每经记者｜张怀水 每经编辑｜陈旭 受新冠肺炎疫情影响，2月份中国制造业采购经理指数（PMI）明显回落，环比大幅下降14.3个百分 点，降幅明显。 2月29日，国家统计局公布最新数据，2020年2月份，受疫情影响，中国制造业PMI为35.7%。从企业规 模看，大、中、小型企业PMI分别为36.3%、35.5%和34.1%，比上月下降14.1、14.6和14.5个百分点。从 分类指数看，构成制造业PMI的五大分项指数均位于临界点之下。 作为反映经济变化趋势的重要指标，2月制造业PMI下跌明显，分项指标全线下挫，这反映出什么经济 现象？背后的原因有哪些？未来PMI指数回弹的可能性有多大？ 由此可见，五大分项指数均处于大幅回落状态。 除了制造业以外，2月份非制造业PMI的降幅更大。 据统计，2020年2月份，非制造业商务活动指数为29.6%，比上月下降24.5个百分点，表明受疫情冲击， 非制造业经济总体回落明显。 从行业大类看，仅有货币金融服务、资本市场服务商务活动指数保持在扩张区间，业务总量继续增长； 电信广播电视和卫星传输服务、互联网软件信息技术服务商务活动指数虽位于收缩区间，但明显高于服 务业总体。建筑业商务活 ...

总体库存趋势 - 2025年9月工业企业产成品存货同比上升0.5个百分点至2.8%[8] - 全工业行业库存周期自春季旺季后再次进入“主动补库存”阶段[13] 上游行业（采矿业） - 上游行业（占全部库存2%）在2025年9月呈现“主动补库存”状态[2] - 2025年9月上游行业库存阶段分布为主动补库存20%、被动补库存20%、主动去库存0%、被动去库存60%[15] 中游行业（中上游制造业） - 中游行业（占全部库存54%）在2025年9月延续“主动去库存”状态[2] - 2025年9月中游行业库存阶段分布为主动补库存25%、被动补库存31%、主动去库存31%、被动去库存13%[18] 下游行业（下游制造业与水电气） - 下游行业（占全部库存43%）在2025年9月处于“主动去库存”状态，且已连续6个月[2][19] - 2025年9月下游行业库存阶段分布为主动补库存7%、被动补库存21%、主动去库存50%、被动去库存21%[20] 细分行业库存状态（2025年9月） - 电子、化工、汽车、有色行业处于“主动补库存”状态[6][21][31] - 电气机械、造纸行业处于“主动去库存”状态[6][21] - 仪器仪表行业处于“被动补库存”状态，通用设备行业处于“被动去库存”状态[6][35] 风险提示 - 报告提示存在统计口径误差风险，数据多为抽样统计，可能与实际情况有出入[2][36]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年4月工业企业产成品存货同比下降0.3个百分点至3.9% [7][8][9] - 全工业行业库存周期转向“主动去库存” [2][15][16] - 上游行业时隔三月重回“主动去库存”，占全部库存的2% [17] - 中游行业多数“主动去库存”，占全部库存的54% [18] - 下游行业“主动去库存”，占全部库存的43% [19] 根据相关目录分别进行总结 库存周期概览 - 2025年4月工业企业产成品存货同比下降0.3个百分点至3.9% [7][8][9] - 全工业行业库存周期于2025年4月转向“主动去库存” [15][16] 库存周期概览（分行业） - 上游行业（采矿业）占全部库存2%，2025年4月处于“主动去库存” [17] - 中游行业（中上游制造业）占全部库存54%，2025年4月处于“主动去库存” [18] - 下游行业（下游制造业与水电气）占全部库存43%，2025年4月处于“主动去库存” [19] - 电子行业2025年4月处于“被动补库存” [7][20] - 电气机械行业2025年4月处于“主动补库存” [8][20] - 化工行业2025年4月处于“被动补库存” [9][22] - 造纸行业2025年4月处于“主动去库存” [10][22] - 汽车行业2025年4月处于“主动去库存” [11][27] - 有色行业2025年4月处于“主动去库存” [12][27] - 仪器仪表行业2025年4月处于“主动去库存” [13][31] - 通用设备行业2025年4月处于“主动去库存” [14][31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年3月工业企业产成品存货同比持平于上月的4.2% 全工业行业库存周期延续“主动补库存”，因处于“主动补库”状态的行业数量最多达16个 [9][16] - 上游行业（采矿业，占全部库存2%）、中游行业（中上游制造业，占全部库存54%）、下游行业（下游制造业与水电气，占全部库存43%）均处于“主动补库存”状态 [18][19][20] 根据相关目录分别进行总结 库存周期概览 - 2025年3月工业企业产成品存货同比持平于4.2% [9][10] - 全工业行业库存周期延续“主动补库存” [16][17] 库存周期概览（分行业） - 上游行业重回“主动补库存” [18] - 中游行业处于“主动补库存” [19] - 下游行业重回“主动补库存” [20] - 电子处于“被动去库存” 电气机械处于“主动补库存” 化工处于“被动补库存” 造纸处于“被动去库存” 汽车处于“主动去库存” 有色处于“被动补库存” 仪器仪表处于“主动补库存” 通用设备处于“被动去库存” [21][23][28][33]

经济景气度指标 - 3月EPMI环比上行10.6个点至59.6，绝对值和环比变化幅度均处于季节性高点[1][4] - 3月BCI环比上行2个点至54.8，环比变化幅度属过去5年以来同期最高，绝对值为2023年6月以来最高[1][5] - 经济节奏显示2024年10-11月初步好转，12月二次回踩，2025年1-3月连续好转[1][5] - 3月工业旺季表现尚可，7大细分行业均回升至景气扩张区间，较前值增加3个[4][5] 企业运营指标 - 企业销售预期指数进一步回升至65.1，高于前值62.7和去年同期的64.5[6] - 利润预期指数回落至49.4，低于前值51.3，主要受中间品价格回踩影响[6] - 消费品价格前瞻指数持续上行至48.3，为反弹以来新高；中间品价格前瞻指数回踩至38.9[6] - 库存指标环比继续上行，反映主动补库存特征[7] 政策与融资环境 - 融资环境指数大幅改善至51.8，政府工作报告要求"适时降准降息"、"落实无还本续贷政策"[7][8] - 央行等五部委召开座谈会强调增加对民营和小微企业信贷投放[7] - 企业投资前瞻指数和招工前瞻指数有所回踩，可能与外部贸易环境不确定性有关[8] 经济趋势展望 - 一季度经济已大概率实现高开，股票和利率上行反映此背景[9] - 今年经济节奏可能不同于过去两年，因无集中调结构领域[9] - 中间品价格偏弱导致名义增长仍低于实际增长，需关注供给侧政策调整[9] - 全球定价商品如原油、铜偏强；国内定价商品如动力煤和螺纹钢价格下行[1][6]

出口增速分析 - 1-2月中国美元出口同比增速2.3%，低于去年四季度的9.9%，主要受临时性因素影响：工作日减少2天、春节前置导致部分出口提前至去年12月、高基数效应 [2] - 对美出口增速回落至2.3%，但1月美国自中国进口增速达16.3%，显示转口贸易活跃 [3] - 对中国香港和越南出口增速分别为14.4%和7.7%，高于去年同期基数 [3] 抢出口窗口期判断 - 当前仍处于抢出口窗口期，临时因素消退后出口增速可能反弹 [4] - 2018-2019年抢出口持续11个月，主因低库存水平、关税加征周期长（一年半）、分批次扩大征税范围 [6][11] - 本轮抢出口面临高库存起点（批发商库销比81%分位数、制造商69%分位数）和快速加税（1个月内两次加征），预计持续时间缩短至6个月左右 [11] 行业补库空间差异 - 耐用品中补库潜力较大的行业：电气和电子产品（销售增速28%、库销比0.95历史最低）、电脑及外围设备（销售增速12.14%、库销比0.93）、五金水暖设备（销售增速11.17%） [12][13] - 服装及服装面料销售增速12.9%（93%分位数），库销比2.03（71%分位数），显示补库需求 [13] - 非耐用品中药品及杂品库销比0.97（1%分位数），但销售增速6.45%，补库空间有限 [13] 美国库存周期影响 - 密歇根大学消费者信心指数从74（2024年12月）降至64.7（2025年2月），预示被动补库存启动 [10] - 2018年被动补库集中在机械设备、金属矿产、汽车零件等耐用品领域，持续约10个月 [7][9] - 本轮补库力度将分化：电气电子产品等低库销比行业韧性更强，而家具（库销比2.0，94%分位数）、机械（库销比3.13，99%分位数）空间有限 [12][13]