文章核心观点 - 二战后以效率驱动资本、商品自由流动和全球供应链神圣性为特征的经济秩序已实际崩溃 被一个由“国家激进主义”和权力驱动市场的动荡新时代所取代 投资者依赖的传统信号正在失效 [1] - 大宗商品价格的飙升不仅是货币现象 更是深层地缘政治裂痕的征兆 当前范式下 获取实体资源比持有纸质衍生品更为重要 [1][7] 宏观经济与政策环境 - 美国财政状况恶化 2025财年联邦赤字总计1.8万亿美元 公众持有的债务达到GDP的99.8% 国债净利息支付额历史上首次正式超过1万亿美元 [2] - 财政主导地位形成数学上的反馈循环 迫使财政部发行更多债务仅是为了偿付旧债 市场正试图为“美国财政部和美联储实际上是同一个实体”的现实定价 [2][3] 贵金属市场动态 - 贵金属价格急剧上涨 白银价格突破每盎司80美元的历史性关口 黄金在2025年以64.5%的涨幅收官 创下自1979年以来最强劲表现 [1][4] - 各国央行持续将储备从主权债务中多元化 继2024年创纪录购买1045吨黄金后 2025年末官方部门需求依然强劲 波兰、印度和土耳其是主要增持国 [2] - 央行的持续购买为金属价格建立了独立于实际利率的底部 验证了官方机构正在优先考虑“货币中性”的观点 [2] 矿业行业风险 - 尽管基础金属价格大涨 但对矿业股发出反向警告 不断上升的管辖权风险和“国家激进主义”政府干预正构成逆风 对矿业股的投机交易“结局可能不妙” [4][5] - 美国银行预计 2026年主要北美矿商的全球黄金产量将实际下降2% 全部维持成本预计将上升至每盎司1600美元 [5] - 墨西哥近期实施重大矿业改革 马里也采取措施加强对黄金生产的国家控制 这威胁到了外国运营商的利润率 [5] 工业金属与供应链 - 铜价测试每磅6美元 交易价格接近历史高位 其价格反映了物理稀缺性 而这种稀缺性因全球联盟的重组而加剧 分析师估计2026年精炼铜的缺口将超过30万吨 [1][6][7] - 资源丰富国家（如委内瑞拉）的地缘政治不稳定加剧了短缺 近期马杜罗被捕事件重新点燃了避险需求 并可能中断供应的复苏 [7] - 铜价飙升并非泡沫 根源在于供应链可能因地缘政治摩擦而断裂 导致价格没有上限 [6]

政策调整与内循环 - 主管部门宣布自2025年8月8日起恢复对新发行国债、地方政府债券、金融债券利息收入征收增值税，此前发行的债券利息收入继续免税至到期[4] - 政策表面矛盾在于同时增加政府增值税收入和利息支出，但实际通过经济循环过程扩大内需[4][9] - 政策效果类比工资调整：提高工资既增加企业成本也提升居民消费能力，形成要素名义循环扩张[20][21] 经济学理论框架 - 货币中性理论在理想条件下认为货币政策无效（如商品价格统一翻倍不影响实际经济），但现实中美联储政策显著影响全球经济[13][17] - 李嘉图等价理论假设财政政策无效（居民预期未来增税抵消当前减税），但实际政策如"大美丽法案"重塑美国经济[17] - 市场参与者非理性导致政策非中性，需突破理想模型局限[18] 要素价格系统性失衡 - 内卷表现为所有要素（土地、劳动力、技术、税收补贴等）价格螺旋下降，财税制度是重要影响因素[25][26][38] - 反内卷需系统性调整要素比价：抑制地租同时提高其他要素价格（如工资、资源价格），而非单一刺激[49][50] - 历史税收减免政策压低名义价格刺激出口，当前需转向"高来高走"模式支撑内循环[26] 需求侧与供给侧范式差异 - 需求派主张通过特定要素（如地租）刺激内需，但无法解释要素特权合理性[47][50] - 供给侧关注要素比价均衡，主张差异化调整（如一线城市房价工资比过高需抑制地租）[47][49] - 人民币购买力平价升值（2018年1:4.09→2024年1:3.53）但离岸汇率1:7.2，显示国内物价提升空间[45][47] 政策信号与行业影响 - 恢复债券增值税释放取消其他税费减免信号，国债25%所得税可能成为下一调整目标[28] - 出口导向经济中企业结售汇意愿不足导致要素回报无法覆盖成本，形成"水土流失"式内卷[34][36] - 财税政策作为独立要素纳入反内卷工具箱，需与土地、劳动力等要素协调调整[38][50]

政策调整核心内容 - 自2025年8月8日起新发行的国债、地方政府债券、金融债券利息收入恢复征收增值税 已发行债券利息收入继续免税直至到期 [1] - 政策调整将同时增加政府增值税收入和利息支出 表面看净影响为零 但实际经济过程会产生非中性效果 [2][3][4] - 政策通过改变名义循环水平扩大内循环 政府部门税收与利息收支同步增加 实体经济利息收入与税收支出同步增加 [6] 经济学理论框架 - 货币中性理论认为货币供给增长仅影响价格水平 不影响实际产出 理想状态下货币政策无效 [10] - 李嘉图等价定理指出政府债券融资与税收融资效果等价 居民会为未来增税提前储蓄 理想状态下财政政策无效 [11] - 现实世界中货币政策与财政政策均有效 因市场参与者非理性且视角有限 [12][14] 要素价格系统分析 - 各类经济要素地位平等 包括土地、劳动力、技术、资金、矿产资源及税收补贴等 [23] - 国内CPI低迷源于所有要素系统性内卷 财税制度是重要影响因素 [25][26] - 债券利息政策存在"高来高走"和"低来低走"两种模式 分别对应扩大内循环和刺激出口不同目标 [27] 反内卷政策逻辑 - 反内卷需系统性提升要素回报比例 而非单一要素价格 [31] - 工业出口导致人民币收入无法覆盖要素成本 形成要素价格螺旋下降的内卷循环 [35][37] - 政策信号显示可能进一步取消税费减免和民生补贴 包括国债25%所得税 [29] 供需学派分歧 - 需求派主张通过特定要素(如地租)价格提升刺激内需 但无法解释要素特殊性 [50] - 供给派关注要素价格比率平衡 主张差异化调整各要素价格 [51][52] - 一线城市房价工资比显示地租价格相对偏高 供给派主张抑制地租同时提高其他要素价格 [53]