投资评级与目标价 - 报告对A股（600115 CH）和H股（670 HK）均维持“买入”评级 [6] - A股目标价设定为人民币6.35元，H股目标价设定为5.10港币，较之前的目标价（A股人民币4.80元/H股3.65港币）有显著上调 [5][6] - 上调估值倍数的依据是公司ROE有望取得突破，给予A/H股2025年预测市净率3.0倍/2.2倍的估值（前值分别为2.6倍/1.8倍） [5] 核心观点与业绩表现 - 公司三季度业绩超预期，归母净利润达到35.34亿元，同比增长34.4%，高于研究报告预期的31.1亿元 [1][3] - 前三季度公司实现扭亏为盈，归母净利润为21.03亿元，而去年同期为净亏损1.38亿元 [1] - 业绩向好的主要驱动力包括客座率提升至三大航最高水平、单位成本下降以及投资收益和其他收益的增加 [1][2][3] - 研究报告看好公司收益水平改善，认为其将进入盈利周期，主要基于行业供给增速保持低位、公司市场份额稳固以及油价下跌减轻成本压力 [1][4] 运营数据分析 - 三季度公司运力投放较快，供给同比增长6.0%，需求同比增长8.9%，推动客座率同比提升2.3个百分点至86.9%，为三大航中最高 [2] - 分航线看，国际线恢复较快，供给同比增长12.8%，达到2019年同期的114%，客座率提升2.8个百分点至84.3%；国内线供给同比增长3.4%，客座率提升2.2个百分点至88.2% [2] - 尽管客座率表现强势，但单位客公里收益同比下跌约9%，显示票价有所承压 [2] - 成本控制成效显著，三季度单位ASK成本同比下降4.3%，部分得益于航空煤油出厂价均价同比下降11% [3] 财务预测与估值调整 - 研究报告上调公司2025年至2027年归母净利润预测，幅度分别为51%、28%和19%，调整后净利润分别为7.69亿元、59.32亿元和80.23亿元 [5] - 盈利预测上调的主要原因是油价预期降低，减轻了公司的成本压力 [5] - 基于对2026年预计每股净资产2.12元的预测，结合上调后的市净率估值，得出新的目标价 [5] - 预测公司净资产收益率将显著改善，从2025年预测的1.92%上升至2026年的12.92%和2027年的14.87% [9]

股价表现 - 港股三大航空股延续上涨行情，中国东方航空股价上涨2.5%，实现3日连涨累计超过15% [1] - 中国南方航空股价上涨近2%，中国国航股价上涨约1% [1] 近期运营数据 - 多家航空公司发布的9月运营数据显示，三大航司的客运运力投入、旅客周转量、客座率等主要客运运营数据同比均呈上升态势 [1] 行业前景与催化剂 - 华泰证券认为票价同比转正趋势有望在第四季度延续，同时油价下跌有望降低航空公司成本压力，共同改善航空公司盈利并催化板块关注度 [1] - 2025年冬春航季将于10月26日启动，多家航空公司已公布新增航线计划，例如华夏航空新增5条航线，中国国航新开3条航线，为行业带来新的增长预期 [1]

煤炭行业 核心观点 - 煤炭价格开始反弹，基本面底部确立，供需格局持续改善 [1] - 2025Q2是基本面最底部，下行风险已充分释放，中长期配置价值显现 [1] 需求端 - 2025年1-4月全社会用电量增速3.1%，大幅低于2024年的6.8%，火电发电量同比下降4.1% [1] - 5月用电量增速提升至4.4%，火电发电量由负转正至1.2%，盛夏需求有望进一步抬升 [1] 供给端 - 5月全国原煤产量4亿吨，4月起显现经济性减产压力 [1] - 5月煤炭进口3604万吨，同比下降17.7%（同比减少777.6万吨） [1] 动力煤 - 北方黄骅港Q5500平仓价619元/吨（截至2025.6.20），预计6月价格全面反弹 [2] - 国内供给稳定，进口缩量，日耗拐点出现，非电煤复苏带动价格回升 [2] 焦煤 - 京唐港主焦煤库提价1230元/吨（截至2025.6.20），价格底部已现 [2] - 日均铁水产量242万吨，预计淡季维持240万吨高位水平 [2] 行业数据 - 炼焦煤库存三港合计295.8万吨（-2.1%），焦企开工率78.62%（-0.65pct） [3] - 澳洲焦煤到岸价190美元/吨（-0.8%），京唐港主焦煤较进口成本低333元/吨 [3] 航空行业 核心观点 - 5月航空行业实现盈利，暑运旺季表现可期，供需向好驱动盈利中枢上行 [5][6] - 油价下行叠加票价修复，2025Q2业绩同比明显改善 [6] 5月数据 - 行业ASK同比增长8%，客流同比增长8%，五一假期客流同比增长12% [5][6] - 客座率84.6%（同比+2.7pct，较2019年+2.3pct），国内含油票价同比上升4% [6] - 国内航油出厂价同比下降19%，燃油成本缩减全部转化为利润 [6] 需求端 - 春运、五一假期客流创新高，亲子游需求旺盛 [7] - 公商务出行活跃，差旅管控影响已充分体现，未来有望稳健增长 [7] 暑运展望 - 机队增长有限，暑运运投同比或小幅增长 [8] - 亲子游保障旺季需求，高铁影响有限，预售票价同比上升 [8] - 航司收益管理策略积极，2025年暑运票价有望同比上升 [8]

油价下跌对航空业的影响 - 2025年全球航空业净利润率预计为3.7%，高于2024年的3.4%和此前预测的3.6% [1] - 2025年燃油平均价格预计为86美元/桶，较2024年99美元/桶下降，燃油成本预计下降9.6%至2360亿美元 [2] - WTI和布伦特原油期货2025年以来均下跌超过15% [2] - 航油费用占航空公司总成本约三分之一，2024年三大航油料成本占比分别为33.96%、35.97%和34.46% [2] - 航油价格下降10%可使三大航全年增厚约50亿元利润 [2] 可持续航空燃料(SAF)发展 - 2025年SAF产量预计达200万吨，较2024年100万吨翻倍 [3] - 目前SAF使用量仅占航空燃料使用量的0.7%，远未满足2050年净零碳排放目标 [3] 燃油附加费调整 - 国内航线燃油附加费2025年6月5日起调整，800公里以下航线免收，800公里以上航线收取10元/人 [5] - 2025年4月已下调一次燃油附加费，800公里以下和以上航线分别下调20元和10元 [5] - 燃油附加费与航空煤油价格联动，航企可自主确定收取标准 [4] 航空公司经营状况 - 2024年三大航亏损收窄：国航亏损2.37亿元(2023年亏损10.46亿元)，南航亏损16.96亿元(2023年亏损42.09亿元)，东航亏损42.26亿元(2023年亏损81.9亿元) [7] - 民营航司如春秋航空2024年客座率达91.49%，采用"两单两高两低"模式实现高效运营 [7] - 2024年国内民航业整体客座率达83.3%，同比提升5.4个百分点创下新高 [8] - 2025年1-4月客座率维持高位，三大航4月客座率均超85% [8] 行业展望 - 油价下行叠加暑运旺季催化，航空公司盈利表现预计大幅改善 [8] - 国际航线恢复、公商务需求释放将推动行业回归常态化运行 [8] - 大航司票价下沉、高铁网络加密可能考验部分航司的成本优势 [8]