融资结构变化 - 央行第三季度货币政策执行报告指出融资规模的结构发生较大变化 [1][8] - 2024年第三季度融资增量中贷款占比已不足50%而以债券为主的直接融资迅猛增长 [9] - 货币创造方式正由过去的贷款主导逐渐转变为债券主导 [13] M2与GDP比率的国际比较 - 中国M2/GDP比率为22015%远高于美国的8417%但与日本21799%和韩国17479%处于同一水平 [1] - M2/GDP指标差异主要由融资结构造成美国以直接融资为主而中日韩以间接融资为主并非中国货币超发的证据 [1][6] 直接融资与间接融资的货币创造机制 - 间接融资通过银行贷款进行会创造货币增量例如B存款1万元银行以此为基础贷款1万元给A则M2增加1万元 [4][5] - 直接融资如发行债券若买入主体为非银行机构则只发生货币转移不创造新增货币若银行购买债券则会创造货币 [6][7] 楼市投资判断指标 - M2增速已不能作为判断房价走势的依据因为债券融资导致的M2增长与楼市无关可能出现M2高增长与房价下行并存的情况 [12][13][14] - 居民贷款是判断楼市的唯一前瞻性数据因其直接转化为楼市购买力前三季度居民新增贷款11030亿元仅为企业新增贷款134387亿元的不到10% [15][17] 股市与经济判断指标 - 社会融资规模是最全面的经济判断指标货币供应量M2也可作为参考因中国债券主要由银行购买会创造货币 [11] - 融资结构变化意味着未来社融和M2增长将由债券主导这适用于经济和股市判断例如2024年7月通过社融和M2超预期确认了股市上行趋势 [11][18]

基础货币与广义货币的关系 - 基础货币是中央银行的负债，主要包括流通中的现金、法定存款准备金和超额存款准备金，截至2025年三季度末余额达38.6万亿元 [1] - 广义货币（M2）主要是商业银行的负债，反映居民、企业、政府的可支配货币资金，截至2025年三季度末余额超335万亿元 [1] - 基础货币变动会影响广义货币的创造和派生，但二者并非简单的包含或一一对应关系 [1] 货币创造的关键环节与影响因素 - 货币创造涉及中央银行、商业银行和实体经济三个部门，商业银行通过资产扩张派生出存款是货币创造的关键环节 [2] - 商业银行的货币创造能力受中央银行基础货币调节的影响，但根本上取决于实体经济的有效融资需求以及银行的放款意愿和能力 [2] - 当银行货币创造动力较强时，少量基础货币可撬动更多广义货币，反之即使基础货币投放很多，货币创造也可能有限 [2] 商业银行货币派生渠道的多元化 - 商业银行货币派生渠道不仅包括传统发放贷款，也包括购买债券等其他金融资产，二者在一定程度上相互替代 [3] - 无论商业银行通过贷款还是购买资产进行信用扩张，都会形成对手方在银行体系的存款，从而派生出广义货币 [3] - 银行贷款占银行总资产比重保持在60%左右，持有的债券占资产比重由2019年末约20%升至目前约25% [4] 融资结构变化与央行政策调整 - 随着直接融资快速发展，银行货币创造渠道更趋多元化，贷款和购债行为均为信用扩张支持实体经济的表现 [4] - 中国人民银行为适应经济高质量发展需要，丰富基础货币投放渠道，创新运用结构性货币政策工具，2025年三季度末工具余额占基础货币比重约为13% [4] - 再贷款是央行调控基础货币的重要渠道，体现央行与商业银行之间的借贷关系，并非央行直接向企业放贷 [4] 未来货币政策调控方向 - 直接融资发展和融资结构变化对货币总量及金融调控产生深层次影响，需推进货币政策调控框架转型 [5] - 未来将更加注重发挥价格型调控作用，通过深化利率市场化改革理顺利率传导机制和资产收益率比价关系 [5] - 目标是充分发挥利率调节金融资源配置的效果，稳固金融支持实体经济的实效 [5]

基础货币与广义货币的关系 - 基础货币是货币创造的源头，被称为高能货币或强力货币，是中央银行负债，主要包括流通中现金、法定存款准备金和超额存款准备金 [1] - 广义货币（M2）主要是商业银行负债，反映居民、企业、政府可支配的货币资金，不仅包括纸币硬币，更多是指各类存款 [1] - 截至2025年三季度末，基础货币余额为38.6万亿元，广义货币供应量（M2）余额超过335万亿元 [1] 货币创造与派生机制 - 货币创造是复杂过程，涉及中央银行、商业银行和实体经济三个部门，商业银行通过资产扩张派生存款是形成广义货币的关键环节 [2] - 中央银行通过调节基础货币可影响商业银行货币创造能力，但根本上受实体经济有效融资需求制约 [2] - 银行货币创造动力强弱影响基础货币撬动效果，若动力强则少量基础货币可撬动更多广义货币，反之则可能仅增加银行超额准备金 [2] 商业银行货币派生渠道 - 商业银行货币派生途径多元化，传统以发放贷款创造存款为主，近年来购买债券等其他金融资产也成为重要方式 [3] - 无论发放贷款还是购买债券等金融资产，均会形成对手方在银行体系的存款，从而派生出广义货币 [3] - 银行贷款占银行总资产比重保持在60%左右，持有债券占资产比重由2019年末约20%升至目前约25% [4] 融资结构变化与政策调控 - 我国融资结构转型加快，直接融资快速发展，银行贷款与购买债券在一定程度上可相互替代补充，均为信用扩张支持实体经济表现 [4] - 结构性货币政策工具成为基础货币投放重要渠道，2025年三季度末其余额占基础货币比重约13% [4] - 未来将推进货币政策调控框架转型，更注重价格型调控作用，深化利率市场化改革以理顺利率传导关系和资产收益率比价关系 [5]

文章核心观点 - 科技创新是当前大国竞争的核心，构建与之相适应的科技金融体制是强化国家战略科技力量、推动经济结构优化升级的关键支撑 [1] - 科技金融作为连接金融资本与科技创新的桥梁，被置于“五篇大文章”之首，是推动经济由要素驱动向创新驱动转变的重要力量 [2] - 发展科技金融旨在引导资本投早、投小、投长期、投硬科技，以金融力量激发创新效能，确保关键核心技术自主可控，赢得全球竞争主动 [1][3] 科技金融的战略重要性 - 新一轮科技革命正加速重构全球创新版图，科技金融通过引导资本投向关键领域，能推动创新链产业链资金链人才链深度融合，优化产业结构并创造新增长点 [2] - 金融资本是创新成果转化的“催化剂”，能及时将科技创新应用于产业，激活创新生态，为经济实现质的有效提升和量的合理增长奠定基础 [2] - 发展科技金融是确保关键核心技术自主可控、实现高水平科技自立自强、推进中国式现代化的有力支撑 [3] 科技金融发展成效 - 顶层设计持续完善，2024年央行等七部门印发《关于扎实做好科技金融大文章的工作方案》，同年5月科技部等七部门发布政策举措，为科技金融制度安排和工具创新指明方向 [4] - 产品体系日益丰富，央行增加科技创新再贷款额度，推出债券市场“科技板”，允许发行科技创新债券并创设风险分担工具 [5] - 资金规模显著扩大，截至今年6月末，全国科技贷款余额达44.1万亿元，同比增长12.5%，增速比同期全部贷款高5.8个百分点，债券市场已有288家主体发行约6000亿元科技创新债券 [5] 科技金融发展面临的挑战 - 融资结构以间接融资为主，银行信贷偏好抵押充足、现金流稳定的企业，而轻资产、盈利模式不成熟的科技型企业难以满足传统信贷要求，导致“不敢贷”或“不会贷”问题突出 [5][6] - 风险投资市场活力有待激发，市场化程度和投资效率有提升空间，资本结构需优化，民间资本参与度偏低 [6] - 政府投资基金的运行机制尚需优化，在资金投向和管理流程上存在改进空间，存在“重投轻管”现象 [6] 构建科技金融支持机制的建议 - 充分发挥银行主导的间接融资体系主渠道作用，我国银行业总资产占金融业比重约90%，需推动其理念、机制、产品、风控全面优化以适配科技型企业特征 [7] - 提升银行服务科技创新能力，需构建适合科技型企业的全面风险评估体系，运用人工智能等技术建立多维度信用评估模型，适当提升风险容忍度，探索数据资产入表 [8] - 完善投贷联动机制，银行可通过设立金融资产投资公司开展股权投资，将贷款与股权结合，享受企业成长收益并解决其现金流需求，实现长期共赢 [8] - 更好发挥政府投资基金作用，构建科学高效的管理体系，发展耐心资本，强化对创新生态和新质生产力的支持，坚持市场化运作并提升投后管理 [9] - 畅通科技型企业直接融资渠道，深化科创板、创业板、北交所改革，鼓励发行科技创新债券，完善信息披露与信用评价机制，调动民间资本积极性 [9]

货币政策与利率环境 - 中国货币政策处于支持性状态，总量宽松，主要利率均处于历史低位 [1] - 预计未来低利率可能还会持续一段时间 [1] - 货币宽松对于治理物价低迷的效果欠佳，因后者通常涉及结构性问题 [2] 经济转型与资本市场作用 - 加快构建新发展格局和发展新质生产力是实现经济高质量发展的关键 [2] - 资本市场的高质量发展对经济高质量发展至关重要 [2] - 资本市场具有风险共担、利益共享的机制，有助于促进产业—科技—资本的良性循环 [3] - 壮大新兴产业和改造传统产业都离不开资本市场的支持 [3] - “科创八条”、“并购六条”等政策为资本市场服务实体经济提供了制度保障 [3] 融资结构改革 - “负债多本金少”是中国融资结构失衡的重要表现 [2] - 提高直接融资尤其是股权融资比重是中国金融体制改革的重要目标 [2] - 中央金融工作会议提出优化融资结构，更好发挥资本市场枢纽功能 [2] - 现阶段企业债券融资成本下降，但企业信用债发得少，企业仍主要依靠银行贷款 [5] - 大力发展包括股票和债券融资在内的直接融资，才能增强金融体系韧性，疏通资金进入实体经济的渠道 [6] 居民财富与资本市场 - 扩大内需尤其是提振最终消费需求是必由之路，消费是收入的函数，财产性收入是居民主要收入来源之一 [4] - 中国居民财富中不动产多动产少，动产中存款多非存款少 [4] - 居民资产配置正从不动产向动产转移，动产内部也从存款向非存款转移 [4] - “新国九条”及其1+N政策体系围绕提升上市公司质量、鼓励分红、引导长期资金入市等方面推出举措，旨在优化资本市场生态 [4] 政策传导效率与国际比较 - 美国八成直接融资、两成间接融资的金融市场结构使其低利率政策能通过股市债市传导，产生巨大财富效应 [5] - 中国因居民财富中股票占比过低，即便股市上涨，正财富效应也不明显 [5] - 亚洲地区存在“重股市轻债市”问题，债务融资以银行信贷为主，银行体系出问题可能令社会融资体系瘫痪 [5] - “企业惜贷、银行慎贷”问题需通过发展直接融资来解决，以提高货币政策传导效率 [6] 金融强国建设与市场开放 - 2023年底中央金融工作会议首次提出加快金融强国建设 [6] - “强大的货币”位列金融强国六大关键核心金融要素之首，其内涵是人民币成为国际化货币 [6] - 金融高水平开放和资本市场的制度型开放是支持人民币国际化投融资和储备功能的关键 [6] - 制度型开放强调“边境开放”和与国际接轨的“边境后开放” [7] - 通过全面深化资本市场改革开放，支持境外主体用人民币跨境投融资 [7]

社会融资规模 - 2025年8月社会融资规模新增2.57万亿元 同比少增4630亿元 社融存量同比增速回落至8.8% [1] - 政府债券融资新增1.37万亿元 同比少增2519亿元 人民币贷款增加6233亿元 同比少增4178亿元 [1] - 表外融资合计增加2158亿元 同比多增998亿元 其中未贴现票据融资同比多增1323亿元 [1] 贷款投放结构 - 金融机构人民币贷款新增5900亿元 同比少增3100亿元 贷款余额同比增速降至6.80% [1] - 居民短期贷款增加105亿元 同比少增611亿元 中长期贷款增加200亿元 同比少增1000亿元 [6] - 企业短期贷款增加700亿元 同比多增2600亿元 中长期贷款增加4700亿元 同比少增200亿元 [6] 货币供应特征 - M2同比增速持平于8.8% M1同比增长6.0% 较上月回升0.4个百分点 M2-M1剪刀差收窄至2.80% [2][7] - 财政存款新增1900亿元 同比少增3687亿元 非银金融机构存款新增1.18万亿元 同比多增5500亿元 [2][7] - 居民存款增加1100亿元 同比少增6000亿元 企业存款增加2997亿元 同比少增503亿元 [2][7] 直接融资表现 - 企业债券融资1343亿元 同比少增360亿元 股票融资新增457亿元 同比多增325亿元 [4] - 未贴现票据融资增加1974亿元 同比多增1323亿元 连续六个月同比多增 [4] - 直接融资市场稳健增长 融资结构趋于多样化 [4] 政府债融资节奏 - 一般国债和特别国债净融资8489.2亿元 地方政府债净融资2938.73亿元 [5] - 特殊再融资券累计净融资1.84万亿元 超长期特别国债累计净融资1.296万亿元 [5] - 新增地方政府专项债累计净融资2.98万亿元 三季度后期发行强度将继续下降 [5] 政策影响展望 - 消费贷贴息和以旧换新政策或推动居民短期融资需求回暖 [6][8] - 政策性金融工具蓄势待发 可能撬动企业部门融资需求 [8] - 四季度可能提前发行2026年化债额度 对社融增长形成托底 [5]

住户存款向非银存款迁移趋势 - 7月住户存款同比减少7800亿元 非银存款同比增加1.39万亿元 [1] - 资金通过银行理财、基金、保险等渠道流向资本市场 [1] - 国有大行一年期定存利率跌破1% 10万元年利息不足千元 [1] 资本市场表现与资金流向 - A股三大指数7月全线上涨 两市成交额创年内新高 [1] - 银行理财规模环比有望增长约2万亿元至32.67万亿元 [1] - 资金主要通过"固收+"等稳健型产品间接入市 [1] 对金融市场的结构性影响 - 直接融资渠道拓宽 从间接融资转向直接融资 [2] - 为资本市场带来长期资金 支持科技创新企业发展 [2] - 符合国家经济结构转型战略方向 [2] 资金使用效率提升 - 资金从静态存款变为动态投资 提高货币流通速度 [2] - 央行货币政策工具注入流动性用于投资和消费 [2] - 激活经济增长 [2] 未来趋势驱动因素 - 超额存款形成速度放缓 [2] - 居民经济预期好转及房产投资属性弱化 [2] - 广谱利率下行推动储蓄向权益市场迁移 [2] 金融机构应对策略 - 需创新优化财富管理产品提升服务吸引力 [3] - 加强风险评估与投资者教育 [3] - 确保产品与客户风险偏好匹配 [3]

住户存款流向变化 - 7月住户存款同比减少7800亿元 非银存款同比增加1.39万亿元 [1] - 资金通过银行理财、基金、保险等渠道转向资本市场 [1] - 国有大行一年期定存利率跌破1% 10万元年利息不足千元 [1] 资本市场表现与资金流向 - A股三大指数7月全线上涨 两市成交额创年内新高 [1] - 资金主要通过"固收+"等稳健型产品间接入市 [1] - 银行理财规模预计环比增长约2万亿元至32.67万亿元 [1] 经济结构转型意义 - 资金从间接融资转向直接融资 拓宽直接融资渠道 [2] - 为资本市场带来长期资金 支持科技创新企业发展 [2] - 提高货币流通速度和资金使用效率 激活经济增长 [2] 居民资产配置演变 - 超额存款形成速度开始放缓 [2] - 房产投资属性弱化与利率下行催化资金向权益市场迁移 [2] - 居民可根据风险偏好选择理财、大额存单、基金等多元化产品 [2] 金融机构与市场建设 - 银行需创新优化财富管理产品并提升服务水平 [3] - 需加强风险评估与投资者教育 落实适当性管理 [3] - 政策需完善投资者保护机制并引导长期资金入市 [3]

资产管理行业定位与作用 - 资产管理行业属于直接融资 通过信托和资管转换将债务变为权益 有助于改变中国以间接融资为主的格局[3] - 资管行业弥补了权益资本形成机制不畅的不足 资金来源类似借款但投资权益类资产 满足实体经济对资本的需求[3] - 资管本质是资金信托 上位法建议为信托法 但目前信托法局限于信托投资公司 需进一步完善以适应整个资管行业[6] 融资结构现状与挑战 - 截至2023年6月人民币贷款存量达228.86万亿元 较2022年12月增加16.43万亿元[4] - 2023年上半年A股股权融资规模5871亿元 较2022年下半年减少3530亿元[4] - 全球危机后间接融资出现复归趋势 需关注金融服务实体经济的本质 通过多种机制支持资本形成包括银行中长期贷款和基础设施REITs等[5] 投资者信任与行业改革 - 资管机构应坚持受托人定位 以开展融资业务和服务获取报酬 而非赚取利差[6] - 建立投资者信任需实体经济好转 金融资源配置遵循"物跟钱走"原则 经济好转则金融不会差[6] 全球与中国经济环境 - IMF预测全球经济增长从2022年3.5%放缓至2023年3.0%和2024年2.9% 低于3.0%视为衰退[8] - 中国9月CPI同比持平 环比上涨0.2% PPI同比下降2.5% 环比上涨0.4%[8] - 全球化趋势逆转出现逆全球化和集团化 产业链分割导致效率下降 科技革命对经济促进作用不确定[9][10] 中国经济结构性挑战 - 人口面临老龄化、参与率下降和总人口下降三个节点 对房地产等行业产生不利影响[11] - 房地产拉动经济模式难持续 需转向城乡一体化和公共服务均等化[11] - 产业结构调整与产业链转移交织 需形成以内循环为主的有效产业链[11] 金融风险管理与汇率 - 金融通过延长债务期限和降息等跨期配置手段管理风险 用时间换取结构调整空间[12] - 2023年前三季度人民币对美元贬值4.8% 9月8日在岸汇率报7.3415创2008年以来新低[12] - 外汇储备比汇率更重要 建议保储备不保汇率 汇率波动在合理水平且对进出口非最关键因素[12][13] 利率环境与资产配置 - 美国10年期国债收益率达4.848%创16年新高 收益率曲线理顺可能为好事但整体利率上升增加经营成本[13][14] - 利率市场化改革是金融适配新发展格局的内在要求 "三率"是市场经济下资源配置的主要信号[13]

7月金融数据表现 - 7月末人民币贷款同比增长6.9% 增速较上月回落[1] - 社会融资规模和M2增速保持在较高水平 体现适度宽松货币政策取向[1] - 6月和7月贷款平均增速远高于经济增速 反映银行对实体经济有力支持[1] 信贷波动原因分析 - 7月是传统信贷小月 因银行6月末为考核时点推动信贷增量前移[1] - 单月贷款数据不足以准确反映经济活跃程度或金融支持力度[3] - 政府债券发行加速对贷款形成替代效应[3] 融资结构变化 - 债券融资增速整体快于信贷融资增速[2] - 直接融资在社会融资规模存量中比重逐步上升 融资结构持续优化[2] - 贷款难以完整反映金融支持实体经济成效 因企业融资渠道多元化[1] 金融指标有效性 - 社会融资规模指标包含贷款 政府债券 企业债券 股票和非标等广泛融资渠道[1] - 该指标于2010年前后推出 能更全面刻画金融总量增长全景[1] - 分析经济金融形势应更多观察社会融资规模和M2等全面指标[1] 金融机构行为转变 - 银行正从比规模比增速转向比服务比精准[2] - 金融机构破除内卷式竞争会挤出虚增空转贷款[2] - 金融机构需适应经济结构转型 加快转变经营思路并下沉服务重心[3] 政策效果与需求变化 - 上半年人民银行出台一揽子增量货币政策支持实体经济回升向好[3] - 财政政策积极发力可拉动总需求 进而撬动增量信贷需求[3] - 传统信贷需求减少 新动能领域信贷需求增加[3]