文章核心观点 - 中国货币信用结构正经历从“信贷驱动的宽货币”向“以债补贷、股债并举”的转变，直接融资占比显著提升 [2][3][5] - 社会融资规模总量维持增长，但支撑力量由人民币贷款转为政府债券等直接融资工具，呈现“宽货币、弱信用”特征 [5][6] - 央行政策报告有意淡化对信贷数量的关注，强调价格型调控和融资结构优化，标志着货币政策中间目标的迁移 [8][9] - 资本市场升温与低利率环境推动权益资产成为流动性重要出口，但转向“资本驱动”的范式性重构仍面临盈利、制度及居民资产配置等多重挑战 [12][14][16] 金融数据与结构变化 - 10月末M2余额335.13万亿元，同比增长8.2%；社会融资规模存量437.72万亿元，同比增长8.5% [5] - 10月末人民币贷款余额270.61万亿元，同比增速仅6.5%，处于有统计以来低位区间；前10个月人民币贷款增加14.97万亿元，同比少增1.16万亿元 [5] - 社会融资规模中人民币贷款余额占比降至61%，同比下降1.3个百分点；政府债券余额占比升至21.3%，同比上升2个百分点 [5] - 2025年前三季度社会融资规模增量中，人民币贷款占比降至48.3%，直接融资占比升至44.4% [8] 央行政策导向 - 央行在货币政策执行报告中明确直接融资与间接融资可互为替代补充，是银行信用扩张支持实体经济的表现 [8][9] - 政策导向逐步淡化对数量目标的关注，更加注重发挥价格型调控作用，保持合理的利率比价关系 [9] - 金融总量增速下降被视为与经济高质量发展阶段相符的自然现象，贷款增速略低反映金融供给侧结构变化 [9] 资本市场表现与挑战 - 上证指数创10年来新高，低无风险利率与充裕流动性推动权益资产成为资金重要出口 [12] - 转向成功需跨越三道坎：上市公司盈利与现金流能否跟上估值、制度与治理能否匹配更高直接融资占比、居民资产配置行为是否真正改变 [14] - 居民储蓄率再度抬头、风险厌恶上升，收入预期不稳制约资产向权益市场大规模迁移 [14] - 当前处于“货币-财政-资本市场”关系重写的早期阶段，结构性转向已在路上，但范式性重构仍需时间 [16][17]

社融总量与信贷 - 10月新增社融8150亿元，同比少增5970亿元，显著低于市场预期的1.53万亿元[2] - 社融同比少增主要因政府债券少增5602亿元和人民币贷款少增3166亿元[3] - 社融增速从9月的8.7%回落0.2个百分点至8.5%[3] - 新增人民币贷款2200亿元，同比少增2800亿元，低于市场预期2400亿元[2] 信贷结构分析 - 居民短贷同比少增3356亿元，居民中长贷同比少增1800亿元，显示消费与地产需求疲弱[4] - 企业贷款同比多增2200亿元，其中票据融资是主要增量，同比多增3312亿元[4] - 企业中长贷新增300亿元，同比少增1400亿元，但企业债券同比多增1482亿元，中长期融资基本持平[3][4] 货币供应与存款 - M1增速回落1.0个百分点至6.2%，M2增速回落0.2个百分点至8.2%[5] - M1-M2增速剪刀差首次回落0.8个百分点至-2.0%[5] - 居民存款少增7700亿元，企业存款少增3553亿元，非银存款多增7700亿元，资金可能流向股市及理财[5] 市场策略与风险 - 金融数据发布后，10年期国债活跃券收益率从日内高点1.8080%回落0.55BP至1.8025%[6] - 年内债市维持震荡偏多思路，考虑年末配置布局及资金面平稳宽松[6] - 风险提示包括央行临时收紧资金面、政府债大量供给及外部环境扰动[6]

信贷增速下降原因 - 信贷增速下降反映金融供给侧结构变化，属于合理现象 [1] - 近两年地方专项债置换融资平台贷款、中小银行改革化险与中长期经济结构演变趋势叠加，阶段性下拉贷款增长 [1] - 地方政府发行4万亿元特殊再融资债券，其中约60%至70%用于偿还银行贷款 [1] - 2024年金融机构贷款核销约1.3万亿元，今年前9个月已核销超1万亿元 [1] - 轻资产行业对信贷依赖度较低，难以弥补地产行业信贷缺口 [1] 金融总量观察指标 - 社会融资规模和货币供应量等总量指标比银行贷款指标更为全面、合理 [1] - 观察金融总量应更多关注社会融资规模及货币供应量指标 [1]