投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心观点与业绩摘要 - 2025年1-9月总营业收入144.45亿元，同比减少8.51%；归母净利润15.59亿元，同比增加4.23% [7] - 2025年第三季度单季营业收入35.41亿元，同比减少3.03%；归母净利润1.47亿元，同比大幅增加122.98%，表现基本符合预期 [7] - 基于销气量、电价及税费调整，下调2025-2027年归母净利润预测至24.31亿元、26.86亿元、30.37亿元，当前股价对应市盈率分别为7.0倍、6.4倍、5.6倍 [7] 风力发电业务 - 1-9月公司完成发电量107.68亿千瓦时、上网电量105.06亿千瓦时，同比均增长9.47% [7] - 第三季度单季发电量25.18亿千瓦时，同比提升9.20% [7] - 1-9月风电发电量104.75亿千瓦时，同比增加8.03%，在同期全国风电平均利用小时数同比降低93小时的背景下，公司控股风电场利用小时数实现同比提升 [7] - 核心区域河北省1-9月风电上网电量提升9.93% [7] - 1-9月公司平均上网电价（不含税）同比下降5.4%至0.415元/千瓦时，主要因电力市场化交易比例提升 [7] - 2025-2026年公司新增风电装机规模有望维持1GW，装机量持续提升将带动风电业绩长期稳定增长 [7] 天然气销售业务 - 1-9月公司天然气售气量35.21亿立方米，同比下降10.90% [7] - 第三季度单季批发气量同比增长27.66%，LNG气量同比增长11.04%，逆转上半年下跌趋势，主要因LNG价格下跌刺激市场需求 [7] - 零售气量下滑主要系下游玻璃、陶瓷等行业景气度回落导致工业需求疲弱 [7] - 四季度供暖季开启，在同期天气较暖基数较低基础上，公司销气增速有望改善 [7] - 公司燃机电厂项目已开工建设，长期可为公司提供销气增量 [7] 财务状况与股东回报 - 截至2025年第三季度，公司应收账款规模62.07亿元，较2025年上半年末减少16.69亿元，主要因收到大额可再生能源补贴 [7] - 预计第四季度新能源补贴集中发放期将进一步回笼资金 [7] - 至2025年9月底，公司综合资金成本降至2.41%，较2024年末降低33个基点 [7] - 1-9月公司财务费用为7.93亿元，同比下降13.37% [7] - 公司2024-2026年股东分红回报规划明确，成熟期且有重大资金支出安排时现金分红比例最低达40% [7] - 以40%分红率测算，公司当前股息率达5.7% [7] 财务数据预测 - 预测营业收入：2025年208.63亿元，2026年231.63亿元，2027年255.33亿元 [6] - 预测归母净利润：2025年24.31亿元（同比增长45.3%），2026年26.86亿元（同比增长10.5%），2027年30.37亿元（同比增长13.1%） [6] - 预测净资产收益率：2025年10.1%，2026年10.5%，2027年11.2% [6]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“买入”，并予以维持 [2] 核心观点 - 公司2025年三季度业绩基本符合预期，单季度归母净利润同比大幅增加122.98%至1.47亿元 [7] - 风力发电量稳步增长，但上网电价受市场化交易影响有所下滑；液化天然气销售在三季度出现回暖迹象 [7] - 可再生能源补贴回款加速，财务费用下降，现金流改善为高分红提供支撑，测算股息率达5.7% [7] - 基于销气量、电价及税费等因素调整盈利预测，但看好公司长期风电装机增长和天然气销售规模提升带来的业绩稳健成长 [7] 财务表现 - 2025年1-9月公司实现总营业收入144.45亿元，同比减少8.51%；归母净利润15.59亿元，同比增加4.23% [7] - 盈利预测调整：2025-2027年归母净利润预测下调至24.31亿元、26.86亿元、30.37亿元 [7] - 预计2025年归母净利润同比增长45.3%，随后两年增速分别为10.5%和13.1% [6] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为7.0倍、6.4倍、5.6倍 [6][7] 业务运营 - 风电业务：1-9月公司完成风电发电量104.75亿千瓦时，同比增加8.03%；控股风电场利用小时数在行业下降背景下实现提升 [7] - 核心区域河北省风电上网电量提升9.93%；平均上网电价（不含税）同比下降5.4%至0.415元/千瓦时 [7] - 公司预计2025-2026年新增风电装机规模维持1GW，支撑长期增长 [7] - 天然气业务：1-9月售气量35.21亿立方米，同比下降10.90%；但第三季度批发及液化天然气气量分别同比增长27.66%和11.04%，趋势逆转 [7] - 零售气量下滑主要受工业需求疲弱拖累；四季度供暖季有望改善销气增速 [7] 财务状况 - 截至2025年三季度末，应收账款规模为62.07亿元，较上半年末减少16.69亿元，主要因收到大额可再生能源补贴 [7] - 公司综合资金成本降至2.41%，较2024年末降低33个基点；1-9月财务费用为7.93亿元，同比下降13.37% [7] - 公司股东分红回报规划明确，成熟期且有重大资金支出安排时现金分红比例最低为40% [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][6] 报告的核心观点 - 中性假设公司2025 - 2027年利用小时数维持2500左右 预计2025 - 2027年归母净利润为4.13、4.53、4.76亿元 当前股价对应PE分别为17、15、14倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025年5月5日收盘价16.01元 年内最高/最低为18.99/14.18元 总市值和流通市值均为68.4521亿元 总股本4.2756亿股 资产负债率55.11% 每股净资产9.28元 [3] 盈利预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1990|1933|2423|2450|2468| |同比增长率（%）|-23.83%|-2.89%|25.34%|1.14%|0.71%| |归母净利润（百万元）|265|218|413|453|476| |同比增长率（%）|-36.09%|-17.59%|89.41%|9.71%|4.88%| |每股收益（元/股）|0.62|0.51|0.97|1.06|1.11| |ROE（%）|6.94%|5.58%|9.84%|10.04%|9.80%| |市盈率（P/E）|25.85|31.37|16.56|15.10|14.39%|[7] 事件及市场表现 - 2025Q1实现营收4.01亿元 同比增长53.88% 归母净利润0.52亿元 同比增长348.38% 扣非归母净利润0.51亿元 同比增长353.21% 业绩处于预告中值 [8] - 一季度来水偏丰 水电发电量同比高增 2025Q1完成发电量14.63亿千瓦时 同比增加59.40% 其中水电13.63亿千瓦时 同比增加81.91% 受益于来水同比偏多62.7% 光伏发电量1.00亿千瓦时 同比下滑40.58% [8] - 水电电量高增带动发电收入及利润增加 2025Q1毛利2.11亿元 同比增长92.49% 毛利率同比提升10.54pct至52.55% [8] - 预计2025年贵州全省年降水量接近常年 5 - 7月南部及中西部暴雨洪水可能性大 公司北盘江流域水电站占比约80% 2014 - 2024年水电平均利用小时数在2500小时上下 [8] - 一季度财务降费效果显著 财务费用同比下降20.21%或减少0.13亿元 税金及附加同比增加0.12亿元 受水资源税影响 [8] - 2025Q1经营性现金流2.72亿元 同比增加63.94% 资产负债率降至55.11% 较2024年12月底下降1.04pct [8] - 公司现金流价值凸显 有潜在分红提升空间 持续还债使利润中枢有望稳定上移 [8] - 预计2025年发电量87.85亿千瓦时 倒算水电利用小时数2500左右 全年资本性支出2.11亿元 其中技改1.7亿 光伏投资0.4亿 预计利润 + 折旧摊销12.5亿 资产负债率下降2个百分点至54.14% [8] 附录：财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|173|173|/|213| |应收票据及账款|214|332|/|336| |预付账款|2|/|2|2| |其他应收款|2|/|5|5| |存货|2|/|2|2| |其他流动资产|10|/|55|56| |流动资产总计|403|568|/|613| |长期股权投资|13|/|13|13| |固定资产|14763|14438|14163|13809| |在建工程|264|272|/|184| |无形资产|46|/|38|31| |长期待摊费用|0|/|0|1| |其他非流动资产|74|/|72|71| |非流动资产合计|15160|14833|14463|14093| |资产总计|15563|15402|15076|14705| |短期借款|1101|1001|/|991| |应付票据及账款|431|476|/|478| |其他流动负债|2292|2369|/|2382| |流动负债合计|3824|3846|/|3852| |长期借款|4637|3837|/|2837| |其他非流动负债|277|277|/|277| |非流动负债合计|4914|4114|/|3114| |负债合计|8738|7960|/|6965| |股本|428|428|/|428| |资本公积|1022|1022|/|1023| |留存收益|2461|2750|/|3068| |归属母公司权益|3910|4199|/|4518| |少数股东权益|2916|3242|/|3593| |股东权益合计|6826|7442|/|8111| |负债和股东权益合计|15563|15402|15076|14705|[9] 利润表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|1933|2423|2450|2468| |营业成本|973|1126|1131|1137| |税金及附加|25|/|31|32| |销售费用|0|/|0|0| |管理费用|132|165|167|168| |研发费用|0|/|0|0| |财务费用|281|227|173|123| |资产减值损失|0|/|0|0| |信用减值损失|-1|/|-2|-2| |其他经营损益|0|/|0|0| |投资收益|-4|/|0|0| |公允价值变动损益|0|/|0|1| |资产处置收益|0|/|0|0| |其他收益|1|/|2|2| |营业利润|519|874|949|1010| |营业外收入|6|/|3|3| |营业外支出|30|/|6|6| |其他非经营损益|0|/|0|0| |利润总额|496|871|946|1006| |所得税|95|131|142|151| |净利润|400|740|804|855| |少数股东损益|182|327|350|380| |归属母公司股东净利润|218|413|453|476| |EPS(元)|0.51|0.97|1.06|1.11|[9] 现金流量表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|400|741|/|804| |折旧与摊销|561|537|/|543| |财务费用|281|227|/|173| |投资损失|4|/|0|0| |营运资金变动|8|-43|/|11| |其他经营现金流|3|-1|-1|-1| |经营性现金净流量|1257|1461|1529|1535| |投资性现金净流量|-166|-210|-171|-172| |筹资性现金净流量|-1172|-1251|-1319|-1366| |现金流量净额|-81|0|40|-3|[9][10] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力|/|/|/|/| |营收增长率|-2.89%|25.34%|1.14%|0.71%| |营业利润增长率|-2.32%|68.39%|8.58%|6.40%| |归母净利润增长率|-17.59%|89.41%|9.71%|4.88%| |经营现金流增长率|-30.39%|16.21%|4.68%|0.40%| |盈利能力|/|/|/|/| |毛利率|49.64%|53.54%|53.84%|53.94%| |净利率|20.71%|30.55%|32.81%|34.67%| |ROE|5.58%|9.84%|10.04%|9.80%| |ROA|1.40%|2.68%|3.01%|3.23%| |ROIC|4.82%|7.46%|7.76%|8.06%| |估值倍数|/|/|/|/| |P/E|31.37|16.56|15.10|14.39| |P/S|3.54|2.83|2.79|2.77| |P/B|1.75|1.63|1.52|1.41| |股息率|0.62%|1.81%|1.99%|2.08%| |EV/EBITDA|11|9|9|8|[9][10]

投资评级 - 买入（维持）[2] 核心观点 - 2024年公司实现营业收入296.19亿元，同比增长1.64%，归母净利润39.44亿元，同比增长14.04%，基本符合预期[7] - 2025年一季度营业收入73.37亿元，同比减少9.09%，归母净利润10.11亿元，同比下降12.82%，略低于预期[7] - 2024年公司拟分红0.45元/股，分红比例为56.27%，按5月7日收盘价计算股息率5.08%[7] 财务表现 - 2024年营业总收入296.19亿元，同比增长1.6%，归母净利润39.44亿元，同比增长14.0%[6] - 2025年一季度营业总收入73.37亿元，同比减少9.1%，归母净利润10.11亿元，同比下降12.8%[6] - 2025E-2027E归母净利润预测分别为41.06亿元、43.13亿元、45.20亿元[6] - 2024年毛利率19.6%，2025Q1提升至20.1%，预计2025E-2027E将提升至21.0%-22.3%[6] - 2024年ROE为10.4%，预计2025E-2027E维持在9.8%-10.2%[6] 业务分析 火电业务 - 2024年发电量491.24亿千瓦时，同比增长6.84%，上网电量472.25亿千瓦时，同比增长6.96%[7] - 2024年平均上网电价479.29元/兆瓦时，同比下降15.38元/兆瓦时[7] - 2024年燃煤成本8.93亿元，同比下降3.17%，煤电毛利率增加4.89pct至15.57%[7] - 1Q25煤电发电量同比下降12.5%，气电发电量同比提升3.9%[7] - 1Q25平均上网电价0.501元/千瓦时，同比微降0.014元/千瓦时[7] 新能源业务 - 截至2025年一季度新能源装机容量达673.2万千瓦，占公司控股装机容量36.3%[7] - 2024年风电发电量54.17亿度，同比增长3.05%，光伏发电量31.35亿度，同比增长26.55%[7] - 1Q25风电、光伏发电量同比分别增长5.6%、22%[7] - 海南CZ2海上风电项目60万千瓦已于2025年一季度投产[7] - 已取得新疆塔城335万千瓦风电、光伏项目建设指标和临港1海上光伏项目建设指标[7] 油气业务 - 2024年油气管输业务营业收入33.81亿元，同比上升19.87%，毛利8.32亿元，同比提升6.69%[7] - 柯坪完成第一阶段勘探总结，平湖保持平稳生产，全年累计代输西湖气近4亿立方[7] 财务优化 - 2024年发行两期规模合计22亿元的永续债，票面利率分别为2.50%、2.20%[7] - 2025年1月发行12亿元永续债，票面利率保持2%以下[7] - 2024年财务费用10.97亿元，同比下降0.87亿元（-7.4% YoY）[7] - 1Q25财务费用2.40亿元，同比下降0.69亿元（-22.3% YoY）[7] 估值与预测 - 当前股价对应2025E-2027E PE分别为11倍、10倍、10倍[7] - 2025E-2027E每股收益预测分别为0.84元、0.88元、0.92元[6]