核心观点 - 在高油价、高通胀和高利率背景下，全球资产定价逻辑正在发生变化 [2] - 美债收益率更易受通胀与供给影响，长端利率中枢面临上行压力 [2] - 黄金在通胀与不确定性环境下具备配置价值 [2] - 原油价格中枢抬升成为重要约束 [2] - 美元短期受避险与流动性支撑，但中期面临调整压力 [2] - 人民币资产的吸引力将有所提升，中国在“稳定性”维度具备优势 [2] - A股短期受外部扰动，但在电力设备、高端制造等领域存在结构性机会 [2] - 港股受外资流动影响大，但在估值偏低背景下对中长期资金吸引力上升 [2] 一、美伊冲突动态跟进 - 美伊冲突进入第四周，节奏转向更高频的持续对抗，短期内很难快速收束 [4] - 冲突范围扩大，伊朗最高国家安全委员会秘书阿里·拉里贾尼在空袭中身亡，能源设施、港口等被纳入打击范围 [4][6] - 美以之间在战争目标上出现分化，伊朗明确不接受临时停火 [4][7] - 霍尔木兹海峡通行受扰，布伦特原油价格已飙升至103.34美元/桶 [7] - 各方通过释放储备对冲冲击，美国释放约1.3亿桶在途伊朗原油，国际能源署推动5亿桶联合释放行动 [4][7] - 除供给本身外，运输、保险和库存等成本也在上升，使油价在更高中枢上运行 [4] 二、高能源价格下转鹰的美联储 - 美联储3月议息会议维持利率在5.25%-5.50%不变，降息预期大幅降温 [8] - 点阵图显示，19位官员中，9人预判全年不降息，另有9人预计仅降息1次25个基点 [8] - 美联储将2026年PCE通胀预测中值从2.3%上调至2.4%，核心PCE通胀中值从2.2%上调至2.4% [8] - 鲍威尔明确表示，通胀预期上修部分源于油价上涨，在通胀没有进一步回落前不会降息 [12] - 会议声明新增中东局势不确定性表述，会后市场对全年不降息的预期明显上升 [4][12] 三、即将突破40万亿美元规模的美债该何去何从？ - 截至3月，美国联邦债务已接近40万亿美元，从39万亿扩张至40万亿仅用了6个月 [15] - 高利率环境下利息支出压力巨大，2026财年净利息支出有望突破1万亿美元，规模已超过同期国防开支 [15][18][19] - 美债需求端暗藏不确定性，高通胀侵蚀实际回报率，其传统避险属性正在边际弱化 [19] - 2025年末，日本、英国、中国三大主要持有国曾同步减持美债 [19] - 去美元化、外汇储备多元化趋势仍在延续，美元在全球储备中的占比已较历史高位明显回落 [19][40] - 历史经验显示，战争本身并不直接决定美债走势，关键还是通胀和货币政策环境 [4] - 当前环境与2022年俄乌冲突后类似，供给、通胀和利率之间的约束同时存在，美债发行规模、融资成本与市场需求可能重新进入“同向收紧”状态 [4][31] 四、再通胀叙事下的大类资产如何变化？ - **美债**：定价逻辑正从“避险主导”转向“通胀与供给主导”，长端利率中枢易上难下，长期国债的避险属性出现边际弱化 [32][34] - **黄金**：在通胀黏性、实际利率不确定性与信用担忧并存时，其兼具避险与货币替代属性，更容易获得持续配置需求 [34] - **原油**：若冲突长期化，油价典型表现将是风险溢价中枢系统性抬升，油价中枢大概率上移并维持高波动，大宗商品核心主线将从“需求周期”重新转向“供给安全” [37] - **外汇**：美元可能呈现“短强长弱”特征，短期受流动性优势与避险需求支撑，中期面临财政约束与信用再评估压力，人民币等具备贸易与产业支撑的货币更具潜在受益空间 [40] - **权益市场**：高油价与高利率组合压制估值中枢，全球市场分化加剧 [40] - **美股**：可能转向高波动、低回报、结构分化加剧的新阶段 [40] - **A股**：在电力设备、高端制造等领域存在结构性机会 [2] - **港股**：受外资流动影响波动较大，但在估值低位对中长期资金吸引力有望提升 [2][40]

文章核心观点 油价因美伊战争大幅上涨，通过交通运输和化工产业链广泛推高生活成本，同时促使世界各国更加重视能源安全，为中国新能源产业带来战略机遇，国际资金尤其中东资金加速流入中国香港等人民币资产寻求避险，油价上涨的影响将进一步传导至农业相关行业，并对长期债券和黄金资产构成利空，而AI及新质生产力等长期趋势受短期冲击有限 [3] 影响日常生活范围广：交通运输和化工原料两条传导路径推高生活成本 - 油价上涨通过交通运输渠道直接迅速推高出行与物流成本，原油成本占成品油生产成本的70-80%，国际原油价格每上涨10%理论上推高成品油生产成本7%-8%，价格传导通常需1-2周 [6] - 自中东冲突升级，布伦特原油从2月底的70美元/桶飙升至3月20日的111美元/桶以上，航空公司密集上调燃油附加费，香港航空亚洲短途航线从162港元涨至212港元，长途航线从589港元涨至739港元，国内成品油零售价格在3月9日迎来“四连涨”，汽、柴油价格每吨分别上涨695元和670元，创2022年3月17日以来最大涨幅 [7] - 油价通过化工产业链传导速度较慢但影响更广，按照“原油→基础化工品→中间体→终端消费品”链条，最终影响塑料、化纤、日化等产品，冲锋衣主力原料涤纶POY每吨报价从1月底的7000元上涨至3月中旬的9325元，涨幅超35%，面料成本占冲锋衣成本60%-70%，原料端35%的上涨将推升终端产品价格5%-15% [9] - 热熔胶等化工原料涨价影响卫生巾、纸尿裤等产品，全球粘合剂巨头汉高中国自3月17日起全线产品涨价20%，代工厂整体成本涨幅已达20% [10] - 原油涨价通过交通运输渠道在1-2周内冲击出行成本，通过化工产业链在1-3个月内推高日用消费品价格 [10] 世界各国重视能源安全：中国新能源迎接战略机遇 - 石油危机暴露全球能源安全脆弱性，日本95%石油来自中东，其中近90%经霍尔木兹海峡，韩国近70%进口原油需经该海峡，印度90%原油依赖进口，欧洲对天然气依赖度高，中国通过霍尔木兹海峡进口的石油占总进口量约33%，约占全国总消费量的22% [12] - 中国原油进口来源多元化，来源国达49个，前五大来源占比均低于20%，俄罗斯以17.4%的占比成为中国最大原油供应国，绕开了敏感区域 [12] - 中国大力发展新能源，2024年原油进口量出现20年来首次下降，2025年非化石能源占能源消费超过石油成为第二大能源类型 [12] - 中国在风电、光伏、储能、锂电池、新能源汽车五大产业确立全球领先地位，贡献了约65%的风电装备、超80%的光伏组件以及超60%的储能电池系统，动力电池全球装机量占比超60% [13] - 高油价环境下，中国新能源汽车优势凸显，加速替代海外燃油车市场，欧洲等经济体为摆脱能源依赖加速新能源部署，利好中国相关产品出口，中国“新三样”（电动汽车、光伏产品、锂电池）出口额在2025年达1.28万亿元，同比增长28%，2026年1-2月新能源汽车出口58.3万辆，同比激增1.1倍，占汽车出口总量的43.1% [13] 国际资金尤其中东资金涌入人民币资产：中国香港、深圳、上海等成为“避风港” - 中国香港私人银行管理的资产规模在2026年1-2月同比大增18.5%，远超近年平均水平 [14] - 在2026年以来的港股IPO中，中东主权基金基石认购占比已从2024年初的不到20%提升至39%左右，累计规模约六七十亿港元 [14] - 美伊冲突爆发后一周（2月28日至3月6日），港交所日均成交额约为3415亿港元，比开战前一周增加了约997亿港元，创近半年以来单周最高成交量 [14] - 自2月28日美伊冲突爆发以来，迪拜地产指数一度下挫超30%，而香港楼市已于2025年第二季度企稳回升 [14] - 中国香港成为“避风港”得益于背靠强大而和平的中国、联系汇率制度与美元挂钩资金进出自由、以及港股估值性价比高，截至3月20日恒生指数市盈率12倍、恒生科技指数市盈率21倍，显著低于纳斯达克指数的38.6倍 [15] - 波士顿咨询预测，2029年香港将成为全球最大跨境财富管理中心 [15] 行业传导：化肥农药、种业、养殖业 - 油价上涨将向化肥、农药、种业及养殖环节传导，成本端压力沿产业链逐级传导，先推升农资产品价格，后续传导至种植端 [16] - 霍尔木兹海峡关联约30%全球化肥贸易流通，地缘扰动下国际尿素价格涨幅已达30%-40% [16] - 饲料成本占畜禽养殖总成本比例约70% [18] 利空资产：长债、黄金 - 油价大幅上行后，市场交易逻辑转向通胀预期重估与利率路径调整，油价高位运行将持续加剧通胀压力，进而推迟全球央行降息预期、甚至重启加息预期，利空长期债券 [20] - 截至3月18日，英国10年期国债收益率升至4.7%，德国10年期国债收益率升至2.97%，国内3月20日10年期国债活跃券收益率报1.83%，30年期国债活跃券收益率报2.39%，过去一个月上行约14基点 [20] - 油价大涨推高通胀预期，美元与美债收益率上行压制黄金，3月18日至3月20日黄金连续三日下跌超3%，当周创历史最大单周跌幅共跌超10% [22] 穿越周期：AI、新质生产力 - AI、新质生产力、先进制造等短期或受市场情绪影响，但其核心驱动逻辑是技术突破、政策支持的长期趋势，与能源价格波动的长期关联度低 [24] - 2026年政府工作报告明确提出“打造智能经济新形态”，要求深化拓展“人工智能+”应用落地，工信部联合八部委出台“人工智能+制造”实施意见，加速培育新质生产力 [24]

市场表现与数据 - 2026年1月末香港人民币存款规模为9,938.8亿元，环比上升3.5%[5] - 1月人民币RTGS清算额为49.3万亿元，环比上升10.2%[5] - 2月美元指数均值为97.44，环比下跌0.79%；月末收报97.644，环比上升0.54%[4][8] - 2月末USDCNY和USDCNH分别收报6.8559和6.8612，较1月末分别升值1.33%和1.40%[4][10] - 1月银行结售汇顺差为887.56亿美元，结汇率为68%[11] 利率动态 - 2月隔夜、1个月、3个月CNH HIBOR月度均值分别为1.37%、1.65%、1.72%，较1月均值显著回落[4][18] - 2月隔夜、1个月、3个月HKD HIBOR均值分别为2.03%、2.48%、2.69%，较1月均值下跌[4][19] - 2月隔夜、1个月、3个月SHIBOR月度均值分别为1.33%、1.55%、1.58%，较1月均值小幅下跌[4][20] 市场活动与展望 - 2月离岸人民币债券发行融资总额943.6亿元，环比增加48.1%[32] - 1月境外机构在银行间债券市场的托管余额为3.35万亿元，环比减少3.11%[36] - 短期中东地缘形势是扰动外汇市场的最大变量，人民币汇率料在地缘形势缓和后重回中枢上行走势[4][7][12]

资本市场改革的重要性 - 核心观点：资本市场改革是服务国内新质生产力发展与居民财富配置转型的枢纽，也是抓住国际机遇、提升中国金融竞争力的关键[3][4] - **国内层面**：资本市场需发挥服务新质生产力和居民财富的“蓄水池”功能[6] - **企业端（服务新质生产力）**：经济增长底层逻辑从“土地财政”转向“新质生产力”，资本市场直接融资方式（股权、债券）与科技创新企业的高风险、长周期特征更适配，能填补“麦克米伦缺口”[6][7]。2025年A股IPO募资1317.7亿元，其中科创板和创业板新上市企业募资633.7亿元，占比48.1%[7] - **居民端（服务居民财富）**：房地产投资属性下降，居民财富需再平衡，同时“安全”资产收益率下行催生超额储蓄，权益市场成为重要配置方向[8]。2025年上证指数、深证成指、沪深300指数涨幅分别为18.4%、29.9%和17.7%[8] - **国际层面**：把握全球资产配置调整窗口期，通过高水平开放增强金融竞争力[9][10] - 开放成效：已有900家境外机构获QFII资格，持股市值1434.6亿元人民币；外资持有境内股票和债券规模分别达3.5万亿和3.8万亿元人民币[9] - 开放机遇：美元资产吸引力下降（2025年Q1美元占全球外汇储备份额降至57.7%），而人民币资产因科技创新推动、币值波动性较低等优势，战略地位提升[10] “十五五”资本市场创新与改革的四项重点 - **健全投资和融资相协调的资本市场功能**[11][12] - **融资端**： 1. 优化股票发行上市制度，提高对科技企业（尤其是“硬科技”企业）的包容性和适应性[12] 2. 完善退市制度与公司治理，强化多维退市标准、加大违规惩戒、完善转板机制，并压实上市公司在信息披露、分红回购等方面的责任以提升质量[12] 3. 推动债市“科技板”常态化，丰富科创债券产品，通过发行长期科创债、引入政策性担保与信用缓释工具、完善配套制度来提升科技企业融资便利性[13] - **投资端**： 1. 培育耐心资本：改革中长期资金考核评价和容错机制；发展权益类公募基金和指数化投资；优化社保、保险等资金入市政策[14] 2. 完善创投资本退出机制：深化并购重组（落实“并购六条”）；拓宽境外上市渠道（2025年港股新增IPO中内地企业占比近90%）；完善私募股权创投基金非现金分配机制[15] 3. 提升市场吸引力与财富效应：提供更多优质上市标的，吸引红筹股回归等[15] - **推动证券行业聚焦主业**[4] - 打造强大的金融机构，要求证券公司专注主业、完善治理、错位发展[4] - **稳步推进资本市场高水平开放**[4][10] - 以开放促改革、促发展，增强国际竞争力[4] - **统筹安全与发展**[4] - 有效应对监管新挑战，使监管执法更加有效、更具震慑力[4]

银行跨境流动性展望 - **核心观点：短期扰动显现，长期趋势向好** 短期美元强势可能抑制跨境资金回流，但长期资本向人民币资产流入的趋势未变，取决于金融基础设施开放速度 [3] - **短期汇率因素：人民币升值节奏预计阶段性缓和** 市场风险偏好变化与油价上涨共同驱动美元避险及交易需求提升 [3] - **短期利差因素：中美利差预计维持震荡格局** 能源价格上涨对中美央行降息空间形成双向制约 [3] - **短期海外因素：美债面临抛售压力** 3月以来美债供给规模再次加速扩张，通胀再度抬头、经济放缓威胁美债信用，加速市场抛售美债避险 [3] - **短期国内因素：长债利率有望向上突破** 实体信贷需求正处于恢复趋势中，两会支持性财政政策落地，财政发力支撑内需、出口强势拉动外需，国内长债利率有望向上突破前期震荡区间上沿 [3] - **长期驱动因素：资本流向底层逻辑为安全性驱动** 中东动荡持续时间越长，美元货币体系的不稳定性将持续上升，最终将推动资本向人民币资产流入 [3]

港股与A股市场表现及驱动因素 - 在油价上行背景下，港股表现强劲，恒生科技指数领跑全球，美股盘前亦高开约1% [1] - 市场出现V型反弹，由多重因素共同驱动 [4] 市场走强原因分析 资金流向与特定板块 - 传闻中东资金加仓港股，查询活动增加，但信息源同时指出资金“不会那么快反映...暂时仍是观望为主” [5] - 宁德时代和比亚迪作为出海先锋与新能源龙头，股价高开高走，港股表现明显强于A股 [7] - 自3月1日伊朗冲突爆发以来，宁德时代港股涨幅超过35%，突破上市以来前高，区间表现大幅超过A股，其港股相对A股溢价率超过44% [9] - 对于中东石油资金而言，“中国+新能源”板块被视为有效的对冲工具 [11] 半导体行业催化剂 - 推动市场V型反弹的直接催化剂是关于华虹7纳米芯片取得突破的市场传闻 [12] - 华虹股价走高领先于恒生科技指数的反弹，并带动了A股芯片半导体板块的V型走势 [13][15] - 英伟达GTC大会及存储芯片板块的利好共同推动了科技板块反攻 [16] 宏观经济数据支撑 - 1-2月宏观经济数据全面超预期，构成最具确定性的利好 [16] - 1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，其中网上商品零售额同比增长10.3% [21] - 消费分项中，烟酒类同比增长19.1%，服装鞋帽针纺织品类增长10.4%，通讯器材类增长17.8% [21] - 受数据提振，食品饮料板块领涨所有一级行业，涨幅1.99%，商贸零售、美容护理等大消费板块亦表现良好 [22] 房地产行业企稳信号 - 房地产价格下滑幅度边际上有所收窄，一线城市出现企稳迹象 [23][24] - 核心在于“止血”，即价格环比跌幅不再扩大，有助于稳定居民资产负债表，对股市构成支撑 [27] - 好地段、好房子是未来行业趋势，普涨行情难以再现 [27] 长期趋势与结构性机会 - 中国有望利用新能源替代，在20年内做到停止能源进口，当前非化石能源占比21%，石油占比不到20% [28] - 人民币资产因“反脆弱性”被看好，今年相对全球可能有超额收益 [28] 市场潜在风险与不确定性 地缘政治与油价 - 中东局势未现缓和迹象，布伦特原油价格日内再涨1个多点，自上周五A股收盘累计上涨3个多点，连续三个交易日站上100美元/桶，达到104美元以上 [34] - 地缘政治局势混沌，是投资中的一大不确定性 [39] 机构资金行为 - 从第三方平台数据看，理财子公司基金赎回总规模处于历史96%分位数，意味着是赎回规模最大的TOP5%的交易日之一 [40][43] - 整体来看，机构资金，尤其是对波动率敏感的资金，近期观点偏谨慎 [42] 消费电子行业成本压力 - 由于存储芯片持续涨价，终端消费电子厂商承压，Vivo已宣布部分产品涨价 [44] - 行业趋势相对利好苹果等定价能力强的公司，对偏重中低端、品牌和提价能力弱的厂商构成利空 [46] - 苹果推出Macbook Neo，优惠后起售价约3000元，旨在收割学生党市场 [47]

核心观点 中东地缘政治冲突持续且超出预期，导致全球市场波动加剧，油价面临“higher for longer”的风险，并促使部分国家采取节油措施 全球主要央行在通胀压力下政策立场趋于纠结，而人民币资产在此环境中展现出相对强势和“反脆弱性” [1][2][5][13][25][38][39] 下周关键事件展望 - **中美高级别会谈**：本周末已在法国开始，核心会谈集中在周六和周日两天 [5] - **中国科技巨头财报**：腾讯（周三）和阿里巴巴（周五）将发布新一期财报，在当前市场环境下尤为关键 [5] - **全球超级央行周**：欧洲、英国、日本央行及美联储将公布利率决议，日本央行继续加息的可能性及美联储表态（主席讲话在周四凌晨）是重点，中东局势推升通胀预期使央行决策更显纠结 [5] - **中国经济数据**：周一将公布地产、工业增加值、社零等数据，重点关注70城房价的同比和环比变化，观察跌幅是否收窄 [6] - **市场波动风险**：下周为两会后首周，A股波动率可能加大；下周五是美股“四巫日”，市场波动也可能较大 [6] 中东局势与能源市场动态 - **美国攻击伊朗关键石油出口设施**：美军攻击了伊朗超过90%石油出口所依赖的哈尔克岛，此举发生在周五美股收盘后，市场尚未完全计价，此举旨在施压伊朗谈判，但导致局势更加混沌且有失控风险 [7][9][10][12][13] - **霍尔木兹海峡通行风险**：美国承认即使伊朗军事能力受损，仍能使用低成本手段（如无人机、水雷）有效干扰或切断霍尔木兹海峡的通行，该海峡的逐日通行量目前仍无起色 [14][15][17] - **多国采取节油措施应对**：越南、泰国、巴基斯坦、菲律宾、孟加拉、缅甸等国已出台措施减少石油消耗，例如越南鼓励居家办公、缅甸实行单双号限行、巴基斯坦学校停课两周并缩短企业工作周，这些措施反映了能源储备不足的国家在为油价持续紧张做预案 [19][20][21][22][23][25] - **中国成品油价格上调**：预计本月23日国内成品油价格将再次上调 [26] 货币市场与人民币资产 - **人民币结算传闻**：有未经证实的传闻称沙特与中国在石油交易中考虑使用人民币结算，但信息来源单一且可靠性存疑 [27][30][31] - **人民币汇率表现坚挺**：在本轮美元走强（美元指数从95低位反弹突破100）过程中，离岸人民币汇率仅从6.83小幅波动至6.9，保持相对平稳，人民币中间价甚至一路调升，与离岸价差基本消失，显示出人民币的强势 [32][34][36][38] - **大国货币的“反脆弱性”**：中东局势爆发以来，美元和人民币相对其他货币表现更强，人民币资产被看好将在今年继续获得相对全球市场的超额收益 [38][39] 资本市场与机构观点 - **知名空头转向看多**：有“大空头”之称的投资者公开表示看多恒生科技股，这对该板块的多头而言是一个显著信号 [40][41] - **对小微盘股的风险提示**：在近期市场波动加大的背景下，分析指出小微盘股存在潜在风险 [44]

外汇储备规模变动 - 截至2026年2月末，公司外汇储备规模为34278亿美元，较1月末上升287亿美元，升幅为0.85% [3] - 外汇储备余额连续第7个月增加，主要受汇率折算和资产价格变化带来的正估值效应影响 [3] 全球市场与资产价格表现 - 2月份，美伊对峙加剧、地缘政治风险上升，全球投资者避险情绪上升，资金从美股、商品等风险资产转向美债和美元 [3] - 美元指数（DXY）结束月度“三连跌”，累计上涨0.6%至97.6，非美元货币总体下跌 [3] - 以美元标价的已对冲全球债券指数上涨1.4%，标普500股票指数下跌0.9% [3] 宏观经济与政策环境 - 2026年《政府工作报告》强调要“进一步扩大高水平对外开放”，释放了以开放促改革的决心和信心 [3] - 公司经济将继续保持质的有效提升和量的合理增长，为外汇储备规模基本稳定奠定坚实基础 [4] 跨境资金流动基本面 - 在国家战略大力支持下，出口将继续发挥稳定跨境资金流动的基本盘作用 [4] - 贸易伙伴多元化、出口结构优化升级、贸易新业态快速发展等优势，有助于出口规模保持在较高水平 [4] - 公司资本市场回稳回暖、外商投资促进体制机制改革不断深化，境外投资者对人民币资产的长期配置意愿持续提升 [4] - 证券投资维持合理规模净流入，外商直接投资保持平稳 [4]

人民币汇率表现 - 2月26日上午，在岸人民币对美元汇率盘中升破6.85元，离岸人民币升破6.84元，创2023年5月以来新高 [1] - 截至当日11:30，在岸人民币报6.8414元，较前收盘价上涨258个基点，离岸人民币报6.8374元，较前收盘价上涨171个基点 [1] - 春节假期后人民币汇率延续强劲表现，2月24-25日，在岸与离岸人民币连续上涨 [4] - 自2025年12月底升破7元关口后，2026年以来人民币延续升值趋势，截至2月26日11:30，在岸与离岸人民币对美元汇率年内分别累计上涨2.11%和1.98% [4] 汇率上涨驱动因素 - 出口结构升级、制造业竞争力增强及经常账户保持较高顺差，使得外汇供给端相对充裕 [4] - 跨境资金流动改善，债券市场吸引力提升，人民币资产避险属性增强，推动境外机构增持人民币资产的意愿上升 [4] - 美元偏弱带动包括人民币在内的非美货币升值，同时出口高增累积的结汇需求加速释放 [4] - 以离岸人民币领涨为标志，近期汇市情绪偏高，助推人民币走势偏强并连破重要关口 [4] 未来走势展望 - 未来人民币汇率走势受美元走向、国内基本面及资产价值重估等因素影响 [5] - 2025年美元指数跌幅较大已消化部分利空，2026年美元指数有望企稳，美联储新主席人选的政策主张对美元走势影响值得关注，人民币对美元被动升值动能可能减弱 [5] - 随着国内政策继续发力、内需改善、资本市场企稳，人民币资产吸引力将不断增强，推动跨境资金流入 [5] - 人民币汇率大概率延续双向波动、温和升值的特征，但趋势性走强仍需谨慎判断 [6]

核心观点 - 淡水泉(香港)总裁兼首席经济学家陶冬对人民币资产的看好程度是过去七八年来最高的，认为机会已经到来 [1] - 中国经济已从“吃水泥红利”转向“吃数据红利” [1] - 科技自主创新领域的牛市已显现 [1]