机构：长城证券 研究员：于夕朦/范杨春晓/何郭香池/杨天放/张靖苗 事件：2025 年1-9 月，公司实现营业收入222.21 亿元，同比下降17.29%；实现归母净利润43.93 亿元， 同比下降21.02%；基本EPS 为0.5255 元/股，同比下降20.34%；加权平均ROE 为5.88%，同比下降1.76 个pct。Q3 单季度公司实现营业收入65.64 亿元，同比下降13.98%；实现归母净利润10.18亿元，同比下 降38.19%。 火电剥离致营收承压，补贴回款夯实现金流根基。营收及利润下滑主要由于1）本年1-9 月不再包含火 电收入。根据2024 年财报，火电营业收入57 亿元，占2024 年总营业收入的15.4%。2）平价风电项目增 加、参与市场化交易规模扩大等使得风电电价下降；3）风电平均利用小时数1511h，较去年同期下降 95h。由于前三季度可再生电费补贴回款较上年同期大幅增加，公司经营现金流同比增长53.33%，为主 营业务稳健增长提供有力的现金流支撑。 前三季度，公司完成发电量565.47 亿千瓦时（yoy-0.53%），剔除火电影响同比增长13.81%，其中风电 发电量461.8 ...

投资评级 - 投资评级为买入，并维持该评级 [8] 核心观点 - 公司2025年三季度经营业绩因量价偏弱而承压，但可再生能源补贴发放加快显著改善了现金流状况，且控股股东增持及丰厚项目储备为未来增长提供支撑 [2][6][13] 经营业绩分析 - 2025年三季度公司实现营业收入65.45亿元，同比下降2.40%，主要因市场化电价同比下降的影响大于发电量的增长 [2][6][13] - 2025年三季度公司归母净利润为4.98亿元，同比下降52.87%，前三季度归母净利润为43.13亿元，同比下降15.31% [6][13] - 三季度营业成本为56.43亿元，同比增长12.82%，导致毛利润为25.06亿元，同比下降22.94% [2][13] - 成本费用普遍上行：管理费用4.79亿元（同比增长8.32%），财务费用10.44亿元（同比下降0.21%），同时计提资产减值损失2.50亿元 [13] 发电量与装机规模 - 2025年前三季度公司完成发电量567.54亿千瓦时，同比增长7.89%；三季度发电量174.4亿千瓦时，同比增长5.78% [13] - 截至2025年上半年，公司控股装机规模达4993.66万千瓦，同比增长20.7%，其中风电装机2297.02万千瓦（同比增长17.05%），光伏装机2509.55万千瓦（同比增长25.86%），另控股独立储能106.1万千瓦 [13] - 2025年上半年新增装机218.07万千瓦，期末在建装机规模达1381.78万千瓦 [13] 现金流与财务状况 - 2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为172.21亿元，同比增长20.94%，主要得益于可再生能源补贴发放进度加快 [2][13] - 根据预测，公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.21元、0.21元和0.23元，对应市盈率（PE）分别为20.76倍、20.45倍和19.26倍 [13] 未来发展支撑 - 控股股东三峡集团于2025年4月9日发布增持计划，拟在12个月内增持公司股份，增持金额不低于15亿元、不高于30亿元，显示其对公司的信心 [13] - 随着来风和光照条件的好转，公司经营业绩有望边际修复 [13]

可再生能源补贴情况 - 2025年截至8月底，公司收到可再生能源补贴资金23.19亿元，其中国家可再生能源补贴资金22.52亿元 [2][3] - 2022年公司收到电费补贴36.26亿元，其中国补35.01亿元 [3] - 2023年公司收到电费补贴19.04亿元，其中国补15.32亿元 [3] - 2024年公司收到电费补贴13.66亿元，其中国补12.33亿元 [3] 电站装机规模与发展规划 - 公司2025年规划光伏电站总规模力争超过13.6吉瓦 [4] - 截至2025年6月底，公司运营电站约6.535吉瓦、在建电站约2.365吉瓦、拟建电站约2.217吉瓦、已签署预收购协议电站约1.529吉瓦，合计约12.647吉瓦 [4] - 公司对未来"十五五"期间发展有充足信心 [4] 项目合规与目录情况 - 公司在运营集中式光伏电站项目中121个纳入国补目录，合计约3,903.90兆瓦 [5] - 公司目前77个项目进入第一批合规清单，大约2,500兆瓦 [5] 市场化交易电价与限电率 - 2024年度公司参与市场化交易的平均电价约0.2172元/度，全年平均限电率为7.81% [6] - 2025年半年度公司参与市场化交易的平均电价约0.2234元/度，限电率14.88% [6] 资产证券化研究 - 公司持续研究公募REITS、类REIES等资产证券化相关产品 [5]

公司2025年三季度财务表现 - 1-9月公司实现总营业收入144.45亿元，同比减少8.51% [1] - 1-9月公司归母净利润15.59亿元，同比增加4.23% [1] - 单三季度公司营业收入35.41亿元，同比减少3.03% [1] - 单三季度归母净利润1.47亿元，同比增加122.98%，表现基本符合预期 [1] 风力发电业务 - 1-9月公司完成发电量107.68亿千瓦时、上网电量105.06亿千瓦时，同比均增长9.47% [1] - 单三季度发电量25.18亿千瓦时，同比提升9.20% [1] - 1-9月风电发电量104.75亿千瓦时，同比增加8.03%，控股风电场利用小时数在行业同比下降93小时的情况下实现同比提升 [1] - 1-9月公司核心区域河北省风电上网电量提升9.93% [1] - 9M25公司平均上网电价（不含税）同比下降5.4%至0.415元/千瓦时，主要系电力市场化交易比例提升 [1] - 2025-2026年新增风电装机规模有望维持1GW，装机量持续提升将带动风电业绩长期稳定增长 [1] 天然气销售业务 - 1-9月公司天然气售气量35.21亿立方米，同比下降10.90% [2] - 批发、零售、CNG、LNG气量分别下降0.53%、16.43%、30.09%、17.40% [2] - 三季度批发及LNG气量分别同比增长27.66%、11.04%，逆转上半年下跌趋势，主要系LNG价格下跌刺激需求 [2] - 零售气量延续下滑主要系下游玻璃、陶瓷等行业景气度回落，工业需求疲弱 [2] - 四季度供暖季开启，在同期天气较暖基数较低基础上，公司销气增速有望改善 [2] - 燃机电厂项目已开工建设，长周期可为公司提供销气增量 [2] 财务状况与股东回报 - 截至2025年三季度，公司应收账款规模62.07亿元，环比1H25末减少16.69亿元，主要原因系三季度收到大额可再生能源补贴 [2] - 公司综合资金成本已降至2.41%，较2024年末降低33BP [2] - 9M25公司财务费用为7.93亿元，同比下降13.37% [3] - 补贴资金回笼叠加财务降费，公司现金流充足，为高分红提供基础 [3] - 2024-2026年股东分红回报规划明确成熟期现金分红比例最低达40% [3] - 以40%分红率测算，公司目前股息率达5.7% [3] 盈利预测与估值 - 下调公司2025-2027年归母净利润预测为24.31、26.86、30.37亿元（原值为27.67、30.22、34.60亿元） [3] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为7.0、6.4、5.6倍 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心观点与业绩摘要 - 2025年1-9月总营业收入144.45亿元，同比减少8.51%；归母净利润15.59亿元，同比增加4.23% [7] - 2025年第三季度单季营业收入35.41亿元，同比减少3.03%；归母净利润1.47亿元，同比大幅增加122.98%，表现基本符合预期 [7] - 基于销气量、电价及税费调整，下调2025-2027年归母净利润预测至24.31亿元、26.86亿元、30.37亿元，当前股价对应市盈率分别为7.0倍、6.4倍、5.6倍 [7] 风力发电业务 - 1-9月公司完成发电量107.68亿千瓦时、上网电量105.06亿千瓦时，同比均增长9.47% [7] - 第三季度单季发电量25.18亿千瓦时，同比提升9.20% [7] - 1-9月风电发电量104.75亿千瓦时，同比增加8.03%，在同期全国风电平均利用小时数同比降低93小时的背景下，公司控股风电场利用小时数实现同比提升 [7] - 核心区域河北省1-9月风电上网电量提升9.93% [7] - 1-9月公司平均上网电价（不含税）同比下降5.4%至0.415元/千瓦时，主要因电力市场化交易比例提升 [7] - 2025-2026年公司新增风电装机规模有望维持1GW，装机量持续提升将带动风电业绩长期稳定增长 [7] 天然气销售业务 - 1-9月公司天然气售气量35.21亿立方米，同比下降10.90% [7] - 第三季度单季批发气量同比增长27.66%，LNG气量同比增长11.04%，逆转上半年下跌趋势，主要因LNG价格下跌刺激市场需求 [7] - 零售气量下滑主要系下游玻璃、陶瓷等行业景气度回落导致工业需求疲弱 [7] - 四季度供暖季开启，在同期天气较暖基数较低基础上，公司销气增速有望改善 [7] - 公司燃机电厂项目已开工建设，长期可为公司提供销气增量 [7] 财务状况与股东回报 - 截至2025年第三季度，公司应收账款规模62.07亿元，较2025年上半年末减少16.69亿元，主要因收到大额可再生能源补贴 [7] - 预计第四季度新能源补贴集中发放期将进一步回笼资金 [7] - 至2025年9月底，公司综合资金成本降至2.41%，较2024年末降低33个基点 [7] - 1-9月公司财务费用为7.93亿元，同比下降13.37% [7] - 公司2024-2026年股东分红回报规划明确，成熟期且有重大资金支出安排时现金分红比例最低达40% [7] - 以40%分红率测算，公司当前股息率达5.7% [7] 财务数据预测 - 预测营业收入：2025年208.63亿元，2026年231.63亿元，2027年255.33亿元 [6] - 预测归母净利润：2025年24.31亿元（同比增长45.3%），2026年26.86亿元（同比增长10.5%），2027年30.37亿元（同比增长13.1%） [6] - 预测净资产收益率：2025年10.1%，2026年10.5%，2027年11.2% [6]

投资评级 - 投资评级为买入，并维持该评级 [5] 核心观点 - 报告公司2025年第三季度业绩受生物质机组减值拖累，但风电业务运营稳健，且可再生能源补贴回款大幅改善现金流 [5][7] - 福建省新能源政策保障存量项目回报率，消除市场担忧，并为已竞配海上风电项目提供可观收益预期 [7] - 集团承诺注入优质海上风电和抽水蓄能资产，预计将显著提升报告研究的具体公司未来利润弹性 [7] 基本数据与市场表现 - 截至2025年11月03日，报告研究的具体公司收盘价为5.22元，总市值约为99.34亿元，资产负债率为37.58% [3] - 2025年第三季度营业收入为2.86亿元，同比增长3.17%，归母净利润为0.14亿元，同比下滑79.8%，主要因计提0.63亿元资产减值 [7] - 剔除资产减值影响，2025年第三季度净利润约为0.64亿元，同比基本持平 [7] - 2025年前三季度经营现金流净额达15.62亿元，同比增长197%，主要因可再生能源补贴款回收增加 [7] 业务运营分析 - 风电业务：2025年第三季度福建省风电上网电量为4.44亿千瓦时，同比增长5% [7] - 生物质业务：富锦热电机组因生物质燃料价格高企导致盈利不佳，计提资产减值 [7] - 政策影响：福建省新能源方案明确存量项目机制电量100%，执行燃煤基准价393.2元/兆瓦时，保障现有项目回报率 [7] 资产注入前景 - 集团承诺注入资产包括121万千瓦海上风电指标和120万千瓦抽水蓄能指标 [7] - 其中莆田平海湾三期海上风电项目（31万千瓦）已投产，预计年均利润4-5亿元；永泰抽水蓄能项目（已投产）核定回报率6.5% [7] - 永泰抽蓄项目已于2024年底启动资产注入筹划，相关资产注入将带来较高利润弹性 [7] 盈利预测与估值 - 预测2025年至2027年归母净利润分别为6.27亿元、7.85亿元、8.43亿元，同比增长率分别为-3.72%、25.14%、7.45% [6] - 对应每股收益分别为0.33元、0.41元、0.44元，净资产收益率分别为8.70%、10.11%、10.10% [6] - 当前股价对应2025年至2027年市盈率分别为15.85倍、12.66倍、11.78倍 [6]

财务业绩表现 - 公司2025年前三季度实现营收222亿元，归母净利润43.93亿元，扣非后归母净利润42.92亿元 [1] - 公司单三季度实现营收65.64亿元，归母净利润10.18亿元，扣非后归母净利润10.05亿元 [1] - 单三季度营业成本较二季度下滑约3亿元，主要因老旧机组折旧到期释放利润增量 [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为62亿元、63亿元、69亿元，当前股价对应市盈率分别为9倍、9倍、8倍 [1] 运营数据与电价 - 截至2025年9月底，公司控股装机容量达4342万千瓦，同比增长17%，其中风电装机3154万千瓦（同比增长11%），光伏装机1187万千瓦（同比增长49%） [1] - 前三季度总发电量565亿千瓦时，同比下降0.53%，剔除火电影响后同比增长13.81%，其中风电发电量462亿千瓦时（同比增长5.3%），光伏发电量104亿千瓦时（同比增长77.98%） [2] - 前三季度风电利用小时数为1511小时，同比下降95小时，主要受风速下降影响 [2] - 单三季度风电上网电价（含税）为0.4283元/千瓦时，较二季度基本平稳略有上涨，单三季度光伏不含税上网电价为0.2627元/千瓦时，较二季度基本平稳略有下滑 [2] 融资与现金流 - 公司拟通过A股定增发行3.61亿股，募资50亿元，用于海南50万千瓦海风项目（25亿元）及“宁湘直流”配套100万千瓦风电项目（25亿元） [3] - A股当前市净率为1.87倍，远高于H股的0.74倍，发行A股融资效率更高 [3] - 截至9月底，公司应收款项融资为427亿元，较6月底下降65亿元，预计三季度可再生能源补贴回款大幅增加，改善现金流 [3]

财务业绩表现 - 公司2025年前三季度实现营收222亿元，归母净利润43.93亿元，扣非后归母净利润42.92亿元 [1] - 公司单三季度实现营收65.64亿元，归母净利润10.18亿元，扣非后归母净利润10.05亿元 [1] - 结合风电增值税最新政策，预计公司2025至2027年归母净利润分别为62亿元、63亿元、69亿元，对应市盈率分别为9倍、9倍、8倍 [1] - 单三季度营业成本较二季度下滑约3亿元，主要系老旧机组折旧到期，贡献利润增量 [1] 运营数据与电价 - 截至2025年9月底，公司控股装机容量达4342万千瓦，同比增长17%，其中风电装机3154万千瓦（同比增长11%），光伏装机1187万千瓦（同比增长49%） [1] - 前三季度总发电量565亿千瓦时，同比下降0.53%，但剔除火电影响后同比增长13.81% [2] - 前三季度风电发电量462亿千瓦时（同比增长5.3%），光伏发电量104亿千瓦时（同比增长77.98%） [2] - 前三季度风电利用小时数为1511小时，同比下降95小时，主要受风速下降影响 [2] - 单三季度测算风电上网电价为0.4283元/千瓦时（含税），较二季度基本平稳略有上涨，光伏不含税上网电价为0.2627元/千瓦时，较二季度基本平稳略有下滑 [2] 融资与现金流 - 公司拟通过A股定增发行3.61亿股，募资50亿元，用于海南50万千瓦海风项目（25亿元）及“宁湘直流”配套100万千瓦风电项目（25亿元） [3] - A股当前市净率为1.87倍，远高于H股的0.74倍，发行A股募资更高效 [3] - 截至9月底，公司应收款项融资为427亿元，较6月底下降65亿元，预计三季度可再生能源补贴回款大幅增加，改善现金流 [3]

公司财务表现 - 三季度营收2.61亿元，同比增长12.77% [1] - 三季度扣非归母净利润同比增长159.36% [1] - 前三季度扣非归母净利润0.48亿元，同比增长170.88% [1] - 前三季度经营活动现金流净额达3.06亿元，同比增长321.95% [1] 现金流改善原因 - 现金流大幅改善得益于国家可再生能源补贴加速回款 [1] - 公司部分新能源电站于8月收到可再生能源补助19353.87万元，涵盖风电、光伏领域 [1] - 截至6月30日，公司12.03亿元应收发电款中，11.67亿元为可再生能源补贴，11家子公司项目纳入补贴目录 [1] 行业政策影响 - 财政部发布通知，明确可再生能源补贴"按月拨付"机制，要求电网优先足额拨付风电、太阳能等项目补助资金 [1] - 政策结束新能源企业"资金荒"，红利迅速传导至公司 [1] 政策与现金流改善的积极影响 - 国补及时到账缓解电站资金压力，降低财务成本，提升盈利能力 [1] - 在营收增长和现金流改善支撑下，公司新能源业务有望加速发展 [1]

根据公司2025年半年度报告，截至6月30日，公司12.03亿元应收发电款中，11.67亿元为可再生能源补 贴，且已有11家子公司项目纳入补贴目录。随着国家可再生能源电价附加补助的逐步回收，公司现金流 得到持续增厚。 国补回款的及时到账，不仅有效缓解了新能源电站日常运营中的资金周转压力，降低了财务成本，更提 升了电站的盈利能力与市场竞争力，为公司后续业务稳定运营奠定了坚实基础。在营收稳健增长和现金 流持续改善的双重支撑下，九洲集团新能源业务有望迎来更快发展。 10月27日晚，九洲集团（300040）发布2025年三季度报告。报告显示，公司三季度实现营业收入2.61亿 元，较上年同期增长12.77%；三季度扣非归母净利润较上年同期增长159.36%；前三季度扣非归母净利 润实现0.48亿元，较上年同期大幅增长170.88%，经营稳健向好。尤为亮眼的是，公司前三季度经营现 金流达3.06亿元，较上年同期增长321.95%，实现大幅改善。扣非归母净利润和经营现金流的显著变化 得益于国家可再生能源补贴的加速回款。 今年6月16日，财政部正式发布《关于下达2025年可再生能源电价附加补贴地方资金预算的通知》，明 确建立 ...