全球资本市场表现 - 中国资本市场在不确定因素扰动下展现较强韧性，A股在4月初短暂下跌后快速反弹，中小盘表现优于大盘，市场情绪明显改善[1] - 全球股市同步呈现V形反转，美股和欧洲股市重回高点，全球降息环境为股市提供长期支撑[1] - 债券市场呈现V形走势，信用债表现强劲，信用利差维持在历史低位，中国国债因货币政策空间充足和低通胀预期展现更强稳定性[1] 资产定价核心逻辑 - 现金流价值成为资产定价核心逻辑，股票市场投资机会分为三类：具备绝对现金流价值的股票、广义消费行业、高增长潜力板块[1][2] - 第一类为高股息、强自由现金流企业，基本面扎实，财务模型可验证，能持续产生稳定现金流[1] - 第二类包括传统消费及汽车、电子、家电等受益于"以旧换新"政策的领域，商业模式成熟，能快速转化政策红利为财务表现[2] - 第三类为AI、医药、银发经济等高增长潜力板块，短期盈利有限但具备长期增长空间和估值弹性，受市场情绪影响较大[2] 资产配置策略 - 沪深300为代表的大中盘权益资产仍具配置价值，保守测算显示其在4000点附近存在约10%折价空间，美联储降息后估值中枢有望上移[3] - 利率债方面长期持有10年期国债可提供稳定回报并对冲权益资产波动，信用债因利差处于历史低位维持中性配置[3] - 建议采取"利率债+股票"组合替代纯信用债敞口，以获取更优风险收益比[3] 汇率环境与投资组合 - 人民币汇率预计未来12个月保持平稳，长期可能随中国贸易地位巩固呈现温和升值趋势[3] - 适宜构建以股票资产为核心、利率债为稳定器、信用债中性配置的投资组合，在把握估值修复机会同时控制组合波动[3]

红利配置季节效应 - 2010 年以来，中证红利指数 6、10 月显著跑输，超额沪深 300 和全 A 胜率均在 33%左右，6 月弱势在 2019 年至今波动加剧[16][20] 权重行业表现 - 2010 年以来，除汽车、家电等消费类，大部分行业 6、10 月无超额收益，6 月公用事业跑赢基准胜率相对高，银行、交运等易跑输，建筑材料、房地产回撤幅度大[22] - 10 月煤炭、油气行业波动加剧，超额胜率普遍 35%以下，除公用事业、家用电器外其余行业胜率略优于 6 月[25] 港股通红利季节效应 - 2015 年以来，港股通高股息指数分月度胜率较高，仅 1、10 月跑赢港股通指数及沪深 300 全收益指数胜率为 30%[27] - 上半年 3 - 5 月以及下半年 8、12 月，是港股通高股息指数超额沪深 300 和港股通指数的较好配置阶段[28] 季节效应原因 - 6、10 月是上市公司年报、中报披露完毕后，进入股权登记日和密集发放股息除权除息阶段，存在抢权行情[30] - 财报期结束，市场风险偏好抬升，不利于红利股表现[30] 6 月红利波动期建议 - 预计今年年中市场向下波动风险概率不高，可适当关注景气风格配置机会[8] - 现金流价值、红利质量等增强策略，6 月跑赢沪深 300 和全 A 胜率相对中证红利指数更高[8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][6] 报告的核心观点 - 中性假设公司2025 - 2027年利用小时数维持2500左右 预计2025 - 2027年归母净利润为4.13、4.53、4.76亿元 当前股价对应PE分别为17、15、14倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025年5月5日收盘价16.01元 年内最高/最低为18.99/14.18元 总市值和流通市值均为68.4521亿元 总股本4.2756亿股 资产负债率55.11% 每股净资产9.28元 [3] 盈利预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1990|1933|2423|2450|2468| |同比增长率（%）|-23.83%|-2.89%|25.34%|1.14%|0.71%| |归母净利润（百万元）|265|218|413|453|476| |同比增长率（%）|-36.09%|-17.59%|89.41%|9.71%|4.88%| |每股收益（元/股）|0.62|0.51|0.97|1.06|1.11| |ROE（%）|6.94%|5.58%|9.84%|10.04%|9.80%| |市盈率（P/E）|25.85|31.37|16.56|15.10|14.39%|[7] 事件及市场表现 - 2025Q1实现营收4.01亿元 同比增长53.88% 归母净利润0.52亿元 同比增长348.38% 扣非归母净利润0.51亿元 同比增长353.21% 业绩处于预告中值 [8] - 一季度来水偏丰 水电发电量同比高增 2025Q1完成发电量14.63亿千瓦时 同比增加59.40% 其中水电13.63亿千瓦时 同比增加81.91% 受益于来水同比偏多62.7% 光伏发电量1.00亿千瓦时 同比下滑40.58% [8] - 水电电量高增带动发电收入及利润增加 2025Q1毛利2.11亿元 同比增长92.49% 毛利率同比提升10.54pct至52.55% [8] - 预计2025年贵州全省年降水量接近常年 5 - 7月南部及中西部暴雨洪水可能性大 公司北盘江流域水电站占比约80% 2014 - 2024年水电平均利用小时数在2500小时上下 [8] - 一季度财务降费效果显著 财务费用同比下降20.21%或减少0.13亿元 税金及附加同比增加0.12亿元 受水资源税影响 [8] - 2025Q1经营性现金流2.72亿元 同比增加63.94% 资产负债率降至55.11% 较2024年12月底下降1.04pct [8] - 公司现金流价值凸显 有潜在分红提升空间 持续还债使利润中枢有望稳定上移 [8] - 预计2025年发电量87.85亿千瓦时 倒算水电利用小时数2500左右 全年资本性支出2.11亿元 其中技改1.7亿 光伏投资0.4亿 预计利润 + 折旧摊销12.5亿 资产负债率下降2个百分点至54.14% [8] 附录：财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|173|173|/|213| |应收票据及账款|214|332|/|336| |预付账款|2|/|2|2| |其他应收款|2|/|5|5| |存货|2|/|2|2| |其他流动资产|10|/|55|56| |流动资产总计|403|568|/|613| |长期股权投资|13|/|13|13| |固定资产|14763|14438|14163|13809| |在建工程|264|272|/|184| |无形资产|46|/|38|31| |长期待摊费用|0|/|0|1| |其他非流动资产|74|/|72|71| |非流动资产合计|15160|14833|14463|14093| |资产总计|15563|15402|15076|14705| |短期借款|1101|1001|/|991| |应付票据及账款|431|476|/|478| |其他流动负债|2292|2369|/|2382| |流动负债合计|3824|3846|/|3852| |长期借款|4637|3837|/|2837| |其他非流动负债|277|277|/|277| |非流动负债合计|4914|4114|/|3114| |负债合计|8738|7960|/|6965| |股本|428|428|/|428| |资本公积|1022|1022|/|1023| |留存收益|2461|2750|/|3068| |归属母公司权益|3910|4199|/|4518| |少数股东权益|2916|3242|/|3593| |股东权益合计|6826|7442|/|8111| |负债和股东权益合计|15563|15402|15076|14705|[9] 利润表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|1933|2423|2450|2468| |营业成本|973|1126|1131|1137| |税金及附加|25|/|31|32| |销售费用|0|/|0|0| |管理费用|132|165|167|168| |研发费用|0|/|0|0| |财务费用|281|227|173|123| |资产减值损失|0|/|0|0| |信用减值损失|-1|/|-2|-2| |其他经营损益|0|/|0|0| |投资收益|-4|/|0|0| |公允价值变动损益|0|/|0|1| |资产处置收益|0|/|0|0| |其他收益|1|/|2|2| |营业利润|519|874|949|1010| |营业外收入|6|/|3|3| |营业外支出|30|/|6|6| |其他非经营损益|0|/|0|0| |利润总额|496|871|946|1006| |所得税|95|131|142|151| |净利润|400|740|804|855| |少数股东损益|182|327|350|380| |归属母公司股东净利润|218|413|453|476| |EPS(元)|0.51|0.97|1.06|1.11|[9] 现金流量表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|400|741|/|804| |折旧与摊销|561|537|/|543| |财务费用|281|227|/|173| |投资损失|4|/|0|0| |营运资金变动|8|-43|/|11| |其他经营现金流|3|-1|-1|-1| |经营性现金净流量|1257|1461|1529|1535| |投资性现金净流量|-166|-210|-171|-172| |筹资性现金净流量|-1172|-1251|-1319|-1366| |现金流量净额|-81|0|40|-3|[9][10] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力|/|/|/|/| |营收增长率|-2.89%|25.34%|1.14%|0.71%| |营业利润增长率|-2.32%|68.39%|8.58%|6.40%| |归母净利润增长率|-17.59%|89.41%|9.71%|4.88%| |经营现金流增长率|-30.39%|16.21%|4.68%|0.40%| |盈利能力|/|/|/|/| |毛利率|49.64%|53.54%|53.84%|53.94%| |净利率|20.71%|30.55%|32.81%|34.67%| |ROE|5.58%|9.84%|10.04%|9.80%| |ROA|1.40%|2.68%|3.01%|3.23%| |ROIC|4.82%|7.46%|7.76%|8.06%| |估值倍数|/|/|/|/| |P/E|31.37|16.56|15.10|14.39| |P/S|3.54|2.83|2.79|2.77| |P/B|1.75|1.63|1.52|1.41| |股息率|0.62%|1.81%|1.99%|2.08%| |EV/EBITDA|11|9|9|8|[9][10]

财务表现 - 2024年营收95 98亿元 同比+18 63% 归母净利润22 83亿元 同比+86 26% 低于预期的24 65亿元 主要因火电盈利不及预期 [1] - 1Q25营收19 45亿元 同比-8 70% 归母净利润5 43亿元 同比+26 37% 低于预期的5 73-6 53亿元 主要因发电量低于预期 [1] - 2024年DPS为0 205元/股(含税) 分红比例70 77% 兑现了年初股利支付率不低于70%的承诺 [1] 发电量分析 - 2024年总发电量364 24亿千瓦时 同比+27 77% 其中水电发电量305 83亿千瓦时 同比+44 94% 火电发电量26 56亿千瓦时 同比-47 02% [1][2] - 水电平均利用小时数2987小时 恢复至2017-2023年平均水平的90% 预计2025年有望进一步提升 [1] - 1Q25水电发电量63 15亿千瓦时 同比+23 90% 火电发电量2 96亿千瓦时 同比-75 25% [2] 新能源发展 - 2024年新增新能源装机87 47万千瓦 其中光伏占比91% 带动光伏发电量同比+104 17% [2] 电价与盈利 - 1Q25广西市场化交易电价同比显著下降 但四川枯水期水电上网电价同比提升 推动水电盈利大幅增长 [2] - 火电板块盈利占比小 1Q25发电量下滑对公司整体盈利影响有限 [2] 盈利预测与估值 - 下调2025-2026年火电利用小时数预测50%/51% 相应下调归母净利润预测3%/3%至25 59/27 44亿元 [3] - 预计2027年归母净利润28 63亿元 对应EPS为0 32/0 35/0 36元 [3] - 基于24x 2025E PE(高于可比公司17 2x均值) 目标价上调至7 79元 [3]