报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 分析最新一周债市卖方与买方的观点情绪变化 01月20日 - 01月26日债市卖方情绪指数有所回落 买方情绪指数开始回升由负转为0 债市配置力量稳步入场 权益市场压制放缓 推动长债出现修复行情 但降准降息预期时点仍靠后 市场对行情的区间震荡预期较强 卖方情绪小幅降温 市场对后续空间的判断仍谨慎 [5] 根据相关目录分别进行总结 卖方市场利率债情绪指数 - 01月20日 - 01月26日跟踪不加权指数录得0.07 较01月13日 - 01月19日下降0.07 部分机构市场观点转为中性 当前机构整体持中性偏多观点 5家偏多 22家中性 3家偏空 [13] - 17%机构持偏多态度 认为宽松预期升温与资金利率下行确立利好环境 叠加基本面支撑及反向布局机会 债市短空长多 [13] - 73%机构持中性态度 认为基本面回暖与供给压力构成压制 但配置力量及宽松资金面提供支撑 监管合意区间约束下行空间 债市或维持区间震荡 [13] - 10%机构持偏空态度 认为“十五五”时期信心缺失有望反转 长期低利率预期面临修正 短期在供给冲击及风险偏好回升压制下 债市仍存下跌压力 [13] 买方市场利率债情绪指数 - 01月20日 - 01月26日跟踪不加权情绪指数录得0.00 较01月13日 - 01月19日上升0.15 情绪指数开始回升 由负转为0 当前机构整体持中性观点 5家偏多 16家中性 5家偏空 [14] - 19%机构持偏多态度 认为股市降温预期及避险需求形成利多支撑 人口与地产长周期下行确立低利率环境 叠加降准降息预期升温及前期压制因素缓解 债市情绪明显偏强 [14] - 62%机构持中性态度 认为尽管MLF降息预期及适度宽松的货币政策提供了一定支撑 但在股市吸金效应及央行合意区间约束下 债市或维持震荡格局 [14] - 19%机构持偏空态度 认为通胀企稳及经济向好预期下长期基本面转弱 叠加超长债供给压力与信用风险扰动 在缺乏新增利多的情况下 向下突破央行区间的难度较大 [14]

宏观经济与政策环境 - 国内宏观调控力度加大，政策组合拳效果逐步显现，货币政策延续适度宽松基调，为经济回升向好创造适宜的货币金融环境 [1] - 央行综合运用多种货币政策工具保持资金面平稳运行，公开市场操作形成常态化模式有助于稳定市场预期，三季度公开市场整体累计净投放19348亿元 [2] 银行间市场整体表现 - 2025年三季度银行间市场成交654.7万亿元，环比增长16.3%，同比增长17.7% [1] - 银行间本币市场资金面整体均衡，货币市场交易量及余额增加，主要回购利率下行 [1] 货币市场利率 - 存款类机构隔夜回购利率DR001季度加权均值环比下行13个基点至1.38%，隔夜质押式回购利率R001季度加权均值环比下行14个基点至1.43% [3] - DR007季度加权均值环比下行14个基点至1.5%，R007季度加权均值环比下行17个基点至1.53%，DR007波动幅度为23个基点，环比减少19个基点 [3] 债券市场发行与净融资 - 三季度银行间市场共发行债券14.88万亿元，环比增长0.7%，同比增长4.7%，净融资5.59万亿元，环比增长1.4%，同比增长13.3% [4] 债券收益率曲线变化 - 长债收益率震荡上行，10年期国债运行在1.64%—1.9%区间，曲线走陡，截至三季度末国债10年期到期收益率较上季度末上升21个基点至1.86% [4] - 1年期和10年期国债利差为50个基点，环比扩大19个基点，处于2020年以来28.4%分位，10年期国债曲线波动幅度约26个基点，环比扩大8个基点 [4] 利率互换市场 - 利率互换曲线整体上行，长端上行幅度更大，5年期Shibor3M互换价格较二季度末上行24个基点至1.7460%，10年期FR007互换价格上行19个基点至1.7618% [7] - 人民币利率互换共成交10.6万笔，名义本金总额12.2万亿元，日均成交1817.75亿元，环比增长11.8% [7] 其他衍生品交易 - 标准债券远期成交3776笔，名义本金为10294.3亿元，日均环比增长20.6% [7] - 人民币利率期权交易成交426笔，名义本金166.2亿元，日均环比降低68.2% [7]

市场表现 - 国债期货收盘涨跌不一，30年期主力合约跌0.04%，10年期主力合约上涨0.01%，5年期和2年期主力合约持平 [1] - 银行间主要利率债收益率走势分化，30年期国债"23附息国债23"收益率下行0.1bp报1.9150%，10年期国开债"25国开05"收益率上行0.2bp报1.740%，10年期国债"25附息国债04"收益率上行1.1bp报1.685%，3年期国债"25附息国债05"收益率下行0.3bp报1.491%，2年期国债"25附息国债06"收益率上行0.2bp报1.475% [1] 资金面 - 央行开展1545亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日645亿元逆回购到期，单日净投放900亿元 [2] - 银行间市场资金供给充裕，存款类机构隔夜和七天质押式回购利率分别下行3BP和0.5BP左右 [2] - 央行公告将于5月23日开展5000亿元1年期MLF操作，5月MLF到期量1250亿元，继续净投放中长期资金以对冲税期和政府债供给带来的资金压力 [2] 操作建议 - 期债延续窄幅震荡，当前逆周期政策周期中资金面持续收紧可能性小，MLF增量续作体现央行对资金面的呵护 [3] - LPR与存款利率双调降，中期广谱利率处于下行周期，但央行进一步引导资金利率下行的概率不高，需观察政策后效和出口动向 [3] - 短期10年期国债利率可能在1.65%-1.7%区间波动，30年国债利率可能在1.85%-1.95%区间波动，建议观望为主，关注高频经济数据和资金面动态 [3]

文章核心观点 - 国泰海通证券认为现阶段降准降息预期兑现节奏或偏慢，但资金利率下行确定性强，建议债市策略从久期向票息切换，关注特定票息凸点特征品种，后续资金中枢有望下台阶 [1] 具体建议 - 建议从久期策略向票息策略切换，通过质押融资适度加杠杆提升组合静态收益 [1] - 关注长端信用债、二永债、政金债以及超长地方债等具有票息凸点特征的品种 [1] 资金利率预测 - 后续资金中枢有望逐步下台阶，存款类机构7天回购利率（DR007）可能有10个基点以上下行空间，或向公开市场7天期逆回购操作利率靠拢 [1]