报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 11月美元指数震荡回落，人民币汇率升值加快但市场预期稳定，跨境资金净流入放缓，外资减持人民币债券、对股市谨慎参与但信心增强，银行结售汇平稳、市场主体结汇意愿弱，人民币实际有效汇率下跌不代表汇率低估，2026年汇率政策目标是防范过度升贬值 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 汇率走势 - 11月美联储降息预期摇摆，美元指数在99 - 100区间震荡回落0.3%至99.4，人民币汇率补涨，中间价、在岸即期汇率、离岸汇率均升值，重回“三价”合一，市场预期稳定 [4] - 滞后3个月和5个月环比的即期汇率均值连续多月升值，或加重出口企业财务状况负面影响，但近三年即期汇率变化幅度收窄、企业套保率和货物贸易人民币结算占比创新高，总体影响有限 [5] - 人民币在主要非美货币中领涨，多边汇率指数延续升势但环比升幅收窄，实际有效汇率指数连续五个月回升且升幅扩大，前11个月累计跌幅收敛 [6] 跨境资金流动 - 11月银行代客涉外收付款顺差规模骤降，人民币涉外收付款由顺差转逆差，外币涉外收付款顺差基本稳定，货物贸易和证券投资是主要影响因素 [14] - 货物贸易涉外收付款顺差环比减少但仍处高位，海关统计贸易顺差环比增加，“顺差不顺收”状况总体改善 [14][15] - 证券投资涉外收付款连续六个月逆差且规模环比增加，外资持有人民币债券余额连续七个月下降，主要因美元对在岸人民币掉期点上行压缩套利空间 [20] - 11月外资从新兴市场股市净流出，对中国股市保持谨慎参与态度，但2025年中国股市表现亮眼，外资对中国经济前景和人民币资产信心增强 [20][21] 银行结售汇 - 11月银行结售汇连续九个月顺差，规模与上月基本相当，即期交易和衍生品交易稳定，收汇结汇率和付汇购汇率环比回落，市场主体未积累升值预期 [28] - 货物贸易项下，企业收入结汇率回升、支出购汇率回落，涉外收付款与结售汇顺差缺口收窄，但企业待结汇资金增加，金融机构境内外汇存款余额创新高 [32] - 近期人民币升值加快，部分持有美元存款投资者或面临亏损，需警惕升值预期诱发结汇推动汇率进一步升值 [32] 本期专题 - 2025年前11个月人民币实际有效汇率指数累计下跌，货物贸易顺差突破万亿美元，引发人民币是否低估讨论，人民币实际汇率走弱主要源于国内供强需弱、物价低迷，与日元因名义汇率下降导致实际汇率走弱不同 [40] - 恢复内部经济平衡是防范外部失衡加剧的根本之策，不宜将人民币大幅升值作为政策工具，IMF主张优先解决内部经济失衡问题，2026年汇率政策目标仍是防范过度升贬值 [3][42][43]

美元指数震荡回落，人民币汇率升值加快，但市场预期基本稳定 管涛 | 立方大家谈专栏作者 12月19日，国家外汇管理局发布了2025年11月外汇收支数据。现结合最新数据对11月份境内外汇市场运行情况具体分析如下： 11月份，美联储降息预期大幅摇摆，美元指数结束上月反弹态势，在99至100区间维持震荡，全月回落0.3%至99.4。当月，人民币汇率补涨行情延续：中 间价继续保持渐进升值态势，累计升值91个基点至7.0789比1；在岸即期汇率（境内银行间市场下午四点半交易价，下同）升值加快，累计升值341个基点 至7.0794比1，创2024年10月中旬以来新高；离岸汇率更是较上月末升值了511个基点至7.0713。人民币汇率重回"三价"合一：在岸即期汇率与中间价日均 偏离幅度由上月+0.4%降至+0.3%，离岸与在岸汇率延续强弱互现格局，日均偏离幅度由上月+39个基点转为-2个基点，表明市场预期整体保持基本稳定， 并未积累较强的汇率升值预期（见图表1）。 11月份，滞后3个月环比的即期汇率均值连续第九个月升值，涨幅为0.9%，为近四个月以来新高；滞后5个月环比的即期汇率均值则是连续第七个月升 值，且升值幅度均超1% ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月结售汇与涉外收付款顺差回落反映结构与节奏调整，企业结售汇与套保行为趋于理性，跨境资金流动平稳，无方向性变化 [2] - 美元在通胀与就业数据未连续验证下处区间再定价阶段，短期缺趋势驱动，美元兑人民币维持区间运行，短期围绕7.0–7.1波动，方向性突破待新宏观变量 [2] 根据相关目录分别进行总结 市场供需关系分析 外汇市场供需平衡 - 11月银行结售汇顺差回落至156.50亿美元，外汇供需相对平衡，结售汇规模无明显放量或收缩，跨境资金以经常性收付为主，顺差回落是节奏变化，非方向性逆转，单月结售汇数据对汇率边际指引下降 [9] - 顺差结构变化源于代客端结汇动能降温，银行自身结售汇逆差收窄对冲部分回落压力，代客结售汇顺差收窄，企业倾向分散结汇管理现金流，银行自营端逆差收敛，稳定市场对短期汇率波动预期 [10] 远期结汇购汇意愿 - 11月人民币汇率温和走强、成交活跃度回升，美元兑人民币即期均值环比降0.48%，银行间即期询价成交量升至403.42亿美元，企业即期端操作理性，收汇结汇率和付汇购汇率回落，维持均衡收付管理 [12] - 远期端新增锁汇需求降温、履约结构分化，企业对中短期汇率风险管理重心调整，11月远期售汇与结汇签约额回落，履约端结汇缩量、购汇增加，未到期远期净结汇规模上升，套保比率持平，企业远期套保结构稳定，为存量调整 [12] 结售汇结构分析 银行自身结售汇 - 银行内部结售汇活动非重点关注对象，包括对外支付股息等，资金规模小且具季节性，对整体结售汇趋势影响有限 [17] 银行代客结售汇 - 11月境内银行代客涉外收付款顺差明显收窄，经常项目和资本与金融项目双双回落，经常项目顺差降至552.38亿美元，货物贸易顺差回落是结构调整，服务贸易逆差扩大，收益与经常转移项逆差扩大，经常项目支撑减弱但仍维持顺差基础 [21] - 资本与金融项目逆差扩大至 -386.05 亿美元，跨境资金以结构性流出为主，内部构成分化，证券投资逆差收窄，直接投资逆差小幅收窄，其他投资由顺差转逆差，资本项拖累涉外收付款，但无单一渠道集中流出 [21] 解构11月结售汇 证券投资 - 11月跨境权益市场成交活跃度回落，陆股通与港股通成交量分别降至44248.44亿元和17912.46亿元，北向与南向资金观望，交易意愿下降，债券端外资配置稳定但11月有回落迹象，境外债券托管量当月小幅下行，增量配置动力不足 [27] - 11月跨境资产流动对外汇市场影响为成交与结售汇节奏放缓，非方向性资本流动冲击 [29] 货物贸易 - 11月全球制造业PMI边际回落至50.5，主要经济体在扩张与收缩临界点附近分化运行，中国制造业PMI回升至49.2，美国、欧元区PMI回落，日本与韩国持续低于50，全球制造业景气高位放缓，外需未显著转弱，企业外汇收付随订单与交付节奏平稳展开 [32] - 11月中国出口数据改善、贸易顺差走阔，出口同比增长5.9%，进口同比回升至1.9%，单月贸易顺差扩大至1116.8亿美元，1–11月累计出口同比增长5.4%、进口同比下降0.6%，贸易顺差首破1万亿美元，对共建“一带一路”国家进出口增长6%对冲对美进出口下降，机电产品出口占比超六成，大宗商品进口价格回落抬升顺差水平，外贸对结售汇与汇率有中长期支撑，短期托底而非推升 [33]

EF账户的定位与核心功能 - 海南自由贸易港多功能自由贸易账户于2024年5月6日正式上线，是实现跨境资金高水平自由便利流动目标的关键金融基础设施[1] - EF账户是为海南自贸港专门构建的本外币合一账户体系，遵循一线放开、二线按照跨境管理、同名账户跨二线有限渗透的原则[1] - 该账户体系为符合条件的自贸港内机构、境外机构、境外个人和境内外金融机构提供便利的跨境资金结算、汇兑、投融资等服务[1] 对企业的价值与赋能 - EF账户通过简化流程、降低成本，赋能企业高效统筹运用国内国际两个市场的金融资源[2] - 高新技术企业可以更便捷地获得境外资金用于研发，贸易公司可以大幅缩短回款周期并提高资金周转效率[2] - 该举措从根本上优化了海南自贸港的营商环境，使企业能更专注于市场开拓与技术创新[2] 对个人的服务与吸引力 - EF账户体系中的EFF账户为境外个人提供薪酬汇划、就医、旅游等工作生活方面的资金结算便利服务[2] - 该服务旨在让个人的合法资金来得了、留得下、用得好，是海南吸引全球人才、打造宜居宜业环境的重要金融配套[2] 风险管理与运行现状 - EF账户通过分账核算、风险监测预警、宏观审慎管理等机制，在推进高水平开放的同时筑起有效的风险防火墙，实现便利与安全的动态平衡[3] - 截至2024年10月末，海南省共有11家银行上线EF账户，共开立EF账户658个[3] - 同期，EF账户发生业务量折合人民币2689亿元，开户主体通过EF账户与80个国家发生资金划转[3] 未来发展与目标 - 随着2025年12月18日海南全岛封关运作，EF账户的功能将进一步拓展，与境外金融市场的连接将更加紧密[1][3] - 该账户体系一以贯之的目标是服务实体经济、推动实现高水平贸易投资自由化便利化、提高海南自贸港吸引力和竞争力[3]

银行结售汇与跨境资金流动 - 2025年11月银行结汇14840亿元人民币（2095亿美元），售汇13732亿元人民币（1938亿美元），结售汇顺差157亿美元，差额较前期有所收敛[1] - 2025年1至11月银行累计结汇162781亿元人民币（22769亿美元），累计售汇155932亿元人民币（21804亿美元），累计结售汇保持顺差[2][3] - 2025年5月以来银行结售汇已连续7个月实现顺差[5] 银行代客涉外收付款 - 2025年11月银行代客涉外收入46372亿元人民币（6545亿美元），对外付款45112亿元人民币（6367亿美元）[3] - 2025年1至11月银行累计代客涉外收入511208亿元人民币（71481亿美元），累计对外付款497719亿元人民币（69594亿美元）[3] - 1至11月银行代客涉外收付款差额与结售汇差额均保持顺差[4] 非银行部门跨境资金流动 - 2025年11月企业、个人等非银行部门跨境收入和支出合计1.3万亿美元，环比增长8%，跨境收支顺差178亿美元，低于9至10月平均240亿美元的水平[5] - 服务贸易、投资收益、直接投资项下资金流动保持稳定，证券投资项下资金流动近期更趋平稳[5] - 以深圳为例，11月证券投资项目代客涉外收入130亿美元，证券投资代客涉外付款286亿美元[5] 外汇市场与汇率环境 - 2025年11月国际金融市场波动较高，美元指数总体走弱，主要非美货币表现偏强，11月末美元指数收于99.4391，当月跌幅0.29%[6] - 美元降息预期在11月持续强化并于12月兑现，降息背后是美国就业市场逐步降温[6] - 与美元指数走弱对应，人民币对美元汇率升值，特别是在11月下旬加速升值[7] - 人民币升值与银行结售汇互为支撑，一定程度上形成正反馈[8] 地区外汇市场示例（深圳） - 2025年11月深圳所在地银行结汇206亿美元，售汇149亿美元，结售汇顺差57亿美元[5] - 深圳银行代客结售汇中，经常项目结汇184亿美元售汇119亿美元，证券投资项目结汇20亿美元售汇25亿美元[5] 未来趋势与影响因素 - 考虑到年底前是企业财务结算和利润分配高峰期，结汇可能更加密集，或推动银行代客结汇规模扩大并为人民币升值提供动力[9] - 受季节性因素、企业汇率管理、政策调整等影响，银行代客结售汇数据每月变化较大，不能简单将其与跨境资本流向或人民币汇率变化等同看待[9] - 中长期看，因金融市场进一步开放和双向波动特征突出，多重因素将对代客结售汇差额产生较复杂影响[9]

外汇市场整体运行态势 - 11月国际金融市场延续较高波动态势 美元指数总体走弱 主要非美货币表现偏强 [1] - 我国外汇市场继续保持平稳运行 外汇交易稳健有序 [1][1] - 我国外汇市场供求延续基本平衡 11月银行结售汇顺差157亿美元 与10月基本相当 [1] 跨境资金流动情况 - 11月企业 个人等非银行部门跨境收入和支出合计1.3万亿美元 环比增长8% [1] - 11月跨境收支顺差178亿美元 低于9至10月平均240亿美元的水平 [1] - 货物贸易仍是主要的资金净流入渠道 [1] - 服务贸易 投资收益 直接投资项下资金流动保持稳定 [1] - 近期证券投资项下资金流动更趋平稳 [1] 宏观环境与前景 - 当前我国外贸外资保持韧性 [1] - 跨境资金流动和外汇市场预期平稳 [1]

外汇市场运行状况 - 11月银行结汇14840亿元人民币，售汇13732亿元人民币，结售汇顺差157亿美元，与10月基本相当[1][2] - 11月银行代客涉外收入46372亿元人民币，对外付款45112亿元人民币[1] - 前11个月银行累计结汇162781亿元人民币，累计售汇155932亿元人民币[1] - 前11个月银行代客累计涉外收入511208亿元人民币，累计对外付款497719亿元人民币[1] 跨境资金流动 - 11月企业、个人等非银行部门跨境收入和支出合计为1.3万亿美元，环比增长8%[2] - 11月跨境收支顺差178亿美元，低于9至10月平均240亿美元的水平[2] - 货物贸易是主要的资金净流入渠道[2] - 服务贸易、投资收益、直接投资项下资金流动保持稳定[2] - 近期证券投资项下资金流动更趋平稳[2] 市场环境与官方评价 - 11月以来国际金融市场延续较高波动态势，美元指数总体走弱，主要非美货币表现偏强[2] - 外汇市场继续保持平稳运行，市场供求延续基本平衡[2] - 当前外贸外资保持韧性，跨境资金流动和外汇市场预期平稳，外汇交易稳健有序[2]

2025年11月中国外汇市场运行情况 - 2025年11月银行结汇2095亿美元，售汇1938亿美元，结售汇顺差157亿美元，与10月份基本相当[1][2] - 2025年1月至11月银行累计结汇22769亿美元，累计售汇21804亿美元[1] - 2025年11月银行代客涉外收入6545亿美元，对外付款6367亿美元[1] - 2025年1月至11月银行代客累计涉外收入71481亿美元，累计对外付款69594亿美元[1] 外汇市场整体表现与跨境资金流动 - 11月国际金融市场延续较高波动，美元指数总体走弱，主要非美货币表现偏强，中国外汇市场保持平稳运行[2] - 11月非银行部门跨境收入和支出合计1.3万亿美元，环比增长8%，跨境收支顺差178亿美元，低于9月至10月平均240亿美元的水平[2] - 货物贸易仍是主要的资金净流入渠道，服务贸易、投资收益、直接投资项下资金流动保持稳定，证券投资项下资金流动更趋平稳[2] - 当前中国外贸外资保持韧性，跨境资金流动和外汇市场预期平稳，外汇交易稳健有序[2]

外汇市场总体形势 - 2025年11月国际金融市场延续较高波动态势 美元指数总体走弱 主要非美货币表现偏强 [1] - 2025年11月中国外汇市场继续保持平稳运行 跨境资金流动和外汇市场预期平稳 外汇交易稳健有序 [1] 银行结售汇情况 - 2025年11月银行结汇和售汇规模均保持稳定 结售汇顺差为157亿美元 与10月水平基本相当 [1] - 外汇市场供求延续基本平衡 [1] 跨境资金流动情况 - 2025年11月非银行部门跨境收入和支出合计为1.3万亿美元 环比增长8% [1] - 2025年11月跨境收支顺差为178亿美元 低于9至10月平均240亿美元的水平 [1] - 货物贸易仍是主要的跨境资金净流入渠道 [1] - 服务贸易 投资收益 直接投资项下资金流动保持稳定 [1] - 近期证券投资项下资金流动更趋平稳 [1]

外汇市场总体运行情况 - 2025年11月银行结汇2095亿美元 售汇1938亿美元 结售汇顺差157亿美元 与10月基本相当 [1] - 2025年1至11月银行累计结汇22769亿美元 累计售汇21804亿美元 [1] - 11月中国外汇市场继续保持平稳运行 国际金融市场延续较高波动态势 美元指数总体走弱 主要非美货币表现偏强 [1] 跨境资金流动情况 - 11月企业、个人等非银行部门跨境收入和支出合计为1.3万亿美元 环比增长8% [1] - 11月跨境收支顺差178亿美元 低于9至10月平均240亿美元的水平 [1] - 货物贸易仍是主要的资金净流入渠道 服务贸易、投资收益、直接投资项下资金流动保持稳定 证券投资项下资金流动更趋平稳 [1] 市场评价与展望 - 当前中国外贸外资保持韧性 跨境资金流动和外汇市场预期平稳 外汇交易稳健有序 [1]