点击注册小程序 查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 报告摘要 中东地缘风险缓和，本周油价下跌 本周二特朗普称以色列和伊朗已完全达成一致，将会实现完全和彻底的停火，虽然本周双方军事对抗未完全结 束，但伊以双方高层均宣称已接受停火提议，总的来看伊以冲突仍然大幅缓和。地缘政治风险缓和使油价回到 伊以冲突爆发前的水平，截至 2025 年 6 月 27 日，布伦特、 WTI 原油分别报收 66.34 、 65.07 美元 / 桶，较上 周收盘分别下跌 12.5% 、 12.1% 。 伊以停火隐忧叠加巴以、黎以冲突持续，地缘风险仍为油价重要扰动因素 本次伊以冲突源于伊核谈判僵局，本次伊以停火并未对伊核谈判问题做出后续安排，伊朗正在评估核项目受损 情况，并已制定恢复计划，尽管核设施遭受攻击，伊朗仍明确 ...

财务表现 - FY2025公司营业收入89656亿港元同比减少175 [2] - 公司股东应占溢利5916亿港元按固定汇率计算同比减少90 [2] - 2025年4-5月集团零售值同比下降17其中中国内地下降29港澳及其他市场增长63 [2] - 综合毛利率提升55个百分点至295主要受益于金价上涨及一口价产品占比提升 [3] - 经营利润率上升40个百分点至164但销售及行政费用率上升17个百分点至139 [3] - 固定性开支占销售及行政费用比例从FY2024的50%升至55% [3] 渠道与战略转型 - 截至2025年3月门店总数6644家净减少905家内地净减896家港澳净增4家 [4] - 差异化产品线表现优异传福系列和故宫系列零售值均达约40亿港元 [4] - 通过黑神话悟空Chiikawa等IP合作扩大客群覆盖 [4] - 在香港深圳武汉等地开设新形象店强化沉浸式消费体验 [4]

公司现状 - 2025年一季度营业收入2580万元，同比下降53 76% [1] - 净利润1 5亿元实现扭亏为盈，但主要依赖投资收益等非经常性收入 [1] - "最后一公里"配送业务收入2380万元，较去年同期5380万元大幅缩水 [1] - 公司考虑终止"最后一公里"业务，可能再次面临缺乏核心主营业务的局面 [1] 财务表现 - 2020年营业收入36 88亿元，净利润9 59亿元 [4] - 2022年营业收入降至5 77亿元，净亏损3 62亿元 [4] - 2023年和2024年扭亏小幅盈利，但营业利润仍为负值 [4] - 2025年一季度净利润1 5亿元，但营业收入仅2580万元 [4] - 利息收入及投资损益2020年7 08亿元，2025年一季度1 65亿元 [5] - 衍生工具未实现损益2023年1 54亿元，2025年一季度0 47亿元 [5] 资产状况 - 2025年一季度货币资金48 23亿元，受限制现金7 82亿元 [9] - 定期存款22 04亿元，短期投资14 31亿元 [9] - 货币资金等合计占总资产比重73 03% [10] - 2020-2025年总负债14 88亿元至12 94亿元，占总资产比重11 11%至10 23% [10] - 股东权益中留存收益从2020年83 15亿元上升至2025年一季度88 20亿元 [10] 业务转型 - 2014年成立时主营校园贷业务，2016年转向现金贷产品 [3] - 2017年纽交所上市融资近10亿美元，市值一度突破百亿美元 [3] - 2019年起尝试在线教育、汽车零售、社区团购等多个领域 [3] - 2022年12月启动"最后一公里"配送业务，2023年成为主要收入来源 [11] - 2024年前四大客户贡献收入1 78亿元，占总营收82% [12] - 2025年一季度决定逐步退出"最后一公里"业务 [11] 管理层与战略 - 创始人罗敏主导公司重大决策，包括校园贷兴起和多次转型 [12] - 罗敏频繁以"网红创业者"身份活跃于社交平台 [13] - 公司战略反复、激进投资及营销失衡导致"自毁式衰落" [13]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价定为92.92元人民币 [5][7] 报告的核心观点 - 福昕软件双重转型战略稳步推进，2024年收入与归属净利润同比增长16.44%和129.64%，预计2025年加速营收增长 [1] - 订阅优先与渠道优先策略取得成果，稳定续订率或推动营收加速增长 [2] - AI升级提升市场竞争力，全球业务增长势头强劲，亚太市场潜力大 [3] - 2025年第一季度营收同比增长19.78%，预计国内外市场营收加速增长 [4] - 上调2025/2026/2027年收入预期，归因净利润分别为3100/7200/12600万元人民币 [5] 根据相关目录分别进行总结 年度业绩回顾 - 2024年收入7.11亿元人民币，归属净利润26,958.3千元，同比增长16.44%和129.64%，经常性净利润为 -2,020万元人民币 [1] 双重转型成果 - 订阅优先策略：2024年订阅收入3.51亿元人民币，同比增长62.33%，收入贡献率达49%；年末ARR为4.11亿元人民币，同比增长64.42%，核心产品续订率约90% [2] - 渠道优先策略：销售渠道收入2.92亿元人民币，同比增长40.49%，占总收入41%；非PC渠道收入同比增长64.45% [2] AI升级与业务扩张 - 2024年销售/管理/研发费用率分别为53.85%/23.64%/32.67%，研发费用率下降归因于AI集成提升劳动效率 [3] - 2024年北美/欧洲/亚太/中国收入同比增长分别为9.41%/24.02%/53.42%/18.00% [3] 1Q25业绩情况 - 2025年第一季度营收2.02亿元人民币，同比增长19.78%，归属净利润/经常性净利润为0.583/1.396亿元人民币，同比分别收窄0.478/0.669亿元人民币 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025/2026/2027年收入分别为8.65/10.54/12.85亿元人民币，2025/2026年预估值分别上调1.65/3.74% [5] - 归因净利润分别为3100/7200/12600万元人民币，将股价估值定为2025年预期市销率的9.8倍 [5] 财务报表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（人民币百万元）|610.76|711.14|865.28|1,054|1,285| |收入增长率（%）|5.33|16.44|21.68|21.79|21.90| |净利润（人民币百万元）|(90.94)|26.96|31.50|71.93|126.16| |净利润增长率（%）|(5,115)|129.64|16.85|128.34|75.40| |EPS（稀释，人民币）|(0.99)|0.29|0.34|0.79|1.38| |ROE（%）|(3.55)|0.92|1.30|2.91|4.91| |PE（x）|(65.30)|220.27|188.51|82.56|47.07| |PB（x）|2.32|2.33|2.32|2.28|2.20| |EV EBITDA（x）|(42.97)|275.30|69.56|34.15|19.99| [11]

茅台代言人事件 - 张艺兴正式成为茅台文旅代言人 将于5月17日至18日以该身份出席"黄小西"贵阳·T次方音乐与艺术节 [1][3] - 贵州茅台投资者关系管理部门澄清 代言活动由集团旗下文旅公司举办 并非股份公司或集团层面的形象代言人 [1][3] - 市场分析出现分歧 部分观点认为这是茅台年轻化战略举措 也有质疑认为茅台高端定位与明星粉丝群体不匹配 [3] 茅台财务表现 - 2025年一季度营收506 01亿元 同比增长10 54% 净利润268 47亿元 同比增长11 56% [3] - 主营收入中茅台酒贡献435 57亿元 系列酒收入70 22亿元 [3] - "i茅台"数字营销平台实现酒类不含税收入58 70亿元 [3] 资本市场反应 - 5月7日收盘价1555元/股 单日涨幅0 31% 总市值达1 95万亿元 [4] 业务布局 - 茅台文旅公司联合央视娱乐传媒举办音乐艺术节 显示公司在文化娱乐领域的跨界布局 [1][3]

业绩表现 - 2024年公司实现营业收入110.33亿元同比增长6.85% 归属于母公司股东的净利润28.56亿元同比增长11.24% 业绩在A股上市农商行中处于中上游水平 [1] - 营收增长主要得益于非利息收入的贡献 利息净收入同比有所下降 [1] - 2024年普惠型小微企业贷款增速达11.25% 高于各项贷款增速7.28个百分点 [7] 贷款质量 - 截至2024年末不良贷款率为1.79% 2025年一季度末降至1.77% 两年累计下降0.4个百分点 降幅在A股上市银行中罕见 [2] - 不良贷款率高于其他A股上市农商行 但近两年通过信贷结构调整和流程重塑显著改善 [1][2] - 2022年末不良贷款率登顶A股上市银行首位 主要因审慎分类标准调整(逾期60天以上归为不良)及房地产等行业受疫情影响 [4] 零售业务战略 - 零售贷款占比逆势提升 个人贷款和垫款总额近800亿元较上年末增长7% [1][10] - 重点加大对小微企业主和个体工商户经营性贷款及农户贷款投放 个人经营贷款余额463.21亿元较年初新增54.13亿元 [10][11] - 通过总行架构调整(成立个人信贷部和普惠金融部) 数字化转型(推出线上贷款产品) 信贷工厂模式等举措完善零售布局 [10][11] - 个人消费贷款余额58.54亿元较年初增长16.04亿元 受益于消费提振活动和地方政府政策 [11] 行业结构调整 - 2022年底房地产业不良贷款占比近30% 通过减少房地产业贷款投放使相关不良贷款下降 [5] - 坚定"支农支小"战略定位 发挥全流程风险管理作用提升新增授信质量 [4] - 调整优化普惠业务授信指引 明确审慎选择行业和压缩退出类型 [12] 风险管理措施 - 建立"三位一体"审批机制和风险客户化解处置决策机制严控风险贷款新增 [4] - 将风控环节从贷前审查提前至客户触达阶段 风险关口前移 [12] - 强化贷后精细化管理 提高贷后工作精准性和针对性 [12]

业绩概况 - 2024年公司营收首次突破600亿元大关，达608亿元，同比增长15.55% [1][2] - 扣非后净利润为-3.31亿元，同比缩水超300%，去年同期为盈利1.501亿元 [1][2] - 归母净利润为-2.907亿元，同比减少349.32% [2] 亏损原因 - 长期股权投资减值及应收账款坏账准备计提过高是主要亏损原因 [2] - 2024年信用减值损失1.942亿元，同比下降53.23%，但占利润总额比例仍达70.17% [3] - 资产减值损失1.924亿元，占利润总额69.55%，其中长期股权投资减值损失1.928亿元 [3] - 信用减值和资产减值损失合计3.866亿元，是扣非后净亏损的1.17倍 [3] 主营业务表现 全案推广服务 - 营收81.33亿元，同比下降27.91%，占总营收比例从21.44%降至13.38% [4] - 毛利率从2019年的21.92%降至2024年的6.78%，同比下滑1.59% [4] - 主营利润5.512亿元，同比减少41.6% [4] 全案广告代理 - 营收43.31亿元，同比增长9.06%，占总营收比例从7.55%降至7.12% [4][5] - 毛利率从2019年的20.76%降至2024年的3.91%，同比下滑2.28% [4] - 主营利润1.692亿元，同比下降31.22% [5] - 两大主营业务合计主营利润7.204亿元，同比下降39.45% [5] 出海业务 - 营收483.3亿元，同比增长29.36%，占总营收79.5% [6] - 毛利率仅1.73%，主营利润8.344亿元 [6] - 毛利率长期偏低，2019年为1.29%，2024年仅微增至1.73% [6][7] - 营收增速从2023年的41.69%放缓至2024年的29.36% [7] AI战略转型 - 2023年宣布"All in AI"战略，2024年升级为"AI First"战略 [7] - "人+AI"工作模式已覆盖全员，生产效率提升50% [7]

文章核心观点 - 贵州茅台一季度业绩稳健增长，营收与利润增速超年度目标，以“三个转型”战略破局行业竞争，国际化战略提速，机构看好全年目标达成 [1][6] 核心业绩稳增 - 一季度营业总收入514.43亿元，同比增长10.67%；归母净利润268.47亿元，同比增长11.56%，营收与利润增速超9%年度目标 [1] - 一季度营收首次突破500亿元大关，净增长近50亿元，创历史最佳单季表现 [3] - 茅台酒营收435.57亿元，同比增长9.7%；系列酒收入70.22亿元，同比大增18.30%，占比提升至13.88% [4] - 直销收入232.20亿元，同比增长20.19%，占营收比重升至45%；批发渠道收入273.60亿元，同比增长3.94% [4] - 经营性现金流净额达88.1亿元，期末现金余额1765.48亿元，较年初增长3.87% [5] - 预收账款98.78亿元，资产负债率维持在14.14%的行业低位 [5] 战略动能释放 - 以“三个转型”战略破局行业从“增量扩张”向“存量竞争”的转变 [6] - 客群转型聚焦“Z世代+高净值人群”，拓展新兴产业客群；场景转型渗透新消费场景；服务转型以文化赋能提升消费体验 [6] - 一季度京津冀等18个省份茅台酒客户数平均增长98%，1000ml装飞天茅台动销超预期 [6] - 一季度海外营收11.19亿元，同比大增37.53%，延续高增态势 [6] - 加速全球化布局，构建“T字形”出海矩阵，完善本土化网络，推进《茅台玖章》国际版发布 [6] - 机构看好全年目标达成，北向资金一季度增持228.64万股，公募基金持仓总市值超1400亿元 [6]

上海经济与产业概况 - 上海GDP在2024年达到5.4万亿元，成为全国首个突破5万亿的城市 [3] - 规模以上工业总产值2024年达3.94万亿元，汽车制造业占比最高约7035亿元 [26] - 上海证券交易所市值约7.2万亿美元，全球排名第三，上市公司数量2100多家 [1] 汽车制造业发展 - 2024年上海汽车产量降至180万辆，同比下滑16.2%，为近8年最低 [29] - 特斯拉上海超级工厂年产能超70万辆，占全球交付量半数以上，带动上游360家供应商及7000亿元订单 [21] - 丰田雷克萨斯金山工厂计划投资50亿元，年产10万辆电动车，创造1000个岗位 [16] - 临港新片区智能新能源汽车产值从2019年314亿元增至2024年3200亿元 [13] 高端制造业布局 - 上海累计建成177个市级智能工厂，覆盖电子信息、汽车等六大重点产业 [28] - 四大万亿级产业集群目标：电子信息、生命健康、汽车、高端装备 [33] - 中芯国际、江南造船厂、中国商飞等企业构成上海高端制造业矩阵 [26] 外资超级工厂引进 - 特斯拉储能超级工厂2024年投产，规划年产1万台Megapack储能系统 [23] - 特斯拉与雷克萨斯均采用独资模式，成为上海外资制造业标杆项目 [11][19] - 特斯拉临港工厂土地成本约1000元/平方米，显著低于市场水平 [19] 区域产业转型 - 金山区通过新能源汽车零部件产业联盟引入雷克萨斯，推动工业转型 [9] - 嘉定区汽车产业贡献70%产值、50%GDP，临港5年实现新能源产值从314亿到3000亿跨越 [13] - 上海"南北转型"战略加速，金山依托长三角区位优势发展新能源汽车产业链 [18]