报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][6] 报告的核心观点 - 中性假设公司2025 - 2027年利用小时数维持2500左右 预计2025 - 2027年归母净利润为4.13、4.53、4.76亿元 当前股价对应PE分别为17、15、14倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025年5月5日收盘价16.01元 年内最高/最低为18.99/14.18元 总市值和流通市值均为68.4521亿元 总股本4.2756亿股 资产负债率55.11% 每股净资产9.28元 [3] 盈利预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1990|1933|2423|2450|2468| |同比增长率（%）|-23.83%|-2.89%|25.34%|1.14%|0.71%| |归母净利润（百万元）|265|218|413|453|476| |同比增长率（%）|-36.09%|-17.59%|89.41%|9.71%|4.88%| |每股收益（元/股）|0.62|0.51|0.97|1.06|1.11| |ROE（%）|6.94%|5.58%|9.84%|10.04%|9.80%| |市盈率（P/E）|25.85|31.37|16.56|15.10|14.39%|[7] 事件及市场表现 - 2025Q1实现营收4.01亿元 同比增长53.88% 归母净利润0.52亿元 同比增长348.38% 扣非归母净利润0.51亿元 同比增长353.21% 业绩处于预告中值 [8] - 一季度来水偏丰 水电发电量同比高增 2025Q1完成发电量14.63亿千瓦时 同比增加59.40% 其中水电13.63亿千瓦时 同比增加81.91% 受益于来水同比偏多62.7% 光伏发电量1.00亿千瓦时 同比下滑40.58% [8] - 水电电量高增带动发电收入及利润增加 2025Q1毛利2.11亿元 同比增长92.49% 毛利率同比提升10.54pct至52.55% [8] - 预计2025年贵州全省年降水量接近常年 5 - 7月南部及中西部暴雨洪水可能性大 公司北盘江流域水电站占比约80% 2014 - 2024年水电平均利用小时数在2500小时上下 [8] - 一季度财务降费效果显著 财务费用同比下降20.21%或减少0.13亿元 税金及附加同比增加0.12亿元 受水资源税影响 [8] - 2025Q1经营性现金流2.72亿元 同比增加63.94% 资产负债率降至55.11% 较2024年12月底下降1.04pct [8] - 公司现金流价值凸显 有潜在分红提升空间 持续还债使利润中枢有望稳定上移 [8] - 预计2025年发电量87.85亿千瓦时 倒算水电利用小时数2500左右 全年资本性支出2.11亿元 其中技改1.7亿 光伏投资0.4亿 预计利润 + 折旧摊销12.5亿 资产负债率下降2个百分点至54.14% [8] 附录：财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|173|173|/|213| |应收票据及账款|214|332|/|336| |预付账款|2|/|2|2| |其他应收款|2|/|5|5| |存货|2|/|2|2| |其他流动资产|10|/|55|56| |流动资产总计|403|568|/|613| |长期股权投资|13|/|13|13| |固定资产|14763|14438|14163|13809| |在建工程|264|272|/|184| |无形资产|46|/|38|31| |长期待摊费用|0|/|0|1| |其他非流动资产|74|/|72|71| |非流动资产合计|15160|14833|14463|14093| |资产总计|15563|15402|15076|14705| |短期借款|1101|1001|/|991| |应付票据及账款|431|476|/|478| |其他流动负债|2292|2369|/|2382| |流动负债合计|3824|3846|/|3852| |长期借款|4637|3837|/|2837| |其他非流动负债|277|277|/|277| |非流动负债合计|4914|4114|/|3114| |负债合计|8738|7960|/|6965| |股本|428|428|/|428| |资本公积|1022|1022|/|1023| |留存收益|2461|2750|/|3068| |归属母公司权益|3910|4199|/|4518| |少数股东权益|2916|3242|/|3593| |股东权益合计|6826|7442|/|8111| |负债和股东权益合计|15563|15402|15076|14705|[9] 利润表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|1933|2423|2450|2468| |营业成本|973|1126|1131|1137| |税金及附加|25|/|31|32| |销售费用|0|/|0|0| |管理费用|132|165|167|168| |研发费用|0|/|0|0| |财务费用|281|227|173|123| |资产减值损失|0|/|0|0| |信用减值损失|-1|/|-2|-2| |其他经营损益|0|/|0|0| |投资收益|-4|/|0|0| |公允价值变动损益|0|/|0|1| |资产处置收益|0|/|0|0| |其他收益|1|/|2|2| |营业利润|519|874|949|1010| |营业外收入|6|/|3|3| |营业外支出|30|/|6|6| |其他非经营损益|0|/|0|0| |利润总额|496|871|946|1006| |所得税|95|131|142|151| |净利润|400|740|804|855| |少数股东损益|182|327|350|380| |归属母公司股东净利润|218|413|453|476| |EPS(元)|0.51|0.97|1.06|1.11|[9] 现金流量表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|400|741|/|804| |折旧与摊销|561|537|/|543| |财务费用|281|227|/|173| |投资损失|4|/|0|0| |营运资金变动|8|-43|/|11| |其他经营现金流|3|-1|-1|-1| |经营性现金净流量|1257|1461|1529|1535| |投资性现金净流量|-166|-210|-171|-172| |筹资性现金净流量|-1172|-1251|-1319|-1366| |现金流量净额|-81|0|40|-3|[9][10] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力|/|/|/|/| |营收增长率|-2.89%|25.34%|1.14%|0.71%| |营业利润增长率|-2.32%|68.39%|8.58%|6.40%| |归母净利润增长率|-17.59%|89.41%|9.71%|4.88%| |经营现金流增长率|-30.39%|16.21%|4.68%|0.40%| |盈利能力|/|/|/|/| |毛利率|49.64%|53.54%|53.84%|53.94%| |净利率|20.71%|30.55%|32.81%|34.67%| |ROE|5.58%|9.84%|10.04%|9.80%| |ROA|1.40%|2.68%|3.01%|3.23%| |ROIC|4.82%|7.46%|7.76%|8.06%| |估值倍数|/|/|/|/| |P/E|31.37|16.56|15.10|14.39| |P/S|3.54|2.83|2.79|2.77| |P/B|1.75|1.63|1.52|1.41| |股息率|0.62%|1.81%|1.99%|2.08%| |EV/EBITDA|11|9|9|8|[9][10]

投资评级 - 买入（维持）[2] 核心观点 - 2024年公司实现营业收入296.19亿元，同比增长1.64%，归母净利润39.44亿元，同比增长14.04%，基本符合预期[7] - 2025年一季度营业收入73.37亿元，同比减少9.09%，归母净利润10.11亿元，同比下降12.82%，略低于预期[7] - 2024年公司拟分红0.45元/股，分红比例为56.27%，按5月7日收盘价计算股息率5.08%[7] 财务表现 - 2024年营业总收入296.19亿元，同比增长1.6%，归母净利润39.44亿元，同比增长14.0%[6] - 2025年一季度营业总收入73.37亿元，同比减少9.1%，归母净利润10.11亿元，同比下降12.8%[6] - 2025E-2027E归母净利润预测分别为41.06亿元、43.13亿元、45.20亿元[6] - 2024年毛利率19.6%，2025Q1提升至20.1%，预计2025E-2027E将提升至21.0%-22.3%[6] - 2024年ROE为10.4%，预计2025E-2027E维持在9.8%-10.2%[6] 业务分析 火电业务 - 2024年发电量491.24亿千瓦时，同比增长6.84%，上网电量472.25亿千瓦时，同比增长6.96%[7] - 2024年平均上网电价479.29元/兆瓦时，同比下降15.38元/兆瓦时[7] - 2024年燃煤成本8.93亿元，同比下降3.17%，煤电毛利率增加4.89pct至15.57%[7] - 1Q25煤电发电量同比下降12.5%，气电发电量同比提升3.9%[7] - 1Q25平均上网电价0.501元/千瓦时，同比微降0.014元/千瓦时[7] 新能源业务 - 截至2025年一季度新能源装机容量达673.2万千瓦，占公司控股装机容量36.3%[7] - 2024年风电发电量54.17亿度，同比增长3.05%，光伏发电量31.35亿度，同比增长26.55%[7] - 1Q25风电、光伏发电量同比分别增长5.6%、22%[7] - 海南CZ2海上风电项目60万千瓦已于2025年一季度投产[7] - 已取得新疆塔城335万千瓦风电、光伏项目建设指标和临港1海上光伏项目建设指标[7] 油气业务 - 2024年油气管输业务营业收入33.81亿元，同比上升19.87%，毛利8.32亿元，同比提升6.69%[7] - 柯坪完成第一阶段勘探总结，平湖保持平稳生产，全年累计代输西湖气近4亿立方[7] 财务优化 - 2024年发行两期规模合计22亿元的永续债，票面利率分别为2.50%、2.20%[7] - 2025年1月发行12亿元永续债，票面利率保持2%以下[7] - 2024年财务费用10.97亿元，同比下降0.87亿元（-7.4% YoY）[7] - 1Q25财务费用2.40亿元，同比下降0.69亿元（-22.3% YoY）[7] 估值与预测 - 当前股价对应2025E-2027E PE分别为11倍、10倍、10倍[7] - 2025E-2027E每股收益预测分别为0.84元、0.88元、0.92元[6]