报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 10月数据显示GDP“三驾马车”消费、投资和净出口压力增大，短期经济增长或面临挑战，但完成25年总量+5%的经济增长目标压力不大 [2] - 未来半年政策利率下调与增量工具落地或成关键支撑手段，固投主项基建和房地产承压，未来支承性政策或更倾向于刺激消费 [2] - 当前债市配置价值突出，债券收益率或震荡下行，11月明确看多债市，预判年内10Y国债收益率重回1.65%左右，30Y国债看1.9%，5Y大行二级资本债走向1.9% [3] 根据相关目录分别进行总结 消费 - 10月消费增速持续回落，社会消费品零售总额4.6万亿元，同比+2.9%，较上月-0.1pct，增速连续五个月回落；1-10月同比+4.3%，较上期-0.2pct [2] - 服务零售额持续高增，10月餐饮收入同比+3.8%，较9月+2.9pct，《关于扩大服务消费的若干政策措施》出台及《十五五规划建议》强调扩大服务消费，服务消费或获持续利好 [2] - 国补相关品类多数零售额同比增速持续放缓，10月限上家用电器和音像器材类零售额同比增速大幅回落17.9pct至-14.6%；限上家具类零售额同比+9.6%，较9月-6.6pct；限上通讯器材类零售额同比+23.2%，较9月+7.0pct [2] 投资 - 固投连续七个月走弱，连续两个月累计同比负增长，1-10月固定资产投资同比-1.7%，传统“地产+基建”驱动模式难以为继，反映中国经济正经历“去地产化”深度调整 [2] - 1-10月基础设施投资、制造业投资和房地产开发投资同比分别-0.1%、+2.7%、-14.7%，均为22年以来最低值，其中基础设施投资为2015年以来（除2020年）首次累计同比负增长，房地产开发投资跌幅连续八个月扩大 [2] - 民间投资累计同比连续五个月为负，1-10月同比跌幅扩大至-4.5%，较上期下降1.4pct，在地方化债背景下，基建和地产对经济的拖累或将持续 [2][3] 外贸 - 2025年前10个月货物贸易延续平稳增长态势，进出口总值37.3万亿元，同比增长3.6%；10月进出口总值3.7万亿元，同比+0.1%，出口2.17万亿元，同比-0.8%，进口1.53万亿元，同比+1.4%，已连续5个月增长 [3] - 10月主要行业出口同比（美元计价）均较上月大幅下滑，机电产品、汽车零配件等同比增速下降超10个百分点 [3] - 10月对欧盟出口大幅下降，欧盟同比+0.9%，较上月大幅下降13.3pct；东盟同比+11.0%，较上月-4.7pct；美国同比-25.2%，较上月+1.9pct [3] 工业生产 - 1-10月规模以上工业增加值同比+6.1%，较1-9月减少0.1pct，较去年同期+0.3pct；10月同比+4.9%，较9月-1.6pct，较去年10月-0.4pct [3] - 规上高技术制造业和装备制造同比持续高增，10月同比分别+7.2%和+8.0%，2025年以来各月均维持7%以上增速 [3] - 10月服务业生产指数同比+4.6%，较上月-1.0pct，较去年10月-1.7pct [3] 经济形势 - 10月物价有所修复，但经济整体不及预期，经济下行压力可能上升，固投累计同比增速负增长，传统投资经济驱动模式或将难以为继 [3] - 去年11月和12月国补相关品类同比高增，今年同期或面临增长压力；12月出口同比增速面临去年高基数，25年上半年因“抢出口”效应外贸数据较好，明年上半年出口增长压力或较大 [3] - 美联储降息周期开启，中美利差倒挂明显缓解，银行计息负债成本率稳步下行，政策利率进一步下调的条件或已初步具备 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 无需担忧中国出口短期波动，其商品长期高性价比优势依然稳固 [6] - 不存在“抢出口结束之后，出口要下行”情况，“抢出口”早在4月就已结束 [6] - 10月出口同比下行主要与2024年9、10月的基数错位有关，贸易摩擦或影响10月出口节奏，需重点观察11月出口高频数据情况 [6] - 2025年中国出口持续偏高根源在于商品高性价比，且这一优势将持续很长时间 [6] - 经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行，股债配置维持观点 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件情况 - 2025年10月按美元计价，我国进口同比+1.0%（前值+7.4%），环比-9.6%（+8.5%）；出口同比-1.1%（+8.3%），环比-7.1%（+2.1%）；贸易顺差同比-5.9%（+10.6%），环比-0.4%（-11.6%），出口同比自2025年3月以来首次负增长 [3] 出口同比自2025年3月以来首次负增长的可能原因 - 基数是主要因素，2024年9、10月基数与季节性规律相悖，2025年符合规律，导致2025年9月出口同比高、10月低 [3] - 关税或有短期干扰，10月工作日少、中美谈判结果未明下制造业出口收紧及贸易摩擦100%关税威胁，可能影响10月出口，不过10月下旬已大幅回升，若11月高频与10月下旬类似，后续出口偏强 [4] - “抢出口结束，出口会下行”是伪命题，美国“抢进口”4月已结束，但4月以来中国出口未下行 [5] 中国出口持续超预期根源 - 中国出口持续超预期根源在于商品高性价比，是国内“内卷”与科技进步共同结果，“反内卷”后价格优势仍将持续很长时间，对中国出口保持乐观 [6] 图表数据总结 - 10月贸易顺差环比减少3.8亿美元，进出口及贸易顺差同比增速均下降 [9] - 10月进口金额处于近五年同期中游，出口金额处于近五年同期中上 [15] - 稀土10月出口同比高增，机电产品、高新技术产品累计出口同比增长 [17] - 10月向美国进出口同比-24.7%，环比-1.6%；向美国出口同比-25.2%，环比+1.8% [21] - 10月从美国进口同比-22.8%，环比-11.6%；与美国贸易顺差同比-26.1%，环比+8.5% [28] - 上周监测港口集装箱吞吐量环比上升13.8%，10月周均集装箱吞吐量同比增长8.9% [36] - 上周监测港口货物吞吐量环比上升15.7%，10月周均货物吞吐量同比增长2.9% [34] - 11月7日10Y国债活跃券收益率和10Y国开活跃券收益率震荡后上行 [35] - 11月7日利率债银行买方力量较强，10Y国开债银行买方力量较强 [43] 附表数据总结 - 10月出口同比下降1.1%，进口同比+1.0%，贸易顺差同比-5.9% [46] - 10月与美国进出口总值同比减少24.7%，环比减少1.6% [47] - 稀土10月出口同比增长42.9%（百万美元） [49] - 劳动密集型商品10月进口同比减少13.5%（百万美元） [50]

经济活动变化 - 10月制造业PMI下降0.8个百分点至49%，生产指数降幅(-2.2个百分点)大于新订单(-0.9个百分点)，供给约束显著[3] - 10月工作日仅18天，同比减少3天，叠加高库存(9月产成品库存指数+1.4个百分点至48.2%)，共同压制工业生产[3][15] - 企业加快清偿欠款，9月应收账款增速降至5.7%，与固定资产投资回落同步，拖累制造业需求[3][25] - 9月工业企业利润两年复合增速回落5.3个百分点至-5.9%，成本率达85.4%的历史高位，利润环比仅1.1%弱于往年[4][29] 政策对冲措施 - 10月政策性金融工具投放近3000亿元，中央安排5000亿元结存限额支持化债，特殊再融资债占比从56.9%降至16.7%，缓解投资挤出[5][34] - "双十一"促销前置推动10月社零预计反弹至3.4%，假期服务消费同比7.6%高于商品消费(3.6%)[5][39] - 美国关税威胁引发"抢出口"，10月最后一周港口外贸货运量同比冲高18个百分点至20%，支撑10月出口同比预计达7%[6][45] 月度数据预测 - 10月PPI预计回升至-2.1%，上游铜价环比涨7.5%、煤价涨5.5%，但中下游产能过剩限制修复幅度[7][57] - 10月CPI预计修复至0.4%，低基数效应及服务消费韧性支撑核心CPI，猪价环比-8.1%但鲜菜涨3.4%[7][61] - 政策对冲下，10月实际GDP拟合同比为4.6%，维持较高增速[8][72]

工业企业利润整体表现 - 9月份规模以上工业企业利润同比增长21.6%，增速较8月份加快1.2个百分点，连续两个月增速超过20% [1] - 1-9月份规模以上工业企业利润同比增长3.2%，为去年8月份以来各月累计最高增速，较1-8月份加快2.3个百分点，呈现加快恢复态势 [1] - 1-9月份在41个工业大类行业中，有23个行业利润同比增长，增长面超过五成，9月份有30个行业利润增长，增长面达73.2% [2] - 1-9月份有26个行业利润增速较1-8月份加快或降幅收窄、由降转增，回升面超过六成 [2] 利润增长的驱动因素 - 9月工业企业利润改善主要受低基数效应、生产超预期上行和价格回暖的共同推动，2024年9月利润当月同比下跌27.1%形成低基数 [1] - 从量、价、利润率三要素看，9月生产的超预期上行是利润改善的主因，PPI和利润率也延续回升 [1] - 9月工业企业利润率为5.46%，同比提高0.7个百分点，1-9月企业营收利润率为5.26%，较1-8月提高0.02个百分点 [3] - 9月PPI同比增速自上月的-2.9%升至-2.3%，环比连续两个月持平，结束前期持续下跌局面 [3] - 9月全国规模以上工业增加值同比增速升至6.5%，上月为5.2%，企业生产活动加快扩张 [3] 企业营收与类型分析 - 1-9月份规模以上工业企业营业收入同比增长2.4%，较1-8月份加快0.1个百分点，9月份营业收入增长2.7%，较8月份加快0.8个百分点 [3] - 1-9月份不同规模类型企业利润均有改善，大型、中型、小型企业利润同比分别增长2.5%、5.3%、2.7%，较1-8月份回升2.6个、2.6个、1.2个百分点 [2] - 私营企业、外商和港澳台投资企业利润分别增长5.1%、4.9%，较1-8月份加快1.8个、4.0个百分点，股份制企业利润增长2.8%加快1.7个百分点，国有控股企业利润降幅收窄1.4个百分点 [2] 行业结构特征 - 企业呈现量价齐升、利润率改善、主动补库特征，受"反内卷"政策和产业升级因素驱动，原材料和装备制造业利润增速恢复显著 [2] - 利润分配更多向中上游行业倾斜，而下游消费制造业占比受到挤压，利润增速也出现放缓 [2] 未来展望与驱动因素 - 受上年低基数支撑，今年10月至11月企业盈利预计仍保持较高增速，但预计本轮企业盈利修复进程较为温和 [1] - 从库存周期来看，企业已初步显现乐观预期，适度增加备货和生产调节，如果需求能够延续边际改善，工业企业利润有望延续回升态势 [4] - 内需扩张相关政策节奏是主要观察点，预计需求侧相关政策将持续推出并逐步落地，同时通过反内卷有序淘汰落后产能以促进供需平衡 [5] - 外需与地缘风险是需要注意的因素，中美谈判的进展对外需提供一定支撑，若出口订单保持稳健增长将对工业企业利润和生产形成积极拉动作用 [5]

2025年9月进出口数据表现 - 2025年9月出口额为3285.7亿美元，同比增长8.3%，增速较上月的4.4%提升3.9个百分点，高于市场预期的5.7% [4][7] - 2025年9月进口额为2381.2亿美元，同比增长7.4%，增速较上月的1.3%大幅提升6.1个百分点，远高于市场预期的1.4% [7] - 2025年9月贸易顺差为904.5亿美元，较前值1023.3亿美元有所收窄 [7] 出口增长驱动因素 - 出口增长主要得益于非美经济体需求旺盛、产能出海以及同比低基数效应 [4] - 机电产品和高新技术产品的出口拉动率出现上升 [4] - 对欧盟出口增长得益于其居民消费回升，对东盟出口增长受产能出海拉动中间品出口，对非洲出口增长则源于矿产产业链合作和消费需求全面深化 [4] 未来出口展望 - 非美经济体对出口的支撑作用预计将持续，非洲、越南等新兴经济体制造业PMI连续多月保持高位，欧元区处于主动补库周期且产能利用率在2025年一季度见底后已连续两个季度上行 [4] - 中美贸易不确定性较高，存在再次“抢出口”的可能，在面临圣诞消费旺季的背景下，10月有望再次出现“抢出口”高峰 [4] - 由于2024年10月起出口同比增速较高，可能会对未来几个月的同比读数造成压力 [5]

出口表现与结构分析 - 2025年上半年中国出口整体稳中有增，累计同比增长5.9% [9] - 国别结构上，新兴经济体（东盟与印度、中东、非洲）是核心增长引擎，拉动整体出口4.7个百分点，而非美发达经济体（欧盟、日本、英国）贡献1.4个百分点，美国则拖累1.5个百分点 [9] - 商品结构上，电子零部件和轻工制品类表现较好，累计同比分别较去年底回升4.5和3.3个百分点至8.2%和6.6% [12] 对新兴经济体出口结构 - 上半年对新兴经济体出口累计同比上升1.5个百分点至9.6% [21] - 增长主要源于生产资料，其中中间品拉动整体增速2.4个百分点，资本品拉动1.0个百分点，而消费品拖累增速3.7个百分点 [21] - 具体商品中，锂电池、矿物与金属、化学品、电气设备和机械设备出口表现突出 [21] 对非美发达经济体出口结构 - 上半年对非美发达经济体出口同比较去年底大幅上升5.5个百分点至6.7% [28] - 改善主要集中于消费品，贡献了2.7个百分点，中间品和资本品也分别拉动1.9和0.7个百分点 [28] - 具体商品中，锂电池、玩具、电气设备、跨境电商、车辆整机、手机电脑、服装鞋帽出口表现较好 [28] 出口强劲原因分析 - 美国进口增速冲高至30%以上看似是“抢进口”，但主要受自欧盟药品和自瑞士黄金进口推动，剔除特定商品扰动后，美国总进口增速未大幅上升 [35][40] - 中国对非美市场出口高增并非纯粹“抢转口”，对东盟出口更多是供应链协同，东盟进口中国生产资料加工后再出口 [46][54] - “抢出口”效应仅能解释当前出口高增的约30%，对7月出口贡献约2个百分点，主要限于对东盟和中国香港的出口 [68] 未来出口展望 - 美国实际进口尚未达到与理论消费需求的平衡点，后续进口仍有提升空间，而欧盟进口与需求已达平衡点，增速或回落 [76][78][81] - 短期受美国对东盟加征20%“对等关税”和对越南加征40%“转口关税”影响，中国出口或拖累约2个百分点 [90] - 中期新兴经济体投资需求增加和城镇化提速，叠加中国市场份额提升，对新兴经济体出口仍有韧性 [94][107] - 长期美联储降息周期可能利好新兴市场外资流入和工业化，拉动中国生产资料出口，新兴市场中产阶级扩张也为高附加值消费品出口提供新机遇 [120][124]

宏观经济总体 - 8月生产法拟合GDP增速约为4.5%，较前值4.8%下降0.3个百分点[2] - 工业增加值同比增长5.2%，较前值5.7%下降0.5个百分点，连续两个月下滑[2][6] - 服务业生产指数同比增长5.6%，与前值持平[2] 消费 - 8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，连续三个月下行，较5月年内高点回落3个百分点[2] - 商品零售增速3.6%较前值下降0.4个百分点，餐饮收入增长2.1%环比改善1个百分点[3][7] - 家电和通讯器材零售增速环比分别下降14.4和7.6个百分点，政策红利快速消退[3][9] 投资 - 1-8月固定资产投资累计增速0.5%，较前值1.6%下降1.1个百分点[2] - 制造业投资增速下滑至5.1%，较前值下降1.1个百分点，连续5个月下降[4][21] - 狭义基建投资累计增速2.0%，较上月回落1.2个百分点，当月估算增速-5.9%[5][25] 房地产 - 1-8月商品房销售面积同比下降4.7%，销售额下降7.3%，呈现以价换量[6][30] - 房地产开发投资同比下降12.9%，住宅投资下降11.9%[6][39] - 商品房住宅库存环比下降307万平米，连续6个月去库存[6][30] 工业与出口 - 装备制造业增加值同比增长8.1%，高技术制造业增长9.3%，快于整体工业[45] - 3D打印设备、新能源汽车、工业机器人产量同比分别增长40.4%、22.7%、14.4%[6][46] - 8月出口增速4.4%，对东盟出口增速22.5%，转口贸易边际上行[45][46] 就业 - 8月城镇调查失业率5.3%，较上月上升0.1个百分点[6][55] - 外来农业户籍失业率4.7%，本地户籍失业率5.4%呈现分化[6][55] - 7月18-24岁青年失业率17.8%，高于去年同期17.1%[6][56]

宏观经济总体 - 8月生产法拟合GDP增速约为4.5%，较前值4.8%下降0.3个百分点[2] - 工业增加值同比增长5.2%，较前值5.7%下降0.5个百分点，连续两个月下滑[2][45] - 服务业生产指数同比增长5.6%，与前值持平[2] 消费表现 - 社会消费品零售总额同比增长3.4%，连续三个月下行，较5月高点回落3个百分点[2][3] - 商品零售增速3.6%较前值下降0.4个百分点，餐饮收入增长2.1%环比改善1个百分点[3][7] - 以旧换新政策红利消退，家电和通讯器材零售增速分别较前月下降14.4和7.6个百分点[3][9] 投资趋势 - 1-8月固定资产投资累计增速0.5%，较前值1.6%下降1.1个百分点[2][14] - 制造业投资增速下滑至5.1%，较前值边际下降1.1个百分点，连续5个月下降[4][21] - 狭义基建投资累计增速2.0%，较上月回落1.2个百分点，估算当月增速-5.9%[5][25] 房地产状况 - 房地产开发投资同比下降12.9%，较前值-12%进一步恶化[6][30] - 商品房销售面积同比下降4.7%，销售额下降7.3%，呈现以价换量态势[6][30] - 商品房住宅库存环比下降307万平米，连续6个月保持去库[6][30] 工业生产 - 装备制造业增加值同比增长8.1%，高技术制造业增长9.3%，分别高于规上工业2.9和4.1个百分点[45] - 3D打印设备、新能源汽车、工业机器人产量同比分别增长40.4%、22.7%、14.4%[6][46] - 8月工业产销率96.6%，较前值下降0.5个百分点[46] 就业市场 - 8月城镇调查失业率5.3%，较上月上升0.1个百分点[6][55] - 外来农业户籍失业率保持4.7%的较低水平，本地户籍失业率升至5.4%[6][55] - 18-24岁青年失业率录得17.8%，高于去年同期的17.1%[6][56]

宏观经济总体 - 8月生产法拟合GDP增速为4.5%，较前值4.8%下降0.3个百分点[2] - 1-8月固定资产投资累计增速为0.5%，较前值1.6%下降1.1个百分点[2] - 城镇调查失业率5.3%，较上月上升0.1个百分点[55] 消费 - 8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，较前值下降0.3个百分点[3] - 餐饮收入增速2.1%，环比改善1个百分点[3] - 家电零售增速环比下降14.4个百分点，通讯器材下降7.6个百分点[3] 制造业投资 - 1-8月制造业投资增速5.1%，边际下滑1.1个百分点[4] - 设备工器具购置投资增速14.4%，较前值15.2%下降0.8个百分点[21] - 高技术制造业中信息服务业投资增长34.1%，航空航天器制造业增长28.0%[23] 基建投资 - 1-8月狭义基建投资累计增速2.0%，较上月回落1.2个百分点[5] - 估算8月基建投资当月增速-5.9%，前值-5.1%[5] - 水利投资累计增速7.4%，较前值下滑5.2个百分点[25] 房地产 - 1-8月房地产开发投资同比下降12.9%，前值-12%[6] - 商品房销售面积同比下降4.7%，销售额下降7.3%[6] - 住宅库存环比下降307万平米，连续6个月去库存[6] 工业生产 - 8月工业增加值同比增长5.2%，较前值5.7%下降0.5个百分点[2] - 装备制造业增加值增长8.1%，高技术制造业增长9.3%[45] - 新能源汽车产量同比增长22.7%，工业机器人增长14.4%[46] 就业 - 外来农业户籍失业率4.7%，保持5%以下水平[55] - 7月18-24岁青年失业率17.8%，高于去年同期17.1%[6] - 2025年高校毕业生预计1222万人[6] 政策与风险 - 以旧换新政策红利消退，部分省市补贴规则改为"摇号"[9] - 反内卷政策影响企业投资决策，设备更新政策边际效应递减[4] - 存在外需走弱、政策落实不及预期等八大风险提示[67]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 市场展望需关注资金面和权益市场变动，资金面趋紧警惕债市下跌风险，资金面宽松时，权益市场情绪降温债市或阶段性改善，权益市场火热债市或偏空震荡 [20] 各部分总结 重要事件点评 - 进出口数据方面，8月出口同比增速下滑，对美出口回落多，对非美地区出口较好，进口同比增速回落，未来出口面临“抢出口”透支和取消小额包裹关税豁免冲击，若美联储降息非美地区进口需求或提振 [2][8] - 通胀数据方面，“反内卷”为8月PPI同环比读数带来积极影响，部分能源和原材料行业供需关系改善，预计9月PPI同比增速继续低位回升，环比有望转涨 [2][9] 资金价格 - 9月5 - 11日央行公开市场净回笼4402亿元，资金价格小幅走高，DR007由1.45%以下上行至1.48%附近，同业存单收益率上行制约债市做多情绪 [2][11] 一级市场 - 统计期内利率债发行74只，实际发行总额6325亿元，净融资额452亿元，9月10日50年期特别国债续发价格96.94元，折合年收益率2.22%，2025年超长特别国债已发行1.1万亿元，新增地方专项债已发行3.4万亿元，供给压力将逐步下降 [2][13] 二级市场 - 9月5 - 11日债市持续承压，国债收益率曲线陡峭化上行，主要受权益市场火热影响，基金赎回费调整也产生一定扰动 [15] 市场展望 - 基本面方面，内外需压力大，债券对基本面敏感度下降；政策面，财政政策持续发力，下一阶段重点做强国内大循环，货币政策预计落实存量政策，央行可能重启买入国债；资金面，9月中旬关注跨季资金走势 [19][20]