元/吨，BHP NSWEC和Glencore将出现现金亏损，其他公司FOB利润低于20美元/吨 [5] - 全球层面，澳洲高卡动力煤2024年平均利润约30美元/吨（仍为海运市场最高），但低于2021年水平，俄罗斯、印尼、南非等国生产商面临盈利压力 [5] 投资逻辑与行业前景 - 煤炭供给瓶颈或持续至"十五五"，需新规划建设优质产能保障中长期需求，国内外成本抬升支撑煤价中枢高位 [6] - 煤炭板块具备高业绩、高现金、高分红特征，宏观经济底部向好及央企市值管理新规催化行业确定性 [6] - 建议关注经营稳定的中国神华、陕西煤业，弹性较大的兖矿能源、晋控煤业，以及优质冶金煤公司淮北矿业、山西焦煤等 [7]

行业投资评级 - 煤炭开采行业投资评级为"看好" [2] 核心观点 - 当前处于煤炭经济新一轮周期上行初期，基本面与政策面共振，建议逢低配置煤炭板块 [11] - 煤炭产能短缺的底层逻辑未变，短期供需基本平衡但中长期仍存缺口 [11] - 煤价底部确立且中枢站上新平台，优质煤企具有高盈利、高现金流、高ROE（10-15%）、高分红（股息率＞5%）特性 [11] - 煤炭资产相对低估（多数公司PB约1倍），公募基金持仓处于低配状态 [11] - 未来3-5年煤炭供需偏紧格局未改，板块投资攻守兼备且具有高性价比 [11] 价格走势 - 动力煤价格周环比上涨：秦皇岛港Q5500煤价655元/吨（+10元/吨），陕西榆林Q6000坑口价610元/吨（+30元/吨） [2][6] - 炼焦煤价格分化：临汾肥精煤车板价1500元/吨（+100元/吨），京唐港主焦煤1650元/吨（持平） [2][6] - 国际煤价上涨：澳大利亚峰景矿硬焦煤到岸价197.5美元/吨（+3.7美元/吨） [2][6] 供需情况 - 供给收缩：动力煤矿井产能利用率90.9%（-3.1pct），炼焦煤矿井开工率86.31%（-0.6pct） [2][6] - 需求增长：内陆17省日耗44.4万吨/日（+13.05%），沿海8省日耗1万吨/日（+0.45%） [2][6] - 非电需求：化工耗煤+0.84%，钢铁高炉开工率83.5%（持平），水泥产能利用率58.1%（-0.01pct） [2][6] 政策影响 - 国家能源局开展煤矿生产核查，严禁超能力生产，供给端有望持续收缩 [11] - "查超产"政策与高温天气驱动需求形成基本面支撑 [11] 投资建议 - 重点关注三类公司：经营稳健的中国神华/陕西煤业、超跌弹性的兖矿能源/晋控煤业、优质冶金煤企业淮北矿业/山西焦煤 [12] - 煤炭板块向下有高股息支撑，向上有煤价上涨弹性，建议把握配置机遇 [11][12] 行业数据 - 库存下降：秦皇岛港煤炭库存522万吨（-10.8%），生产地炼焦煤库存248.3万吨（-10.84%） [6][45] - 运输量减少：大秦线日均发运量82.5万吨（-24.2%） [54] - 进口价差扩大：印尼Q5000动力煤价差53.8元/吨（+185.8%） [6][18]